لقد لاحظت شيئًا مثيرًا للاهتمام من حركة Bitdeer. الأسبوع الماضي، قاموا بتصفية جميع ممتلكات البيتكوين الخاصة بهم—تم بيع 943 بيتكوين بالكامل، وأصبح الرصيد صفرًا. من النظرة الأولى، يبدو غريبًا لشركة تعدين، لكن وراء هذه الخطوة توجد استراتيجية تحويل أعمق بكثير. إنهم يركزون كليًا على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، والدين الذي أصدرته وصل إلى 1.3 مليار دولار.

القصة كالتالي. بدأت Bitdeer في عام 2018 كمنصة لمشاركة آلات التعدين. الآن أصبحت واحدة من أكبر شركات التعدين المدرجة، مع قوة تجزئة تبلغ 63.2 إكساهاش في الثانية—الأعلى بين الشركات العامة للتعدين. لكن Wu Jihan يبدو أنه تعب من بيع القدرة الحاسوبية. يريد التركيز على الأصول الأكثر جوهرية: الأراضي، والكهرباء، ومساحات الخوادم. يُطلق على هذه الثلاثة في صناعة الذكاء الاصطناعي "الأصول الأكثر صعوبة في التقليد". لقد جمعت Bitdeer هذه الأصول على مدى عشر سنوات من عمليات التعدين.

بالنسبة لهذا الانتقال، أنهوا إصدار ديون بقيمة 325 مليون دولار في فبراير. بالإضافة إلى الديون السابقة، أصبح إجمالي دفتر ديونهم أكثر من 1.3 مليار دولار. أصبحت Tether ثاني أكبر مساهم منذ مايو 2024 باستثمار قدره 100 مليون دولار. سندات التحويل الخاصة بهم موزعة على 2029، 2031، و2032—هيكل تم تصميمه عمدًا ليمنحهم وقتًا احتياطيًا. الفائدة السنوية التي يدفعونها تجاوزت 650 مليون دولار، في حين أن إيرادات سحابة الذكاء الاصطناعي / الحوسبة عالية الأداء لا تزال أقل بكثير من ذلك. إذن، هم بشكل أساسي يدورون ديونًا للحفاظ على سير العمليات.

الأصول الرئيسية لديهم تقع في ثلاثة مواقع. الأول هو Rockdale، تكساس—563 ميغاواط قيد التشغيل، يركز على التعدين مع تدفق نقدي ثابت. الثاني هو Clarington، أوهايو—570 ميغاواط، ويهدف ليكون مركزًا للحوسبة عالية الأداء / الذكاء الاصطناعي، من المقرر أن يبدأ في الربع الثاني من 2027. الثالث هو Tydal، النرويج—175 ميغاواط بطاقة هيدروكهربائية، تحويل من منجم إلى مركز بيانات للذكاء الاصطناعي مقرر في نهاية 2026. Tydal هو الأقل خطورة لأنه يتطلب تكاليف تحويل أقل بكثير من البناء من الصفر.

أما بالنسبة لكفاءة الطاقة، فإن Bitdeer تطور شرائح التعدين الخاصة بها—سلسلة SEAL. SEAL03 بكفاءة 9.7 جول لكل تراهش، وتحتل مرتبة عالية عالميًا. SEAL04 تستهدف 5 جول لكل تراهش—وإذا تم تحقيق ذلك، فستتجاوز جميع آلات التعدين الموجودة في السوق. الهامش الإجمالي للشرائح يتجاوز 40%، وهو أعلى بكثير من التعدين التقليدي. هذا تكرار لما فعلته في Bitmain: من شراء أدوات من الآخرين إلى صنع أدواتها الخاصة.

بطاقات الرسوميات الخاصة بهم نمت ثلاث مرات خلال ثلاثة أشهر—من 584 إلى 1792. لكن معدل الاستخدام انخفض من 87% إلى 41%. لماذا؟ لأنهم قاموا بتركيب الآلات بسرعة كبيرة، في حين أن B200/GB200 لا تزال في مرحلة اختبار العملاء ولم تبدأ في توليد الإيرادات. الكهرباء تم تركيبها، والآلات يتم تركيبها، لكن الإيرادات لم تتبع بعد. يقدر المحللون أنه إذا كانت القدرة على الحوسبة عالية الأداء كاملة، يمكن أن تولد 850 مليون دولار سنويًا. إدارة الشركة أكثر طموحًا: إذا تم تخصيص 200 ميغاواط للسحابة الذكاء الاصطناعي، يمكن أن تتجاوز الإيرادات 2 مليار دولار—ثلاثة أضعاف إجمالي إيرادات التعدين في 2025. لكن كل هذا مشروط بثلاثة أمور: إكمال المشروع في الوقت المحدد، عقود طويلة الأجل من قبل شركات الحوسبة السحابية، وتشغيل GPU بكامل طاقته.

أكبر مشكلة ليست الديون، بل مصنع الصلب. في Clarington، هناك شركة American Heavy Plate Solutions التي وقعت عقد إيجار لمدة 30 عامًا في 2018. الآن، يرفعون دعوى ضد Bitdeer، مدعين أن بناء مركز البيانات للذكاء الاصطناعي سيعطل الكهرباء المشتركة، الطرق، السكك الحديدية، وخطوط الاتصال. يطلبون من المحكمة إصدار أمر دائم بمنع التنفيذ. تمثل Clarington 42% من خط الأنابيب الجاري بناؤه. إذا تم تعطيل ذلك، سيتعين إعادة كتابة الجدول الزمني بالكامل.

إذن، هذا في الأساس لعبة عالية المخاطر. اشترى Wu Jihan هذه النافذة بمليارات الدولارات. هو ينتظر إيرادات الذكاء الاصطناعي لملاحقة سرعة ديونه. إذا سارت الأمور بسلاسة: نهاية 2026، Tydal ستكون قيد التشغيل، وفي 2027، ستفوز Clarington في المحكمة ويبدأ البناء، وفي 2028-2029، ستكون الأصول الرئيسية كلاهما تعمل بكامل طاقتها مع إيرادات تقترب من مليارات الدولارات. عندما يحين موعد استحقاق السندات الأولى في 2029، سيشاهد حاملوها سعر السهم ومن المحتمل أن يختاروا التحويل إلى أسهم بدلاً من النقد. لكن إذا استمرت دعوى Clarington لمدة عامين، وتأخرت Tydal، وظل معدل استخدام GPU عند 41%، ووصل موعد استحقاق ديون 2029 مع نقص السيولة—فسيؤدي ذلك إلى إعادة تمويل قسرية، وتخفيف مستمر، وزيادة صعوبة الوصول إلى حد التحويل.

ما هو المثير في كل هذا: صناعة التعدين دائمًا تراهن على شيء واحد—شيء في المستقبل سيكون أكثر تكلفة من التكلفة الحالية. قبل عشر سنوات، كانوا يراهنون على ارتفاع سعر العملة. الآن، يراهنون على انفجار الطلب على القدرة الحاسوبية. الشيء يتغير، لكن منطق التوقيت الزمني يبقى نفسه. Wu Jihan يشتري بشكل أساسي موقف "أي شركة ذكاء اصطناعي ستفوز، عليها أن تدفع لي مقابل الكهرباء". هو لا يخمن أي شركة ذكاء اصطناعي ستنجح، هو يكفي أن يتحكم في البوابة. أمازون لا يخمن أي شركة إنترنت ستفوز، هو يكفي أن يؤجر الخوادم للجميع. AT&T لا يهمها ما تتحدث عنه على الهاتف، المهم أن تتصل أو لا. تطور الصناعة دائمًا في اتجاه واحد: من بيع المنتج، إلى بيع الخدمة، إلى جمع الإيجارات. الفرق فقط هو هل تسير هناك بنشاط، أم أن الآخرين يدفعونك لذلك. Wu Jihan يشتري هذه النافذة بالدين. الآن، هو ينتظر أن يلاحق المال من الذكاء الاصطناعي سرعة ديونه.