تتدلى سيف الرقابة عالياً، وتواجه رواية خزينة التشفير تصفية الفقاعة

المؤلف: KKK

العنوان الأصلي: SEC الأمريكية تبدأ في اتخاذ إجراءات ضد شركات خزائن التشفير، هل ستستمر قصة DAT؟

في 24 سبتمبر، أعلن مجلس الأوراق المالية والبورصات الأمريكي (SEC) ورابطة تنظيم الصناعة المالية (Finra) عن بدء تحقيق في أكثر من 200 شركة مدرجة أعلنت سابقًا عن خطط خزائن العملات الرقمية، وذلك بسبب حدوث "تقلبات غير عادية في أسعار الأسهم" بشكل عام قبل إصدار هذه الشركات للأخبار ذات الصلة.

منذ أن كانت MicroStrategy هي السباقة في إدراج البيتكوين في ميزانيتها العمومية، أصبحت "الخزانة المشفرة" (Crypto Treasury) نوعًا من "الخيمياء المالية" المثيرة في سوق الأسهم الأمريكية - حيث شهدت أسهم الشركات الجديدة مثل Bitmine وSharpLink ارتفاعًا هائلًا في الأسعار بسبب عمليات مماثلة. وفقًا للبيانات الصادرة عن Architect Partners، أعلنت 212 شركة جديدة منذ عام 2025 عن نيتها جمع حوالي 102 مليار دولار لشراء الأصول المشفرة الرئيسية مثل BTC وETH.

ومع ذلك، فإن هذه الاحتفالات الرأسمالية، بينما ترفع الأسعار، أثارت أيضًا تساؤلات واسعة النطاق. انخفضت نسبة mNAV لشركة MSTR (نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول) من 1.6 إلى 1.2 في شهر واحد، بينما كانت هناك ثلثي شركات الخزائن المشفرة العشرون الأولى أقل من 1. تتواصل الأصوات المشككة حول فقاعة الأصول، والتداول من الداخل، وغيرها، حيث تواجه هذه الاتجاهات الجديدة في تخصيص الأصول تحديات تنظيمية غير مسبوقة.

!

كيف تعمل الدافعة لشركة خزينة العملات المشفرة

تستند آلية التمويل لدى شركة خزينة إلى آلية mNAV، والتي تعتبر منطقًا دائريًا عاكسًا، مما يمنح شركة خزينة القدرة على امتلاك "ذخيرة لا حصر لها" في الأسواق الصاعدة. يشير mNAV إلى نسبة القيمة الصافية السوقية للأصول، وطريقة حسابه هي قيمة السوق للشركة (P) بالنسبة إلى صافي قيمة الأصول لكل سهم (NAV). في سياق شركة استراتيجيات الخزينة، تشير NAV إلى قيمة الأصول الرقمية التي تمتلكها.

عندما يكون سعر السهم P أعلى من القيمة الدفترية للسهم NAV (أي mNAV > 1)، يمكن للشركة جمع الأموال بشكل مستمر وإعادة استثمار الأموال المجمعة في الأصول الرقمية. كل عملية إصدار جديدة للشراء ستؤدي إلى زيادة حصة كل سهم والقيمة الدفترية، مما يعزز المزيد من ثقة السوق في رواية الشركة، ويدفع سعر السهم للارتفاع. وهكذا، يبدأ دوامة إيجابية مغلقة في الدوران: ارتفاع mNAV → جمع الأموال من خلال الإصدار → شراء الأصول الرقمية → زيادة حصة كل سهم → زيادة ثقة السوق → ارتفاع سعر السهم مرة أخرى. بفضل هذه الآلية، تمكنت MicroStrategy في السنوات القليلة الماضية من جمع الأموال بشكل مستمر لشراء البيتكوين دون أن تؤدي إلى تآكل حاد في الأسهم.

بمجرد أن يرتفع سعر السهم والسيولة إلى مستوى عالٍ بما فيه الكفاية، يمكن للشركة أن تفتح مجموعة كاملة من آليات دخول رأس المال المؤسسي: يمكنها إصدار الديون، والسندات القابلة للتحويل، والأسهم المفضلة، وغيرها من أدوات التمويل، وتحويل السرد في السوق إلى أصول على الورق، ثم تعود لتحفيز سعر السهم، مما يشكل دورة متكررة. جوهر هذه اللعبة هو التردد المعقد بين سعر السهم، والقصة، وهيكل رأس المال.

ومع ذلك، فإن mNAV هي سلاح ذو حدين. يمكن أن تمثل العلاوة ثقة السوق الكبيرة، أو قد تكون مجرد مضاربة. بمجرد أن تتقارب mNAV إلى 1 أو تنخفض عن 1، يتحول السوق من "منطق التعزيز" إلى "منطق التخفيف". إذا انخفض سعر العملة نفسه في هذا الوقت، فسيتحول العجلة من الدوران الإيجابي إلى دورة تغذية سلبية، مما يتسبب في تراجع القيمة السوقية والثقة. بالإضافة إلى ذلك، فإن تمويل شركات استراتيجيات الخزينة يعتمد أيضًا على عجلة العلاوة الخاصة بـ mNAV، عندما تكون mNAV في حالة خصم لفترة طويلة، سيتم حظر مساحة الإصدار الإضافي، وستتعرض أعمال الشركات الصغيرة والمتوسطة التي كانت بالفعل في حالة جمود أو على وشك الخروج من السوق للانهيار بالكامل، كما سانهار تأثير العجلة الذي تم إنشاؤه على الفور. من الناحية النظرية، عندما تكون mNAV < 1، فإن الخيار الأكثر منطقية للشركة هو بيع الحصص وإعادة شراء الأسهم لاستعادة التوازن، ولكن لا ينبغي أن يكون ذلك حكماً شاملاً، فقد تمثل الشركات التي في حالة خصم أيضًا قيمة غير مقدرة.

في سوق الدببة لعام 2022، حتى عندما انخفضت قيمة mNAV لشركة MicroStrategy إلى ما دون 1، لم تختار الشركة بيع العملات لإعادة الشراء، بل أصرت على الاحتفاظ بجميع عملات البيتكوين من خلال إعادة هيكلة الديون. تأتي هذه المنطق "التمسك" من رؤية Saylor الإيمانية تجاه BTC، حيث يعتبرها كأصل ضامن رئيسي "لن يتم بيعه أبداً". لكن هذا المسار ليس شيئاً يمكن لكل شركة خزينة تقليده. معظم أسهم خزينة العملات البديلة تفتقر في حد ذاتها إلى أعمال رئيسية مستقرة، والتحول إلى "شركات شراء عملات" هو مجرد وسيلة للبقاء، وليس مدعوماً بإيمان. بمجرد تدهور بيئة السوق، من المرجح أكثر أن تتخلص من أصولها لتجنب الخسائر أو لتحقيق الأرباح، مما يؤدي إلى تدافع.

قراءة ذات صلة: "بيع العملة لأول مرة، والتوقف عن التداول، الأسهم الرقمية لم تعد تنتمي إلى العملات المشفرة"

هل يوجد تداول داخلي

SharpLink Gaming هو أحد الأمثلة الأولى التي أثارت اهتزاز السوق في هذه الجولة من "حماس خزائن العملات المشفرة". في 27 مايو، أعلنت الشركة عن زيادة حيازتها من الإيثيريوم إلى 425 مليون دولار كأصول احتياطية، وفي يوم إعلان الخبر، ارتفعت أسعار الأسهم إلى 52 دولارًا. ومع ذلك، من الغريب أنه في 22 مايو، كانت أحجام التداول في هذا السهم قد تضخمت بشكل ملحوظ، حيث قفز سعر السهم من 2.7 دولار إلى 7 دولارات، في حين أن الشركة لم تكن قد أصدرت أي إعلان، ولم تكشف عن أي معلومات لـ SEC.

!

هذه الظاهرة "عدم نشر الأخبار، وارتفاع أسعار الأسهم" ليست حالة فريدة. أعلنت شركة MEI Pharma في 18 يوليو عن بدء استراتيجية خزينة بقيمة 100 مليون دولار من لايتكوين، ولكن قبل نشر الخبر ارتفعت الأسهم لمدة أربعة أيام متتالية، وارتفعت الأسعار من 2.7 دولار إلى 4.4 دولار، قريبة من الضعف. لم تقدم الشركة تحديثات مهمة، ولم تصدر بيانًا صحفيًا، ورفض متحدثها التعليق على الأمر.

!

تظهر حالات مماثلة أيضًا في شركات مثل Mill City Ventures وKindly MD وEmpery Digital وFundamental Global و180 Life Sciences Corp، حيث ظهرت تقلبات تجارية غير طبيعية بدرجات متفاوتة قبل إصدار خطط خزائن العملات المشفرة. لقد أثار وجود تسريبات معلومات وعمليات تداول مسبقة انتباه الجهات الرقابية.

هل ستنهار رواية DAT؟

"استراتيجية Solana" أشار المستشار Arthur Hayes من Upexi إلى أن خزائن العملات الرقمية أصبحت سردًا جديدًا في دائرة التمويل التقليدي للشركات. ويعتقد أن هذه الاتجاه ستستمر في التطور عبر مسارات الأصول الرئيسية المتعددة. ومع ذلك، يجب أن نكون واضحين: على كل سلسلة، يمكن أن يكون هناك فائز أو اثنان فقط في النهاية.

في الوقت نفسه ، بدأ تأثير الرأس في التكوين بشكل متسارع. على الرغم من أن أكثر من 200 شركة قد أعلنت عن استراتيجيات خزائن تشفير بحلول عام 2025 ، تغطي BTC و ETH و SOL و BNB و TRX وغيرها من السلاسل ، فإن الأموال والتقييمات تتجمع بسرعة نحو عدد قليل جداً من الشركات والأصول - خزائن BTC و ETH تسيطر على جزء كبير من شركة DAT. في كل فئة من الأصول ، هناك فقط شركة أو اثنتين يمكن أن تظهر بشكل حقيقي ، مسار BTC هو MicroStrategy ، ومسار ETH هو Bitmine ، ومسار SOL ربما هو Upexi ، بينما من الصعب أن تشكل المشاريع الأخرى منافسة على نطاق واسع.

!

تمامًا كما أكد مايكل سايلور، هناك عدد كبير من مديري الأموال المؤسسية في السوق الذين يرغبون في الحصول على تعرض لمخاطر البيتكوين، لكنهم لا يمكنهم شراء BTC مباشرة ولا يمكنهم الاحتفاظ بـ ETF - لكن يمكنهم شراء أسهم MSTR. إذا استطعت أن تقدم شركة تمتلك أصولًا تشفيرية في "سلة الامتثال" الخاصة بهم، فستكون هذه الأموال مستعدة لشراء أصول قيمتها على الورق $10 بسعر 2$، 3$، أو حتى $1 . هذا ليس غير عقلاني، بل هو تحكيم مؤسسي.

في النصف الثاني من الدورة، سيظهر في السوق مُصدرون جدد، ويتجهون إلى أدوات مالية أكثر عدوانية لتحقيق مرونة أعلى في أسعار الأسهم. في حال انخفاض الأسعار، ستعود هذه الممارسات بالضرر. يعتقد آرثر هايز أن الدورة الحالية ستشهد حادثة DAT كبيرة مشابهة لانفجار FTX. في ذلك الوقت، ستفشل هذه الشركات، وقد تتعرض أسهمها أو سنداتها لخصومات كبيرة، مما يتسبب في اضطرابات كبيرة في السوق.

لقد انتبهت الهيئات التنظيمية أيضًا إلى هذه المخاطر الهيكلية. في أوائل سبتمبر، اقترحت ناسداك تعزيز مراجعة شركة DAT؛ واليوم، أطلقت لجنة الأوراق المالية والبورصات وFINRA معًا تحقيقًا في تداولاتها الداخلية. تهدف هذه الإجراءات التنظيمية إلى تقليص المساحة الداخلية، وزيادة معايير الإصدار وصعوبة التمويل، مما يقلل من مساحة التلاعب لشركات DAT الناشئة. بالنسبة للسوق، يعني هذا أن "القيادات الوهمية" ستُسرع في التخلص منها، بينما ستستمر الشركات الرائدة الحقيقية في البقاء وحتى النمو من خلال السرد.

ملخص

لا تزال سرد قصة خزائن التشفير مستمرة، ولكن العوائق تزداد، والرقابة تتشدد، وتنظيف الفقاعة سيحدث في نفس الوقت. بالنسبة للمستثمرين، يجب عليهم أن يروا بوضوح المنطق وراء الهيكل المالي وطرق التحكيم، ويجب أن يكونوا دائمًا في حالة تأهب لمخاطر تراكم السرد - فهذه "الخيمياء على السلسلة" لا يمكن أن تستمر بلا حدود، الفائز هو الملك، والخاسر يخرج من الساحة.