تحليل أسباب الارتفاع السريع في إمدادات عملة USDe المستقرة من Ethena
في الآونة الأخيرة، زادت كمية عملة Ethena المستقرة USDe بشكل مفاجئ بحوالي 3.7 مليار دولار خلال 20 يومًا فقط، ويرجع هذا الارتفاع بشكل رئيسي إلى دفع استراتيجية Pendle-Aave PT-USDe الدورية. حاليًا، قامت Pendle بقفل حوالي 4.3 مليار USDe، وهو ما يمثل 60% من إجمالي العرض، بينما بلغ حجم الأموال المودعة على منصة Aave حوالي 3 مليارات دولار. ستتناول هذه المقالة تحليلًا عميقًا لآلية الدورة PT، ودوافع النمو، والمخاطر المحتملة.
!
آلية USDe الأساسية وخصائص العائد
USDe هي عملة مستقرة لامركزية مبتكرة، آلية استقرار سعرها لا تعتمد على ضمانات من العملات التقليدية أو الأصول المشفرة، بل تتحقق من خلال التحوط المحايد دلتا في سوق العقود الآجلة. بشكل محدد، يحتفظ البروتوكول في نفس الوقت بصفقات شراء ETH في السوق الفورية وبيع عقود ETH الآجلة بنفس الكمية، من أجل التحوط ضد مخاطر تقلب أسعار ETH. هذه الآلية الفريدة تجعل USDe قادرة على الحفاظ على استقرار السعر من خلال الخوارزميات، بينما تحقق العائدات من مصدرين: عائدات رهن ETH الفوري وأسعار التمويل في سوق العقود الآجلة.
ومع ذلك، فإن عوائد هذه الاستراتيجية تتسم بالتقلب الكبير، والذي يرجع أساسًا إلى الاعتماد على سعر التمويل. يتم تحديد سعر التمويل من خلال الفرق بين سعر العقد الدائم وسعر ETH الفوري. عندما تكون مشاعر السوق متفائلة، غالبًا ما يكون سعر العقد الدائم أعلى من سعر الفوري، مما ينتج عنه سعر تمويل إيجابي؛ وعلى العكس، في حالة تشاؤم السوق، قد يظهر سعر تمويل سلبي.
تشير البيانات إلى أن العائد السنوي المتوسط لعملة USDe من 2025 حتى الآن يبلغ حوالي 9.4%، ولكن الانحراف المعياري يصل إلى 4.4 نقطة مئوية، مما يعكس التقلب العالي للعائدات. إن عدم استقرار هذه العوائد أدى إلى ظهور طلب في السوق على منتجات ذات عوائد أكثر توقعًا واستقرارًا.
!
خطة تحويل الدخل الثابت من Pendle
يوفر بروتوكول Pendle فرصة لحاملي USDe لقفل العائد الثابت مع تجنب مخاطر تقلب العائد من خلال تقسيم الأصول ذات العائد إلى رموز رأس المال (PT) ورموز العائد (YT). تشبه رموز PT السندات غير المدفوعة، حيث يتم تداولها بخصم، وتقترب تدريجياً من القيمة الاسمية مع مرور الوقت؛ بينما تمثل رموز YT جميع العوائد المستقبلية للأصل الأساسي قبل تاريخ الاستحقاق.
على سبيل المثال، فإن PT-USDe الذي ينتهي في 16 سبتمبر 2025، يوضح أن الفارق بين سعره الحالي وقيمة الاستحقاق (1 USDe) يعكس العائد السنوي الضمني. هذه البنية تتيح لحاملي USDe تأمين APY ثابت، حيث يبلغ العائد الحالي حوالي 10.4%. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لرموز PT الاستفادة من مضاعفات SAT التي تصل إلى 25 ضعفًا التي تقدمها Pendle.
تشكل Pendle و Ethena علاقة تكاملية عالية، حيث يبلغ إجمالي قيمة الإغلاق في Pendle (TVL) 66 مليار دولار، منها حوالي 40.1 مليار دولار تأتي من سوق USDe الخاص بـ Ethena. على الرغم من أن Pendle قد حل مشكلة تقلب العائدات في USDe، إلا أن هناك مجالًا لتحسين كفاءة رأس المال.
!
تعديلات هيكل Aave تمهد الطريق لاستراتيجية دورة USDe
أحدثت التعديلات الهامة الأخيرة في Aave ظروفًا لتطوير سريع لاستراتيجية USDe.
تم ربط سعر USDe مباشرةً بسعر USDT، مما قلل بشكل كبير من خطر التصفية الجماعية الناتج عن انحراف السعر.
بدأت بقبول PT-USDe من Pendle كضمان مباشرة، مما حل مشكلة عدم كفاءة رأس المال وتقلب العائدات. يمكن للمستخدمين الآن استخدام رموز PT لإنشاء مراكز رافعة بمعدل ثابت، مما يعزز بشكل كبير من جدوى واستقرار الاستراتيجيات الدورية.
!
استراتيجية التحكيم الدائري برافعة مالية عالية PT
بدأ المشاركون في السوق بتبني استراتيجيات دورة الرفع لزيادة كفاءة رأس المال، وهي طريقة شائعة للتداول في الفوائد. تتضمن العمليات النموذجية ما يلي:
إيداع sUSDe
اقترض USDC وفقًا لنسبة القرض إلى القيمة البالغة 93% (LTV)
تحويل USDC المستعار إلى sUSDe
كرر الخطوات المذكورة أعلاه للحصول على رافعة مالية فعالة تصل إلى حوالي 10 أضعاف.
ما دام العائد السنوي على USDe أعلى من تكلفة اقتراض USDC، فسوف تبقى هذه الاستراتيجية مربحة. ولكن بمجرد أن تنخفض العوائد بشكل حاد أو ترتفع معدلات الاقتراض، ستتآكل الأرباح بسرعة.
تستخدم Aave طريقة خصم خطي تعتمد على APY الضمني لـ PT لتسعير ضمانات PT، مع الأساس في التسعير المربوط بـ USDT. مع اقتراب تاريخ الاستحقاق، ستزداد تدريجياً أسعار رموز PT لتقترب من القيمة الاسمية، وهو ما يشابه سلوك أسعار السندات بدون فائدة.
تشير البيانات التاريخية إلى أن ارتفاع سعر رمز PT مقارنة بتكلفة اقتراض USDC قد شكل مساحة واضحة للتحكيم. منذ سبتمبر من العام الماضي، يمكن الحصول على عائد يقارب 0.374 دولار مقابل كل دولار يتم إيداعه، مما يعني أن معدل العائد السنوي يبلغ حوالي 40٪.
على الرغم من أن الأداء التاريخي يُظهر أن عائدات Pendle كانت بشكل عام أعلى بكثير من تكاليف الاقتراض، إلا أن هذه الاستراتيجية ليست خالية تمامًا من المخاطر. تحتوي آلية PT ل Aave على سعر أدنى وزر إيقاف، وعند تفعيله، سيؤدي ذلك على الفور إلى خفض LTV وتجميد السوق، لمنع تراكم الديون المعدومة.
في الوقت الحالي، يتم دعم إمدادات USDC من Aave بشكل متزايد بواسطة ضمانات PT-USDe، مما يجعل USDC هيكليًا مشابهًا للديون القابلة للتحصيل. هذه العلاقة الوثيقة تجعل المخاطر في Aave وPendle وEthena تعتمد بشكل أكبر على بعضها البعض.
تعتمد المزيد من توسعات هذه الاستراتيجية على ما إذا كانت Aave ستستمر في زيادة حد ضمان PT-USDe. حاليًا، تميل فرق المخاطر إلى زيادة الحد بشكل متكرر، ولكنها مقيدة باللوائح السياسية.
من منظور بيئي، فإن هذه الاستراتيجية الدائرية تجلب الفوائد للعديد من الأطراف المعنية:
Pendle تأخذ 5% من الرسوم من طرف YT
Aave يأخذ 10% من احتياطي الفائدة على القروض من USDC
تخطط Ethena لسحب حوالي 10% من الأرباح بعد تشغيل مفتاح رسوم المعاملات في المستقبل.
بشكل عام، قدمت Aave دعمًا قويًا لـ Pendle PT-USDe من خلال وضع آلية اكتتاب معقولة، مما سمح بتشغيل استراتيجيات الدورة بشكل فعال والحفاظ على أرباح عالية. ومع ذلك، فإن هذا الهيكل ذي الرفع العالي يجلب أيضًا مخاطر نظامية، حيث يمكن أن يؤدي أي مشكلة من أي طرف إلى ردود فعل متسلسلة بين Aave و Pendle و Ethena. في المستقبل، يحتاج جميع الأطراف إلى مراقبة إدارة المخاطر عن كثب، لضمان التنمية المستقرة طويلة الأجل للنظام البيئي.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
ارتفاع المعروض من الدولار الأمريكي بمقدار 3.7 مليار دولار شرح استراتيجية دورة Pendle-Aave PT
تحليل أسباب الارتفاع السريع في إمدادات عملة USDe المستقرة من Ethena
في الآونة الأخيرة، زادت كمية عملة Ethena المستقرة USDe بشكل مفاجئ بحوالي 3.7 مليار دولار خلال 20 يومًا فقط، ويرجع هذا الارتفاع بشكل رئيسي إلى دفع استراتيجية Pendle-Aave PT-USDe الدورية. حاليًا، قامت Pendle بقفل حوالي 4.3 مليار USDe، وهو ما يمثل 60% من إجمالي العرض، بينما بلغ حجم الأموال المودعة على منصة Aave حوالي 3 مليارات دولار. ستتناول هذه المقالة تحليلًا عميقًا لآلية الدورة PT، ودوافع النمو، والمخاطر المحتملة.
!
آلية USDe الأساسية وخصائص العائد
USDe هي عملة مستقرة لامركزية مبتكرة، آلية استقرار سعرها لا تعتمد على ضمانات من العملات التقليدية أو الأصول المشفرة، بل تتحقق من خلال التحوط المحايد دلتا في سوق العقود الآجلة. بشكل محدد، يحتفظ البروتوكول في نفس الوقت بصفقات شراء ETH في السوق الفورية وبيع عقود ETH الآجلة بنفس الكمية، من أجل التحوط ضد مخاطر تقلب أسعار ETH. هذه الآلية الفريدة تجعل USDe قادرة على الحفاظ على استقرار السعر من خلال الخوارزميات، بينما تحقق العائدات من مصدرين: عائدات رهن ETH الفوري وأسعار التمويل في سوق العقود الآجلة.
ومع ذلك، فإن عوائد هذه الاستراتيجية تتسم بالتقلب الكبير، والذي يرجع أساسًا إلى الاعتماد على سعر التمويل. يتم تحديد سعر التمويل من خلال الفرق بين سعر العقد الدائم وسعر ETH الفوري. عندما تكون مشاعر السوق متفائلة، غالبًا ما يكون سعر العقد الدائم أعلى من سعر الفوري، مما ينتج عنه سعر تمويل إيجابي؛ وعلى العكس، في حالة تشاؤم السوق، قد يظهر سعر تمويل سلبي.
تشير البيانات إلى أن العائد السنوي المتوسط لعملة USDe من 2025 حتى الآن يبلغ حوالي 9.4%، ولكن الانحراف المعياري يصل إلى 4.4 نقطة مئوية، مما يعكس التقلب العالي للعائدات. إن عدم استقرار هذه العوائد أدى إلى ظهور طلب في السوق على منتجات ذات عوائد أكثر توقعًا واستقرارًا.
!
خطة تحويل الدخل الثابت من Pendle
يوفر بروتوكول Pendle فرصة لحاملي USDe لقفل العائد الثابت مع تجنب مخاطر تقلب العائد من خلال تقسيم الأصول ذات العائد إلى رموز رأس المال (PT) ورموز العائد (YT). تشبه رموز PT السندات غير المدفوعة، حيث يتم تداولها بخصم، وتقترب تدريجياً من القيمة الاسمية مع مرور الوقت؛ بينما تمثل رموز YT جميع العوائد المستقبلية للأصل الأساسي قبل تاريخ الاستحقاق.
على سبيل المثال، فإن PT-USDe الذي ينتهي في 16 سبتمبر 2025، يوضح أن الفارق بين سعره الحالي وقيمة الاستحقاق (1 USDe) يعكس العائد السنوي الضمني. هذه البنية تتيح لحاملي USDe تأمين APY ثابت، حيث يبلغ العائد الحالي حوالي 10.4%. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لرموز PT الاستفادة من مضاعفات SAT التي تصل إلى 25 ضعفًا التي تقدمها Pendle.
تشكل Pendle و Ethena علاقة تكاملية عالية، حيث يبلغ إجمالي قيمة الإغلاق في Pendle (TVL) 66 مليار دولار، منها حوالي 40.1 مليار دولار تأتي من سوق USDe الخاص بـ Ethena. على الرغم من أن Pendle قد حل مشكلة تقلب العائدات في USDe، إلا أن هناك مجالًا لتحسين كفاءة رأس المال.
!
تعديلات هيكل Aave تمهد الطريق لاستراتيجية دورة USDe
أحدثت التعديلات الهامة الأخيرة في Aave ظروفًا لتطوير سريع لاستراتيجية USDe.
تم ربط سعر USDe مباشرةً بسعر USDT، مما قلل بشكل كبير من خطر التصفية الجماعية الناتج عن انحراف السعر.
بدأت بقبول PT-USDe من Pendle كضمان مباشرة، مما حل مشكلة عدم كفاءة رأس المال وتقلب العائدات. يمكن للمستخدمين الآن استخدام رموز PT لإنشاء مراكز رافعة بمعدل ثابت، مما يعزز بشكل كبير من جدوى واستقرار الاستراتيجيات الدورية.
!
استراتيجية التحكيم الدائري برافعة مالية عالية PT
بدأ المشاركون في السوق بتبني استراتيجيات دورة الرفع لزيادة كفاءة رأس المال، وهي طريقة شائعة للتداول في الفوائد. تتضمن العمليات النموذجية ما يلي:
ما دام العائد السنوي على USDe أعلى من تكلفة اقتراض USDC، فسوف تبقى هذه الاستراتيجية مربحة. ولكن بمجرد أن تنخفض العوائد بشكل حاد أو ترتفع معدلات الاقتراض، ستتآكل الأرباح بسرعة.
تستخدم Aave طريقة خصم خطي تعتمد على APY الضمني لـ PT لتسعير ضمانات PT، مع الأساس في التسعير المربوط بـ USDT. مع اقتراب تاريخ الاستحقاق، ستزداد تدريجياً أسعار رموز PT لتقترب من القيمة الاسمية، وهو ما يشابه سلوك أسعار السندات بدون فائدة.
تشير البيانات التاريخية إلى أن ارتفاع سعر رمز PT مقارنة بتكلفة اقتراض USDC قد شكل مساحة واضحة للتحكيم. منذ سبتمبر من العام الماضي، يمكن الحصول على عائد يقارب 0.374 دولار مقابل كل دولار يتم إيداعه، مما يعني أن معدل العائد السنوي يبلغ حوالي 40٪.
!
!
!
!
!
!
! [](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-a9aae0eaa0ba06fe61d3df25f61173ea.webp019283746574839201
! [])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd02ea5ed13d59580da57c0935946fdb.webp(
! [])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e144748cc469382d13798cfab6eec36c.webp(
تقييم المخاطر والترابط بين النظام البيئي
على الرغم من أن الأداء التاريخي يُظهر أن عائدات Pendle كانت بشكل عام أعلى بكثير من تكاليف الاقتراض، إلا أن هذه الاستراتيجية ليست خالية تمامًا من المخاطر. تحتوي آلية PT ل Aave على سعر أدنى وزر إيقاف، وعند تفعيله، سيؤدي ذلك على الفور إلى خفض LTV وتجميد السوق، لمنع تراكم الديون المعدومة.
في الوقت الحالي، يتم دعم إمدادات USDC من Aave بشكل متزايد بواسطة ضمانات PT-USDe، مما يجعل USDC هيكليًا مشابهًا للديون القابلة للتحصيل. هذه العلاقة الوثيقة تجعل المخاطر في Aave وPendle وEthena تعتمد بشكل أكبر على بعضها البعض.
! [])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-2bee3be9564d0fc646e84b714e054522.webp(
آفاق المستقبل وتوزيع عائدات النظام البيئي
تعتمد المزيد من توسعات هذه الاستراتيجية على ما إذا كانت Aave ستستمر في زيادة حد ضمان PT-USDe. حاليًا، تميل فرق المخاطر إلى زيادة الحد بشكل متكرر، ولكنها مقيدة باللوائح السياسية.
من منظور بيئي، فإن هذه الاستراتيجية الدائرية تجلب الفوائد للعديد من الأطراف المعنية:
بشكل عام، قدمت Aave دعمًا قويًا لـ Pendle PT-USDe من خلال وضع آلية اكتتاب معقولة، مما سمح بتشغيل استراتيجيات الدورة بشكل فعال والحفاظ على أرباح عالية. ومع ذلك، فإن هذا الهيكل ذي الرفع العالي يجلب أيضًا مخاطر نظامية، حيث يمكن أن يؤدي أي مشكلة من أي طرف إلى ردود فعل متسلسلة بين Aave و Pendle و Ethena. في المستقبل، يحتاج جميع الأطراف إلى مراقبة إدارة المخاطر عن كثب، لضمان التنمية المستقرة طويلة الأجل للنظام البيئي.
! [])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-85c1cfabc91a3a12a8bd05f6880f90ed.webp(
! [])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-a55d1904021fa1ee26ae251fec706897.webp(
! [])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-1d26b6e05898fbeb141a2f316b9612a3.webp(