طموح الأربعة الجميلة: كيف يغير التمويل اللامركزي سوق العملات المستقرة من خلال التخصص

المؤلف: براثيك ديساي

ترجمة: وحيد القرن الكتلي

تتنافس عشرات المليارات من الدولارات، لكن العائد النهائي يبلغ حوالي أربعة سنتات فقط. هذه هي العائدات التي تنتجها كل دولار من السندات الأمريكية سنويًا.

على مدى العقد الماضي، اعتمدت بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) على USDT و USDC كدعائم لمنتجاتها، مما سمح لشركتي Tether و Circle بالاستفادة من عوائد احتياطياتهما. لقد حققت هاتان الشركتان مليارات الدولارات من الأرباح من خلال أبسط طرق العائد في العالم. ولكن الآن، تأمل بروتوكولات DeFi في الحصول على هذه العوائد بأنفسها.

تحتفظ Tether، الرائدة في مجال العملات المستقرة، حالياً بأكثر من 100 مليار دولار من الاحتياطات، مما يولد أكثر من 4 مليارات دولار من إيرادات الفوائد. وهذا أكثر من إجمالي أرباح Starbucks من مبيعات القهوة على مستوى العالم في السنة المالية الماضية والتي بلغت 3.761 مليار دولار. وقد حققت الجهة المصدرة لـ USDT ذلك فقط من خلال استثمار احتياطياتها في سندات الخزانة الأمريكية. كما اتبعت Circle نفس النهج عند إدراجها في العام الماضي، مشددة على أن أموالها المتقلبة هي المصدر الرئيسي للإيرادات.

حاليًا، تتجاوز القيمة الإجمالية للعملات المستقرة المتداولة 290 مليار دولار، وتولد حوالي 12 مليار دولار من الإيرادات سنويًا. هذه أموال ضخمة لا يمكن تجاهلها. وهذا أثار حربًا جديدة في مجال التمويل اللامركزي، حيث لم تعد البروتوكولات تكتفي بترك الجهة المصدرة تستحوذ على هذه العائدات. إنهم الآن يرغبون في امتلاك المنتجات والبنية التحتية الخاصة بها.

في بداية هذا الشهر، أطلق Hyperliquid مزادًا لعملته المستقرة الأصلية USDH، حيث يشترط على الفائز إعادة العائدات. شارك في المزاد كل من Native Markets وPaxos وFrax وAgora وEthena. الفائز النهائي Native Markets تعهد بأن إيرادات خزينة USDH ستعود بنسبة 100% إلى سلسلة الكتل: نصفها سيستخدم لشراء رموز HYPE، والنصف الآخر لتمويل النظام البيئي.

حالياً، يحتفظ Hyperliquid بمبلغ 6 مليارات دولار من USDC على Layer-1، مما قد ينتج عنه 240 مليون دولار من الإيرادات. كانت هذه الإيرادات مملوكة سابقًا لشركة Circle، والآن قد يتم إعادة استخدامها لتدمير الرموز وتحفيز المطورين. كمرجع، حقق Hyperliquid في يونيو ويوليو وأغسطس إيرادات صافية بلغت 260 مليون دولار من رسوم التداول.

تتطور Ethena بسرعة أكبر وحجم أكبر.

في غضون شهرين فقط، ارتفع حجم التداول لعملة الاستقرار المركبة USDe من 5 مليارات دولار إلى ما يقرب من 14 مليار دولار، متجاوزًا DAI الخاص بـ Maker، ليصبح ثالث أكبر عملة مستقرة مرتبطة بالدولار بعد USDT و USDC.

في أغسطس، وصلت إيرادات Ethena إلى 54 مليون دولار، محققة أعلى رقم قياسي لها منذ بداية عام 2025. والآن، مع بدء آلية تحويل الرسوم التي تم انتظارها طويلاً، يمكن تحويل ما يصل إلى 500 مليون دولار سنويًا لعمليات إعادة شراء ENA، مما يربط مصير رموز ENA بشكل وثيق بالتدفقات النقدية الناتجة عن النظام.

تشمل نماذج Ethena التداول في العملات المشفرة الفورية على المكشوف، والتداول في العقود الآجلة على المكشوف، وتوزيع عوائد السندات الحكومية وعوائد الرهن. وبالتالي، استمتع حاملو sUSDe بعائد سنوي (APY) يزيد عن 5% في معظم الأشهر.

شركة Maker ذات الخبرة هي واحدة من أوائل الشركات التي استخدمت السندات الأمريكية كاحتياطي للعملات المستقرة.

لقد كانت تمتلك أكثر من مليار دولار من السندات الحكومية قصيرة الأجل، مما جعلها قادرة على تقديم معدل ادخار يبلغ 8% على DAI، وهو ما كان يتجاوز في وقت ما متوسط العائد على السندات غير المرغوب فيها الأمريكية. تم تحويل الأموال الزائدة إلى منطقة الاحتياطي الخاصة بها، ثم استخدمت لعمليات إعادة الشراء، مما أدى إلى تدمير عشرات الملايين من رموز MKR. بالنسبة لحاملي الرموز، فقد حولت MKR من مجرد شارة حوكمة إلى حق في الحصول على دخل فعلي.

ومع ذلك، فإن حجم Frax أصغر، لكن أسلوبه أكثر تركيزًا.

تتراوح إمداداتها حول 500 مليون دولار، وهو جزء صغير فقط من 110 مليار دولار الخاصة بـ Tether، لكنها لا تزال آلة لتحقيق الربح. قام المؤسس سام كازميان بتصميم FRAX، بهدف إعادة استثمار كل دولار من الإيرادات الاحتياطية في النظام. يتم تدمير جزء من هذه الإيرادات، ويتم مشاركة جزء مع المراهنين، بينما يتم إيداع الجزء المتبقي في sFRAX، وهو خزينة تتبع معدلات الفائدة الفيدرالية. حتى بحجمها الحالي، يمكن للنظام أن يحقق عشرات الملايين من الدولارات سنويًا.

تم أخذ الخصوصية في الاعتبار عند بناء عملة GHO المستقرة من Aave.

تم إطلاق هذه العملة المستقرة في عام 2023، وبلغت حاليًا كمية الإصدار 350 مليون دولار. مبدأها بسيط للغاية: كل مقترض يدفع الفائدة مباشرة إلى DAO، بدلاً من دفعها إلى مؤسسات الإقراض الخارجية. معدل الفائدة على القروض هو 6-7%، مما سيولد حوالي 20 مليون دولار من الإيرادات، يتم مشاركة نصفها مع المودعين في AAVE، بينما تذهب النصف الآخر إلى الخزينة. ستوفر الوحدة الجديدة sGHO معدل فائدة سنوي يصل إلى 10% (يتم تعويضه من الاحتياطي)، مما يعزز جاذبية المعاملات. في الواقع، ترغب DAO في استخدام أموالها الخاصة، مما يجعل عملتها المستقرة تبدو كحساب توفير.

تستخدم بعض الشبكات أيضًا عائدات العملات المستقرة كالبنية التحتية الأساسية.

تدعم MegaETH الخاصة ب USDm من خلال سندات خزينة رمزية، لكن عائداتها لا تُدفع لحامليها، بل تُستخدم لدفع رسوم مرتبة rollup. بعد التوسع، قد يعني ذلك وجود ملايين الدولارات سنويًا لدفع رسوم الغاز، مما يحول فعليًا عوائد سندات الخزانة إلى منتج عام.

تتمثل القاسم المشترك بين جميع هذه الإجراءات في العمودية.

لم يعد كل بروتوكول راضيًا عن الاعتماد على مسار الدولار الخاص بالآخرين. إنهم يقومون بصك عملتهم الخاصة، والحصول على الفائدة التي تعود في الأصل إلى الجهة المصدرة، وإعادة استخدامها في إعادة الشراء، والسندات الحكومية، وتحفيز المستخدمين، وحتى دعم بناء البلوكشين.

على الرغم من أن عائدات السندات الحكومية تبدو عادية، إلا أنها أصبحت شرارة لبناء نظام بيئي مكتفي ذاتيًا في DeFi.

عند مقارنة هذه النماذج، ستجد أن كل بروتوكول يقوم بتعيين أبواب مختلفة للوصول إلى تدفق العائدات بنسبة 4%. إعادة الشراء، DAO، المنظمون والمستخدمون.

العائدات هي دخل غير نشط. يجعل الجميع متهورين. كل نمط له قيوده الخاصة.

تعتمد آلية الربط في Ethena على الحفاظ على قيمة إيجابية من خلال التمويل الدائم. عانت Maker من حالات تخلف عن السداد في العالم الحقيقي وكان عليها تعويض الخسائر. بعد انهيار Terra، سحبت Frax استثماراتها وقلصت العرض لتثبت أنها لن تكون التالية. تعتمد جميع هذه المؤسسات على شيء واحد: السندات الحكومية الأمريكية التي تحتفظ بها مؤسسات مثل بلاك روك. هذه هي تغليفات لامركزية حول أصول مركزية للغاية. كما أن المركزية تجلب معها مخاطر الانهيار.

في الوقت نفسه، جاءت اللوائح الجديدة أيضًا بالتحديات.

حظرت قانون GENIUS الأمريكي تمامًا العملات المستقرة ذات الفائدة. بينما وضعت لائحة MiCA الأوروبية قيودًا ومتطلبات ترخيص. وجدت DeFi طريقة للتحايل على ذلك، حيث يتم تصنيف العائدات على أنها "إعادة شراء" أو "دعومات المصفوفة"، لكن المبادئ الاقتصادية هي نفسها. إذا اختارت الجهات التنظيمية اتخاذ إجراءات، فإنها قادرة تمامًا على ذلك.

ومع ذلك، فإن هذه الطريقة تساعد في بناء نماذج أعمال مستدامة - وهذا هو بالضبط ما عانت منه مجال العملات المشفرة لفترة طويلة. العديد من النماذج تعمل، وتظهر الإمكانيات الهائلة التي تمتلكها بروتوكولات DeFi اليوم. يتنافس الناس اليوم على أقل العائدات مللاً في العالم. ومع ذلك، فإن المخاطر عالية. تقوم Hyperliquid بربط ذلك بإتلاف الرموز، بينما تربط Ethena ذلك بحسابات التوفير وإعادة الشراء، وMaker تربط ذلك بوسيلة احتياطي تشبه البنك المركزي، في حين أن MegaETH تربط ذلك بتكاليف تشغيل rollup.

أود أن أعرف ما إذا كانت هذه الحركة ستأكل حصة السوق من عمالقة السوق، وتستخرج السيولة من USDC و USDT. إذا لم يكن الأمر كذلك، فمن المؤكد أنها ستوسع حجم السوق، وتخلق طبقة من العملات المستقرة المدرة للعائد التي تتساوى مع العملات المستقرة ذات العائد الصفري.

لا أحد يعرف حتى الآن. لكن الحرب قد بدأت، وساحة المعركة واسعة: تتدفق تيارات الفائدة من ديون الحكومة الأمريكية، وتتحول عبر الاتفاقيات إلى الرموز، وDAO، و blockchain.

كانت الأرباح التي كانت تخص الجهة المصدرة والتي تزيد عن أربعة أضعاف، تدفع الآن أحدث تطورات DeFi.

تنتهي مناقشتنا المتعمقة اليوم هنا، نراكم في المقالة القادمة.