تحليل لعبة رأس مال السلسلة العامة Pharos: هل تدعم تقييم بقيمة 950 مليون دولار أصول الطاقة الشمسية وغيرها، وهل هي معاملات قشرية فارغة من خلال الرهانات المتعددة؟

المؤلف: غو يو، ChainCatcher

بعد غياب عدة أشهر، عاد قطاع الشبكات الأساسية Layer1 ليشهد مرة أخرى جولة تمويل بقيمة تقدر بمليار دولار، حيث أعلنت شبكة Pharos، التي تدعي أنها شبكة Layer 1 عالية الأداء ومتوازية، عن إتمامها تعاونًا استثماريًا جديدًا مع شركة CSGN New Energy المدرجة في بورصة هونغ كونغ، حيث استثمرت الأخيرة في Pharos بقيمة استثمارية تصل إلى 247.3 مليون دولار أمريكي، بقيمة تقييمية للشركة تبلغ 950 مليون دولار.

تعد CSGN New Energy شركة رائدة في مجال الطاقة الشمسية الخاصة في الصين، وتختص بشكل رئيسي في تطوير وبناء وتشغيل وإدارة محطات توليد الطاقة الشمسية، وهو ما يتوافق تمامًا مع الاتجاهات الرئيسية لتطوير أصول RWA (الأصول الملموسة على السلسلة)، ويبدو أن هذه الصفقة ذات أهمية استراتيجية إيجابية لكل من الطرفين.

ومع ذلك، أثارت هذه الصفقة العديد من التساؤلات في السوق، ففي ظل سوق ثانوية ضعيفة، هل يمكن حقًا لمشاريع Layer1 و RWA أن تحظى بتقييمات تصل إلى مليار دولار في السوق الأولي؟ وهل ستقوم الشركات المدرجة باستثمار أصول عالية المخاطر كهذه بسهولة؟

صفقة مرتبطة ومشتركة

تظهر العديد من التفاصيل المخفية في الإعلانات المعقدة أن هذه ليست صفقة تمويل مباشرة تقليدية، بل هي عملية استثمار متبادل، وتقسيط في التسليم، ومراهنة على القيمة السوقية، وهي صفقة مربوطة، حيث يتم التحكم بشكل كامل في جميع شروط التسليم الأساسية من قبل CSGN New Energy. وإذا لم يتم تحقيق أي من الشروط، فإن الصفقة ستبقى مجرد وثيقة فارغة لا تحمل أي إلزام فعلي.

بالنسبة لشراء أسهم Pharos من قبل CSGN New Energy، فهي استثمار مسبق، حيث يمكنها شراء ما يصل إلى 183,480,000 سهم جديد بسعر 1.05 دولار هونج كونج للسهم، بقيمة إجمالية تقريبًا 150 مليون دولار هونج كونج، وهو سعر أقل بنسبة 15% من سعر السوق الحالي للشركة (1.23 دولار هونج كونج).

يبدو أن هذه الصفقة تصب في مصلحة Pharos، لكن CSGN New Energy تتقن فنون العمليات المالية، حيث وضعت خمسة شروط صارمة للتسليم، وإذا لم يتم استيفاء أي منها، فإن جميع عمليات التسليم اللاحقة ستتوقف، ويقتصر مدة الاتفاق على 18 شهرًا فقط. وتفصيلًا، تم تقسيم الاستثمار إلى خمس دفعات، تعتمد جميعها على أداء سعر Token الخاص بـ Pharos عند الإدراج في السوق:

الدفعة الأولى تمثل 50%، ويجب أن تتم فقط بعد موافقة البورصات ذات الصلة على إدراج Token، وأن يكون سعر الافتتاح لا يقل عن سعر الاستثمار المتفق عليه (بناءً على تقييم 950 مليون دولار). وإذا لم يتم الإدراج أو انخفض سعر الافتتاح، يحق للشركة عدم المضي قدمًا في التسليم.

الدفعة الثانية تمثل 12.5%، ويجب أن تتم فقط إذا كان متوسط القيمة السوقية الكاملة (FDV) لـ Token خلال الثلاثة أشهر قبل الإدراج لا يقل عن 760 مليون دولار يوميًا.

أما الدفعات التالية، فشروط فكها تتشابه بشكل عام، مع اختلاف في فترة حساب المتوسط بين الشهر الرابع والسادس، ثم السابع والتاسع، ثم الشهر التاسع إلى الثاني عشر.

وبمجرد أن يحقق Token شروط التسليم، فإن استثمار Pharos في أسهم CSGN New Energy يصبح ساريًا، ويصبح استثمار الشركة في Token ساريًا أيضًا، مع نسبة فك مماثلة.

وبمعنى آخر، بعد نجاح إدراج Token، ستقوم Pharos على الفور بتسليم أسهم بقيمة 75 مليون دولار هونج كونج إلى CSGN New Energy، وفي المقابل، ستشتري الشركة Token بقيمة تقريبية تبلغ 96.73 مليون دولار هونج كونج، بناءً على تقييم 950 مليون دولار.

بالنسبة لـ CSGN New Energy، تعتبر هذه صفقة شبه مضمونة الربح، فهي تحصل على 75 مليون دولار هونج كونج كتمويل لشراء الأسهم، بالإضافة إلى إمكانية تحقيق أرباح من ارتفاع سعر Token، حيث يمكنها أن تحصل على رموز بقيمة تقترب من مليار دولار عند الافتتاح، مع هامش ربح كبير.

وقد انعكس هذا بشكل واضح على سعر السهم. فبالرغم من أن CSGN New Energy أعلنت عن تعاونها مع Pharos في 8 يناير، إلا أن سعر سهمها كان قد بدأ في الارتفاع بشكل كبير قبل ذلك، من 0.8 دولار هونج كونج ليصل إلى 1.3 دولار عند تاريخ الإعلان، ثم ارتفع إلى 1.8 دولار، وظل يتراجع منذ ذلك الحين. وفي السوق، يُعتبر هذا نمطًا تقليديًا يُعرف بـ “تداول المكر” (التحايل على السوق).

مشكلة أخرى محتملة هي أن التمويل التراكمي المعلن سابقًا من قبل Pharos كان فقط 8 ملايين دولار، أي حوالي 62.61 مليون دولار هونج كونج، وبالتالي، حتى لو تم استيفاء شروط الاستثمار المسبقة، فإن فجوة التمويل هذه قد تظل عقبة أمام الشركة.

المصدر: RootData

كيف تم تحديد تقييم 9.5 مليار دولار؟

معلومة أخرى مثيرة للاهتمام هي أن CSGN New Energy أوضحت في الاتفاقية سبب تحديد تقييم الشركة عند 950 مليون دولار لـ Pharos. وفقًا للاتفاق، يعتمد تقييم الاستثمار بشكل رئيسي على القيمة السوقية الإجمالية المقفلة على السلسلة، حيث يُحسب متوسط نسبة القيمة السوقية الكاملة (FDV) إلى إجمالي الأصول المقفلة على السلسلة في شبكات Layer1 مثل إيثريوم، BSC، Hyperliquid، Tron، Avalanche، ويبلغ المتوسط 10 أضعاف، والوسيط 6 أضعاف، مع أنظمة تقنية مماثلة مثل Monad تُقدر بنسبة 10 أضعاف.

لذلك، قرر الطرفان أن يكون معامل حساب Pharos هو 4.75، مع العلم أن إجمالي الأصول المقفلة حاليًا لـ Pharos هو 250 مليون دولار، ويُحسب مع خصم 20%، ليكون التقييم المبدئي 950 مليون دولار.

وفيما يخص نوع الأصول المقفلة على السلسلة، أوضح الاتفاق أن 51% من الأصول تأتي من مشغلي الطاقة الشمسية الموزعة ومحطات الطاقة المركزية، و49% من أصول مالية مثل صناديق الإدارة ومصدري الأصول الائتمانية.

وبذلك، يُشمل تقييم إجمالي الأصول المقفلة الأصول المادية، خاصة تلك المرتبطة بالمحطات الشمسية والأصول ذات الصلة، وهو نهج يُعد سابقة في صناعة Layer1.

وفي الواقع، لم يُعلن حتى الآن عن تشغيل شبكة Pharos بشكل رسمي، ولم تُدرج بياناتها على منصة DeFillama المتخصصة في إحصاءات الشبكات، كما أن البيانات الخاصة بالأصول المقفلة بقيمة 250 مليون دولار هي بيانات غير مؤكدة، وتقتصر على إفصاحات طرف واحد.

وبالاعتماد على تحركات سعر السهم المبكرة، ومع وجود شروط مراهنة معقدة وتقييم مبالغ فيه، يتضح أن الهدف الحقيقي من هذه الصفقة هو: بالنسبة لـ CSGN New Energy، ربما تكون محاولة لاستغلال مفهوم التشفير لرفع سعر السهم وزيادة قيمة الشركة، ولـ Pharos، فهي محاولة للاستفادة من أصول شركة مدرجة، وخلق ضجة حول تقييم مرتفع، وتحفيز الإدراج المستقبلي للعملة الرقمية. الطرفان يحققان مصالحهما، لكن المخاطر تُترك للسوق والمستثمرين اللاحقين.

عندما تدمج شركة صناعية أصولًا مادية في مشروع Layer1، وتُحسب قيمة التقييم بناءً على مضاعفات عالية للأصول المادية، فإن هذا النوع من الألعاب المالية قد يكون مبالغًا فيه جدًا. هل يحتاج سوق التشفير حقًا إلى مثل هذه الأصول الملموسة (RWA)؟