فهم الأوراق المالية للعملات الرقمية: كيف يشكل اختبار هووي تنظيم العملات الرقمية

مقدمة في إطار تنظيم مجال العملات الرقمية

على مدار سنوات، عملت العملات الرقمية تحت ظل سيف داموقليس التنظيمي - إشراف لجنة الأوراق المالية والبورصات. تتناول هذه المقالة كيف يحدد المعيار الأساسي في قانون الأوراق المالية - اختبار هاوي - أي الأصول الرقمية تعتبر أوراق مالية، مما يوفر إرشادات أساسية للمستثمرين الذين يتنقلون في المشهد التنظيمي المعقد.

تطور قانون الأوراق المالية في الولايات المتحدة

خلال أعماق الكساد العظيم، أقر الكونغرس والرئيس روزفلت أول تشريع للأوراق المالية الفيدرالية، مما أرسى الإطار الذي لا يزال يحكم مجال العملات الرقمية اليوم.

تركز قانون الأوراق المالية لعام 1933 على تنظيم كيفية جمع الشركات لرأس المال من الجمهور. وقد تطلب من المصدرين تقديم إفصاحات شاملة وعادلة وصادقة لحماية مصالح المستثمرين - ما أطلق عليه روزفلت "قانون الحقيقة في الأوراق المالية".

في عام 1934، أقر الكونغرس قانون تبادل الأوراق المالية، موسعًا الرقابة لتشمل الوسطاء مثل البورصات ووسطاء البيع. كانت المبدأ الأساسي هو أن الإفصاح العام والحماية يجب أن ينطبقا ليس فقط خلال العروض الأولية ولكن أيضًا في تداول السوق الثانوية.

بحلول عام 1940 ، تطلب التشريع الإضافي من مديري الصناديق والمستشارين التسجيل قبل إدارة أصول الآخرين ، مما يمنع تضارب المصالح من خلال قانون شركات الاستثمار وقانون مستشاري الاستثمار.

يحدد قانون الأوراق المالية لعام 1933 وقانون تبادل الأوراق المالية لعام 1934 "الأوراق المالية" بشكل واسع، لتشمل أدوات الاستثمار التقليدية مثل الأسهم والسندات، ولكن أيضًا الأوراق المالية غير القياسية مثل "شهادات المشاركة في الأرباح" و"عقود الاستثمار."

كما أشار القاضي في المحكمة العليا ثورغood مارشال، "رسم الكونغرس تعريف الأوراق المالية بفرشاة عريضة. كان الغرض من تشريع الأوراق المالية هو تنظيم الاستثمارات، بغض النظر عن الشكل أو الاسم."

اختبار هاوي: تحديد تصنيف الأوراق المالية

ظهر اختبار Howey من قضية تاريخية للمحكمة العليا عام 1946 (SEC ضد WJ Howey Co.) التي وضعت معايير لتحديد ما إذا كانت المعاملات مؤهلة كعقود استثمار بموجب قانون الأوراق المالية.

تعلق القضية بشركة عقارات في فلوريدا قامت بتطوير بساتين البرتقال وبيع الأراضي للمستثمرين في الوقت الذي كانت فيه تدخل في عقود إدارة لتشغيل العقارات نيابة عن المستثمرين.

كلما زادت معايير اختبار هاوي التي تستوفيها المعاملة، زادت احتمالية تأهلها كأوراق مالية:

1. استثمار المال

هذا يتطلب من المشترين تقديم التمويل لمبادري المشروع من خلال اعتبار مالي.

2. الاستثمار في مشروع مشترك

هذا يميز عقود الاستثمار عن الاتفاقيات الخاصة من طرف إلى طرف. تتطلب المحكمة العليا من المؤسسات المشتركة إثبات "التشابه الأفقي" و"التشابه الرأسي الواسع" و"التشابه الرأسي الضيق":

• "التشابه الأفقي" يتطلب تجميع الأموال التي تربط ثروات كل مستثمر بمستثمرين آخرين، وغالبًا ما يكون ذلك مقترنًا بتوزيع الأرباح بنسب متناسبة.
• "التشابه العمودي الواسع" يعني أن عوائد المستثمرين تعتمد على جهود مُبادرين المشروع
• "التشابه العمودي الضيق" يتطلب دمج عوائد المستثمرين وجهود الآخرين مع النتائج التشغيلية

3. توقع الربح

يمكن أن تشمل "الأرباح" زيادة رأس المال من الاستثمارات الأولية أو العمليات التجارية، أو الأرباح الناتجة عن استخدام أموال المشترين. لا تعتبر زيادة الأسعار الناتجة فقط عن قوى السوق الخارجية (مثل اتجاهات التضخم العامة أو التنمية الاقتصادية) التي تؤثر على العرض والطلب "أرباحًا" بموجب اختبار هاوي.

4. الأرباح الناتجة فقط من جهود الآخرين

هذا يتطلب من مبادرة المشاريع، المنظمين، أو الأطراف الثالثة المعنية بذل جهود إدارة أساسية تؤثر بشكل كبير على نجاح الأعمال. يحتاج المستثمرون فقط لدفع الرسوم والتكاليف المحددة دون المشاركة الفعالة في عمليات أو إدارة المشروع.

تركز الفلسفة الأساسية لاختبار Howey على "حماية مصالح المستثمرين المشروعة".

يوجد شرط "المشروع المشترك" لأن المحكمة العليا أقرت بأنه في مثل هذه السيناريوهات ، يواجه الأفراد تكاليف باهظة للعناية الواجبة والاتصال. يفتقر المستثمرون الأفراد إلى الحوافز للتنسيق مع الآخرين لجمع المعلومات ولا يمكنهم التفاوض بفعالية مع المبادرين بالمشروع ، مما يخلق اختلالات في القوى.

لمعالجة هذا التباين ، يساعد تصنيف عقود الاستثمار على أنها أوراق مالية المستثمرين على تقييم المشاريع الاستثمارية وتسعيرها بشكل أفضل. وبالمثل، فإن معيار "جهود الآخرين" يحدد بوضوح الأطراف المسؤولة عن التزامات الإفصاح عن الأوراق المالية.

نهج هيئة الأوراق المالية والبورصات تجاه مجال العملات الرقمية

في 3 أبريل 2019، أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات إطارًا لتحليل الأصول الرقمية استنادًا إلى اختبار هووي، مقدمةً توجيهات رسمية لتحديد ما إذا كانت العملات الرقمية تتأهل كأوراق مالية. خلصت لجنة الأوراق المالية والبورصات إلى أن معظم العملات الرقمية تلبي المعايير الأولين من هووي: "استثمار الأموال" و"الاستثمار في مشروع مشترك."

فيما يتعلق بالمعايير المتبقية، أشارت هيئة الأوراق المالية والبورصات إلى أنه إذا كان تطوير العملة الرقمية يعتمد على جهود شركة أو كيان مركزي، وكان المشترون يتوقعون بشكل معقول أرباحًا من استثماراتهم، فإن العملة المشفرة تعتبر أوراق مالية. ومع ذلك، إذا حققت العملة الرقمية درجة كافية من اللامركزية مع حالات استخدام واضحة وحركات أسعار مرتبطة بالتطبيق بدلاً من توقعات أرباح المستثمرين، فقد تتجنب تصنيف الأوراق المالية. لقد صرحت هيئة الأوراق المالية والبورصات بالفعل بأن البيتكوين والإيثريوم ليستا أوراق مالية.

بيتكوين (BTC)

أوضح المدير المالي السابق لهيئة الأوراق المالية والبورصات بيل هينمان في خطاب ألقاه عام 2018 أن ** البيتكوين ليست ورقة مالية ولكنها تخضع للائحة (CFTC) للجنة تداول السلع الآجلة **. تشرف لجنة تداول السلع الآجلة بشكل أساسي على أسواق المشتقات ، بما في ذلك العقود الآجلة والمقايضات وبعض الخيارات. يتماشى هذا التصنيف مع الرأي القائل بأن تعدين البيتكوين يشبه استخراج السلع على غرار الذهب أو النفط.

إيثريوم (ETH)

عرض العملة الأولي للإيثيريوم

بدأ العرض الأول للعملة الرقمية لإيثريوم في أغسطس 2014 واستمر لمدة 42 يومًا، حيث جمع 31,000 بيتكوين وبيع 60,102,216 من رموز الإيثر - حوالي 18.4 مليون دولار وفقًا لأسعار الصرف في ذلك الوقت. استنادًا إلى تاريخ هذا العرض الأول، فإنه من المحتمل أن يت qualify كأمن.

مرحلة أسرى العمل في Ethereum

عملت مرحلة إثبات العمل في Ethereum بشكل مشابه ل Bitcoin.

مرحلة إثبات الحصة لإيثيريوم

أكملت إيثيريوم دمج الشبكة الرئيسية وسلسلة المنارة في 15 سبتمبر 2022، وانتقلت إلى إثبات الحصة (PoS). بموجب إثبات الحصة، يقوم المدققون بتثبيت 32 ETH في العقود الذكية ويتلقون شهادات تثبت حقوق سحبهم.

يختلف هذا الترتيب عن الأوراق المالية بعدة طرق. أولا ، لا تستخدم العقود الذكية شركات ETH (unlike البالغ عددها 32 التي تنفق رأس المال المستثمر على production). بسبب شهادات الانسحاب ، يظل جميع المراهنين قابلين للتحديد ولا يشكلون مصيرا جماعيا مقيدا ، ويفتقرون إلى "القواسم المشتركة الأفقية". ثانيا ، يتم توزيع مكافآت Staking بواسطة خوارزمية PoS بدلا من مزودي الخدمة (like platforms) التداول ، لذلك لا تستمد العوائد من جهود الآخرين. في سيناريو الاستثمار الحقيقي ، سيتم منح ETH لعقد التحقق من الصحة التي ستستثمر هذه الأصول لتوليد عوائد وتوزيع الأجزاء على المراهنين.

العملات المستقرة

في 14 فبراير، أصدرت إدارة إنفاذ القانون في لجنة الأوراق المالية والبورصات "إشعار ويلز" لمصدر عملة BUSD المستقرة باكسوس. في وقت لاحق من ذلك اليوم، أمرت إدارة الخدمات المالية في نيويورك شركة باكسوس ترست بالتوقف عن إصدار رموز BUSD إضافية.

فيما يتعلق بالعملات المستقرة للعملات المشفرة ، أشار رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الحالي غاري جينسلر في خطاب ألقاه في 8 سبتمبر 2022 إلى أن العملات المستقرة تشترك في الخصائص مع صناديق سوق المال والأوراق المالية الأخرى والودائع المصرفية ، مما قد يتنافس معها ويثير مخاوف سياسية. وشدد على أهمية توفير الحماية والضمانات المناسبة للمستثمرين ضد الأنشطة غير المشروعة.

تعمل العملات المستقرة بشكل أساسي كوسائل للمشاركة في مجال العملات الرقمية أو كرموز تسوية داخلية. سواء كانت تشكل أسهماً في صناديق السوق النقدي أو أنواع أخرى من الأوراق المالية يعتمد على خصائصها المحددة - مثل ما إذا كانت تدفع الفائدة بشكل مباشر أو غير مباشر من خلال الشركات التابعة أو وسائل أخرى، وما هي الآليات التي تحافظ على قيمتها، وكيف يتم عرض الرموز وبيعها واستخدامها داخل نظام العملات الرقمية.

رموز أخرى

لقد صرح رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات غاري جينسلر مرارًا وتكرارًا بأن معظم الأصول الافتراضية تُعتبر أوراق مالية.

يستشهد برأي المحكمة العليا لعام 1990 من قبل القاضي ثورغود مارشال كدعم: عندما يجمع شخص ما أموالًا من الجمهور، ويشارك الجمهور في الأرباح، فإن ذلك يعتبر أمنًا. تنظم لجنة الأوراق المالية والبورصات هذه الأصول الافتراضية المصنفة كأوراق مالية من خلال مطالبة المصدِرين بالامتثال لمتطلبات الكشف والتسجيل بموجب قوانين الأوراق المالية، مما يضمن أن يتمكن المستثمرون من اتخاذ قرارات استثمارية مستنيرة. بالإضافة إلى ذلك، تراقب لجنة الأوراق المالية والبورصات الاحتيال والتلاعب في أسواق الأصول الافتراضية لحماية مصالح المستثمرين.

هل تعتبر عملية الستاكينغ أمانًا؟

تجادل بعض منصات التداول بأن خدمات Staking لا تفي بمعايير اختبار Howey:

1. خدمات الت staking لا تشكل استثمارًا ماليًا حيث يحتفظ المراهنون بالملكية الكاملة لأصولهم
2. مقدمي خدمات الستاكينغ ليست مؤسسات شائعة حيث يتم تنفيذ العملية من خلال العقود الذكية على الشبكات اللامركزية
3. تمثل مكافآت Staking الدفع للتحقق من صحة blockchain بدلا من عوائد الاستثمار ، ولا تشكل "توقعات ربح معقولة"
4. يستخدم مقدمو خدمات Staking فقط البرامج العامة وأجهزة الكمبيوتر لأداء خدمات التحقق من الصحة دون مسؤوليات إدارية - هذه خدمات تكنولوجيا المعلومات وليست خدمات استثمارية ، لذلك لا يتم دفع المكافآت بناء على "جهود الآخرين"

تهدف قوانين الأوراق المالية إلى تصحيح عدم تناسق المعلومات وحماية مصالح المستثمرين. ومع ذلك ، في التخزين ، لا يوجد عدم تناسق المعلومات لأن جميع المشاركين يعملون على سلاسل كتل شفافة مع وصول متساو إلى نفس المعلومات للتحقق من المعاملات. لا توفر محاولة تطبيق قوانين الأوراق المالية على التخزين أي فوائد للمستخدم. بدلا من ذلك ، فإن متطلبات التفويض العدوانية غير الضرورية ستمنع المستخدمين من الوصول إلى خدمات التشفير الأساسية وتدفعهم نحو منصات خارجية غير منظمة.

النقاط الرئيسية للمستثمرين

عند تقييم مشاريع مجال العملات الرقمية، ضع في اعتبارك هذه العناصر من اختبار هاوي لتقييم تصنيف الأوراق المالية المحتمل:

1. استثمار المال: هل يتضمن المشروع مساهمة مالية من المستثمرين؟
2. المؤسسة المشتركة: هل يتم جمع أموال المستثمرين مع نتائج جماعية؟
3. توقع الربح: هل يتم تحفيز المستثمرين أساسًا بالعوائد المالية؟
4. ** الاعتماد على جهود الآخرين **: هل تعتمد الأرباح بشكل أساسي على مطوري المشاريع بدلا من الإجراءات الفردية؟

تواجه المشاريع التي تستوفي جميع المعايير الأربعة تدقيقًا تنظيميًا أعلى ومتطلبات امتثال. يساعد فهم هذه الفروق المستثمرين على التنقل في المشهد التنظيمي المتطور أثناء اتخاذ قرارات مستنيرة بشأن استثمارات الأصول الرقمية.

المراجع:

[1] زانغ، تشاو. الطبيعة القانونية والتحول في نموذج التنظيم لإصدار الرموز الأمنية—من منظور إطار تحليل عقد الاستثمار الرقمي في الولايات المتحدة [J]. القانون المالي، 2020(01):85-100.

[2] شياو، فنغ. Blockchain: الأعمال الموزعة والمستقبل الرقمي الذكي، دار النشر CITIC 2020.

[3] بول غريوال. خدمات الستاكينغ من Coinbase ليست أوراق مالية. وإليك السبب.

** 2023-2-10**