سلسلة سندات فانكي: كيف فشل الدعم الحكومي في احتواء انهيار المطور

أصبحت شركة China Vanke عبرة تحذيرية للدائنين الذين يراهنون على حماية الحكومة. بعد التخفيض الحاد من قبل S&P Global Ratings إلى CCC-، دخلت أسواق سنداتها في حالة من الانهيار الحر الذي يتحدى الافتراضات حول شبكات الأمان للمؤسسات المملوكة للدولة.

التخفيض التصنيفي الذي غير كل شيء

يمثل التخفيض إلى CCC- انعكاسًا حادًا لما كان يُعتبر في السابق المطور الأكثر ائتمانًا في قطاع العقارات المضطرب في الصين. وضع تصنيف S&P شركة Vanke على قائمة المراقبة الائتمانية مع آثار سلبية، مشيرًا إلى مشكلة هيكلية لا يبدو أن أي دعم سياسي قادر على إصلاحها: بنية ديون غير مستدامة تتصادم مع أزمة سيولة حادة.

لم يكن التوقيت أسوأ. مع وجود جدار استحقاق بقيمة 11.4 مليار يوان (ما يعادل 1.6 مليار دولار) قبل مايو 2025، وتوقعات بتحول التدفقات النقدية التشغيلية إلى سلبية، تواجه Vanke فراغًا تمويليًا لا يمكن لمواردها الداخلية تغطيته. بدون رأس مال خارجي أو تخفيف من الدائنين، يتم اختبار آلية بقاء الشركة بشكل شديد.

إشارة الحكومة تدمر “حماية الدولة” المميزة

الصدمة الحقيقية جاءت عندما أشارت بكين إلى نهج “موجه للسوق” لحل أزمة Vanke. في لغة السياسات الصينية، تحمل هذه العبارة وزنًا لا لبس فيه: فهي تشير إلى إعادة هيكلة الديون وخسائر حملة السندات بدلاً من إنقاذ حكومي. ألغت الرسالة على الفور الضمان الحكومي الضمني الذي كان المستثمرون يضعونه في التزامات Vanke — خاصة مع دعم المساهمين من شركة Shenzhen Metro المملوكة للدولة.

هذا إعادة تقييم للمخاطر السياسية أدى إلى بيع ذعر عبر محفظة ديون Vanke.

انهيار سوق السندات: الأرقام تروي القصة

كان البيع مكلفًا للغاية. في يوم الجمعة فقط، انخفض سند شركة Vanke باليوان المستحق في مارس 2027 بنسبة 22.5%، ليصل إلى 31 سنتًا على الدولار من 85 سنتًا في بداية الأسبوع. كان الانخفاض حادًا لدرجة أن العديد من السندات المحلية تجاوزت حدود التوقف الآلي للتداول، مما أدى إلى إيقاف التداول بعد انخفاضات تتجاوز 20% في جلسة واحدة.

أكدت علامات الضيق أن الأمر لم يعد مجرد تكهنات، حيث أعلنت Vanke أنها تطلب تأجيل سداد سند داخلي بقيمة 2 مليار يوان مستحق في 15 ديسمبر — وهو أول إشارة رسمية إلى اضطراب في التبادل. تم جدولة اجتماع لحملة السندات في 10 ديسمبر لمناقشة آليات إعادة الهيكلة.

التدهور الهيكلي يعكس سقوط إيفرغراند

ما يجعل تدهور Vanke مقلقًا بشكل خاص هو الحلقة السلبية ذاتية التعزيز التي أصبحت واضحة الآن: تراجع الأرباح (خسارة بقيمة 16.1 مليار يوان في الربع الثالث)، تآكل قيم العقارات (انخفاض أسعار المنازل الجديدة بأسرع معدل سنوي)، وتقييد الوصول إلى رأس المال الذي يغذي بعضه البعض. هذا هو نفس الحلقة المفرغة للديون إلى حقوق الملكية التي أدت إلى سقوط شركة China Evergrande.

بينما يعتقد المحللون أن بكين تظل مركزة على إكمال المشاريع المباعة مسبقًا بدلاً من إنقاذ مستثمري الديون، فإن تدهور Vanke يشير إلى أن عملية تنظيف قطاع العقارات لم تبدأ بعد. يعكس بيع السندات إعادة تقييم أوسع لكيفية تقييم الأسواق الآن لائتمان المطورين — أقل على الملكية الحكومية، وأكثر على استدامة التدفقات النقدية الأساسية.