مقام توم للرهان على الإيثيريوم: داخل أزمة الهيكل في BitMine Immersion

مخضرم وول ستريت توماس لي يرأس شركة BitMine Immersion (BMNR)، أكبر شركة خزينة أصول رقمية مركزة على الإيثيريوم (DAT)، لكن وراء أرباح السنة المالية التي جذبت الانتباه بقيمة 328 مليون دولار لعام 2025 تكمن حقيقة مقلقة تثير علامات حمراء بين محللي العملات المشفرة. لقد تركت رهانات الشركة الضخمة على الإيثيريومها في وضعية خسائر غير محققة تزيد عن 4 مليارات دولار مع تصحيح أسعار ETH بشكل حاد، مما يثير أسئلة جدية حول ما إذا كان نموذج أعمال الشركة يمكن أن يظل قائماً دون تغيير.

أرباح تخفي أكثر مما تكشف

أبلغت شركة BitMine عن نتائج قوية للسنة المالية المنتهية في 31 أغسطس 2025—بصافي دخل قدره 328 مليون دولار مع ربحية مخففة للسهم قدرها 13.39 دولار—بالإضافة إلى خطط لإطلاق منتج بنية تحتية للستاكينج يسمى MAVAN (شبكة المدققين المصنوعة في أمريكا) في أوائل 2026. ومع ذلك، فإن هذه العناوين الإيجابية تخفي ضعفاً أساسياً يثير قلق الباحثين في 10x Research. يجادل المؤسس ماركوس ثيلين بأن أرقام الأرباح الرئيسية لا تلتقط الصورة الكاملة لما يحدث تحت السطح.

واقع السعر: خسائر ورقية بقيمة 4 مليارات دولار

منذ ذروة أغسطس، انخفضت قيمة الإيثيريوم بنسبة 45%، مما أدى إلى غمر ممتلكات BitMine بشكل كبير. يتداول حالياً حول 2423 دولار، بانخفاض 8.43% خلال الـ 24 ساعة الماضية، وفقاً لأحدث بيانات السوق. لقد قضى هذا التحرك السعري على أسهم BMNR، التي انهارت بنسبة 84% من أعلى مستويات يوليو. والأهم من ذلك، أن هذا الانهيار قضى على علاوة القيمة الصافية للأصول (NAV) التي كانت تجذب حماسة المستثمرين—وهي علاوة كانت، من وجهة نظر البعض، الشيء الوحيد الذي يبرر تقييم الصندوق المميز في المقام الأول.

آلة الرسوم: كيف تتآكل التعويضات العوائد

يكشف تحليل ثيلين عن مشكلة هيكلية في صميم شركات DAT مثل BitMine Immersion: هيكل الرسوم متعدد الطبقات المدمج في جميع أنحاء المنظمة. تعتمد الشركة على كيانات معقدة تشمل مديري الأصول، والمستشارين الاستراتيجيين، وشخصيات بارزة براتب تعويضي كبير. وفقاً لحسابات ثيلين، يمكن أن تستخلص قيادة الشركة و عقود المستشارين الخارجيين حوالي 157 مليون دولار سنوياً—وما يقرب من 1.57 مليار دولار على مدى عقد من الزمن—قبل أن يرى المساهمون عائداً ذا معنى.

هذه ليست مجرد نفقات تشغيلية روتينية؛ إنها تمثل عبئاً دائماً على قيمة المساهمين يزداد سوءاً مع تدهور ظروف السوق.

عوائد الستاكينج: الأساس الضعيف لاقتصاديات DAT

مصدر رئيسي للدخل من ممتلكات BitMine في الإيثيريوم هو مكافآت الستاكينج، لكن المشكلة هنا: عائدات الستاكينج الحالية للإيثيريوم حوالي 2.9% وفقاً لمعدل CESR المركب لستاكينج الإيثيريوم. هذا أقل بكثير مما تقدمه حالياً صناديق السوق النقدي بالدولار الأمريكي—عوائد تعتبر بشكل أساسي خالية من المخاطر من قبل المستثمرين المؤسساتيين. وعند احتساب التكاليف التشغيلية والرسوم الوسيطة، يصبح العائد الفعلي الموزع على مساهمي BitMine أضعف بكثير.

يؤكد ثيلين أن “لا أي جهة استثمارية مؤسسية جادة ستقبل” بمثل هذه العوائد المنخفضة، خاصة وأن تقلبات ETH الجوهرية تضع الضمان الأساسي في خطر دائم. بالنسبة للمستثمرين المؤسساتيين الذين يقيمون استثمارات بديلة، فإن هذه المعادلة ببساطة لا تعمل.

محاصرين في فندق كاليفورنيا: انهيار علاوة NAV

ربما الأكثر إثارة للقلق هو تحذير ثيلين من الفخ الهيكلي الذي يواجه المساهمين. مع تلاشي علاوة NAV، يجد المستثمرون أنفسهم عالقين في موقف غير مريح: إما البقاء في هيكل الرسوم المرتفعة والعوائد المتوسطة، أو الخروج من الموقع وتحقيق خسائر كبيرة. قال ثيلين: “يجد المستثمرون أنفسهم محاصرين في الهيكل، غير قادرين على الخروج دون ضرر كبير—وهو سيناريو فندق كاليفورنيا الحقيقي.”

يكشف هذا الديناميكي عن مشكلة أعمق في كيفية تنظيم شركات DAT. عندما تعتمد التقييمات على حماس السوق بدلاً من الاقتصاديات الأساسية، يصبح الانهيار حتمياً. حالة BitMine Immersion توضح كيف يمكن أن تكافح الشركات المدارة بشكل محترف والممولة جيداً عندما يعتمد نموذج أعمالها الأساسي أكثر على السرد القصصي منه على عوائد مستدامة.

السؤال الآن الذي يواجه مساهمي BitMine والمستثمرين المحتملين في DAT هو ما إذا كانت هذه المشكلات الهيكلية يمكن معالجتها من خلال تحسينات تشغيلية، أم أنها متأصلة في هيكل الصندوق نفسه.