Qui a bougé l'ancre des stablecoins ? Retour sur les événements majeurs de dépegging au fil des ans.

Au cours des cinq dernières années, nous avons été témoins de la déconnexion des stablecoins dans plusieurs scénarios.

De l'algorithme à la conception à fort levier, jusqu'à la réaction en chaîne des faillites bancaires dans le monde réel, les stablecoins subissent une reconstruction de confiance encore et encore.

Dans cet article, nous tentons de relier plusieurs événements emblématiques de désancrage des stablecoins dans l'industrie de la cryptographie entre 2021 et 2025, d'analyser les raisons et les impacts sous-jacents, et d'explorer les leçons que ces crises nous ont laissées.

Première avalanche : l'effondrement des stablecoins algorithmiques

Si l'on doit dire quelle chute a d'abord ébranlé le récit des “stablecoins algorithmiques”, cela devrait être celle d'IRON Finance à l'été 2021.

À l'époque, le modèle IRON/TITAN sur Polygon était très populaire. IRON est un stablecoin partiellement collatérisé : une partie est soutenue par des USDC, et une partie dépend de la valeur du jeton de gouvernance TITAN par le biais d'algorithmes. En conséquence, lorsque de grosses ventes de TITAN ont rendu le prix instable, les gros investisseurs ont commencé à vendre, déclenchant une ruée bancaire en chaîne : rachat d'IRON → création et vente de plus de TITAN → effondrement de TITAN → le stablecoin IRON a perdu davantage sa capacité de stabilisation.

C'est un classique de “l'hélice de la mort” :

Une fois que le prix des actifs internes soutenus s'effondre, il devient très difficile pour le mécanisme de se réparer, se déconnectant jusqu'à zéro.

Le jour de l'effondrement de TITAN, même l'investisseur américain de renom Mark Cuban n'a pas pu y échapper. Plus important encore, cela a permis au marché de réaliser pour la première fois que les stablecoins algorithmiques dépendent fortement de la confiance du marché et de leur mécanisme interne. Une fois que la confiance s'effondre, il est difficile d'arrêter le “spirale de la mort”.

Délire collectif : LUNA à zéro

En mai 2022, le secteur des jetons a connu l'effondrement de stablecoins le plus important de l'histoire, avec la chute simultanée de l'UST, le stablecoin algorithmique de l'écosystème Terra, et de sa pièce sœur LUNA. À l'époque, l'UST, qui avait une capitalisation boursière atteignant 18 milliards de dollars, était considéré comme un exemple réussi de stablecoin algorithmique.

Cependant, début mai, l'UST a été massivement vendu sur Curve/Anchor, tombant progressivement en dessous de 1 dollar, ce qui a déclenché un retrait continu. L'UST a rapidement perdu son ancrage 1:1 avec le dollar, le prix chutant en quelques jours de près de 1 $ à moins de 0,3 $. Pour maintenir l'ancrage, le protocole a massivement émis des LUNA pour échanger et racheter l'UST, ce qui a entraîné l'effondrement du prix de LUNA.

En quelques jours, LUNA est passée de 119 dollars à presque zéro, avec une capitalisation boursière totale évaporée de près de 40 milliards de dollars, UST chutant à quelques cents, et tout l'écosystème Terra s'est effondré en une semaine. On peut dire que la chute de LUNA a permis à toute l'industrie de réaliser pour la première fois :

• L'algorithme lui-même ne peut pas créer de valeur, il peut seulement répartir les risques ;
• Le mécanisme peut facilement entrer dans une structure en spirale irréversible en cas de conditions de marché extrêmes ;
• La confiance des investisseurs est le seul atout, et cet atout est le plus susceptible d'échouer.

Cette fois, les régulateurs du monde entier ont également inclus pour la première fois les “risques des stablecoins” dans leur perspective de conformité. Les États-Unis, la Corée du Sud, l'Union européenne et d'autres pays ont successivement imposé des restrictions strictes sur les stablecoins algorithmiques.

Ce n'est pas seulement l'algorithme qui est instable : USDC et la réaction en chaîne avec la finance traditionnelle

Les problèmes de modèle algorithmique sont nombreux, n'y a-t-il pas de risques avec les stablecoins centralisés et 100% réservés ?

L'événement de la Silicon Valley Bank (SVB) en 2023 a éclaté, Circle a reconnu que 3,3 milliards de dollars de réserves USDC étaient présents chez SVB. Dans un climat de panique sur le marché, l'USDC a temporairement perdu son ancrage à 0,87 dollar. Cet événement est entièrement une “décorrélation des prix” : la capacité de paiement à court terme a été remise en question, entraînant une ruée sur le marché.

Heureusement, cette désancrage n'était qu'une panique temporaire, l'entreprise a rapidement publié un communiqué transparent, s'engageant à compenser le potentiel déficit avec ses propres fonds. Finalement, après l'annonce de la décision de la Réserve fédérale de garantir les dépôts, le USDC a pu retrouver son ancrage.

Il est donc évident que l'“ancre” des stablecoins n'est pas seulement la réserve, mais aussi la confiance dans la liquidité de la réserve.

Cette tempête nous rappelle que même les stablecoins les plus traditionnels ont du mal à se dissocier complètement des risques financiers traditionnels. Une fois que les actifs de référence dépendent du système bancaire du monde réel, leur vulnérabilité devient inévitable.

Une fausse alerte de “décrochage” : l'affaire du prêt circulaire USDE

Récemment, le marché des cryptomonnaies a connu une panique sans précédent lors de la chute du 10·11. Le stablecoin USDe a été au cœur de la tempête, mais heureusement, le décrochage final n'était qu'un éloignement temporaire des prix, et non un problème de mécanisme interne.

Le USDe émis par Ethena Labs a atteint une capitalisation boursière qui l'a propulsé parmi les trois premiers mondiaux. Contrairement à des réserves équivalentes comme USDT et USDC, le USDe utilise une stratégie Delta neutre on-chain pour maintenir son ancrage. En théorie, cette structure “long spot + short perpétuel” peut résister aux fluctuations. Les faits ont également prouvé qu'en période de stabilité du marché, ce design se comporte de manière stable et permet aux utilisateurs d'obtenir un rendement annuel de base de 12 %.

Au-delà du mécanisme initialement bien fonctionnel, des utilisateurs ont également spontanément superposé une stratégie de “prêt circulaire” : en garantissant des USDe pour emprunter d'autres stablecoins, puis en les échangeant à nouveau contre plus de USDe pour continuer à les mettre en gage, créant ainsi un effet de levier en couches, et en ajoutant des incitations de protocoles de prêt pour augmenter le rendement annualisé.

Jusqu'au 11 octobre, des nouvelles macroéconomiques négatives ont éclaté aux États-Unis, Trump a annoncé l'imposition de droits de douane élevés sur la Chine, provoquant une panique sur le marché. Dans ce processus, le mécanisme de stabilisation de USDe n'a pas subi de dommages systémiques, mais en raison de la combinaison de divers facteurs, un écart temporaire de prix est apparu :

D'une part, certains utilisateurs utilisent USDe comme marge pour les produits dérivés, et en raison d'une situation de marché extrême ayant déclenché des liquidations de contrats, il y a eu une forte pression à la vente sur le marché ; en même temps, la structure de “prêt circulaire” avec effet de levier sur certaines plateformes de prêt est également confrontée à des liquidations, ce qui aggrave davantage la pression de vente des stablecoins ; d'autre part, lors du processus de retrait sur les plateformes d'échange, des problèmes de gaz sur la chaîne ont conduit à une mauvaise fluidité des canaux d'arbitrage, rendant difficile la correction rapide de l'écart de prix après le désancrage des stablecoins.

Finalement, plusieurs mécanismes ont été simultanément rompus, provoquant une panique sur le marché en peu de temps. USDe est passé de 1 dollar à environ 0,6 dollar avant de se redresser. Contrairement à certains types d'actifs “hors service”, les actifs dans cet événement n'ont pas disparu, mais ont simplement été contraints par des raisons telles que la liquidité macroéconomique défavorable et les chemins de liquidation, entraînant un déséquilibre temporaire de l'ancrage.

Après l'incident, l'équipe d'Ethena a publié un communiqué, clarifiant que le système fonctionnait normalement et que les garanties étaient suffisantes. Par la suite, l'équipe a annoncé qu'elle renforcerait la surveillance et augmenterait le taux de garantie pour améliorer la capacité de tampon du fonds.

Après-shock : l'effondrement en chaîne de xUSD, deUSD, et USDX

Les répliques de l'événement USDe ne se sont pas dissipées, une nouvelle crise éclate en novembre.

USDX est un stablecoin conforme lancé par Stable Labs, répondant aux exigences réglementaires MiCA de l'UE, et est lié au dollar américain à un ratio de 1:1.

Cependant, autour du 6 novembre, le prix de l'USDX a rapidement chuté en dessous de 1 $ sur la chaîne, tombant un moment à seulement environ 0,3 $ et perdant instantanément près de 70 % de sa valeur. Le déclencheur de cet événement a été le stablecoin xUSD, émis par Stream, qui a subi une décorrélation, en raison du fait que son gestionnaire de fonds externe a rapporté une perte d'actifs d'environ 93 millions de dollars. Stream a immédiatement suspendu les dépôts et retraits sur la plateforme, et le xUSD a rapidement chuté en dessous de son ancrage, passant de 1 $ à 0,23 $.

Après l'effondrement de xUSD, la réaction en chaîne s'est rapidement propagée à Elixir et à son stablecoin deUSD. Elixir avait précédemment prêté 68 millions USDC à Stream, représentant 65 % de la réserve totale de son stablecoin deUSD, tandis que Stream utilisait xUSD comme garantie. Lorsque la chute de xUSD a dépassé 65 %, le soutien d'actifs de deUSD s'est effondré instantanément, déclenchant une ruée massive, et le prix s'est alors effondré.

La course ne s’est pas arrêtée là. Par la suite, la panique de la vente du marché s’est propagée à d’autres stablecoins basés sur le revenu avec des modèles similaires, tels que l’USDX.

En quelques jours, la capitalisation totale des stablecoins a été réduite de plus de 2 milliards de dollars. Une crise de protocole s'est finalement transformée en liquidation de l'ensemble du secteur, révélant non seulement des problèmes de conception des mécanismes, mais prouvant également le couplage à haute fréquence entre les structures internes de la DeFi, où les risques ne sont jamais isolés.

Les trois épreuves de la mécanisme, de la confiance et de la régulation

Lorsque nous examinons les cas de désancrage des cinq dernières années, nous découvrons un fait frappant : le plus grand risque des stablecoins, c'est que tout le monde pense qu'ils sont “stables”.

Des modèles algorithmiques à l'hébergement centralisé, des innovations basées sur les revenus aux stablecoins inter-chaînes composites, ces mécanismes d'ancrage peuvent subir des effondrements ou disparaître du jour au lendemain, ce n'est souvent pas un problème de conception, mais un effondrement de la confiance. Nous devons admettre que les stablecoins ne sont pas seulement un produit, mais une structure de crédit mécaniste, qui repose sur une série « d'hypothèses qui ne seront pas brisées ».

1. Tous les ancrages ne sont pas fiables.

• Les stablecoins algorithmiques dépendent souvent des mécanismes de rachat et de destruction des jetons de gouvernance. Une fois que la liquidité est insuffisante, que les attentes s'effondrent et que le jeton de gouvernance s'effondre, le prix s'effondre comme un effet domino.
• Stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires (centralisés) : ils mettent l'accent sur la “réserve en dollars”, mais leur stabilité n'est pas complètement dissociée du système financier traditionnel. Les risques bancaires, les risques liés aux dépositaire, le gel de liquidité et les fluctuations politiques peuvent tous éroder l'“engagement” qui les sous-tend. Lorsque les réserves sont suffisantes mais que la capacité de rachat est limitée, le risque de désancrage demeure.
• Stablecoins à rendement : ces produits intègrent des mécanismes de rendement, des stratégies de levier ou une combinaison de plusieurs actifs dans la structure des stablecoins, offrant des rendements plus élevés tout en présentant des risques cachés. Leur fonctionnement dépend non seulement des voies d'arbitrage, mais aussi de la garde externe, des retours sur investissement et de l'exécution des stratégies.

2, le transfert de risque des stablecoins est beaucoup plus rapide que ce que nous imaginons.

L'effondrement de xUSD est l'exemple le plus typique de “l'effet de contagion” : un protocole rencontre des problèmes, un autre utilise son stablecoin comme garantie, un troisième conçoit un stablecoin avec un mécanisme similaire, et tous sont entraînés vers le bas.

Particulièrement dans l'écosystème DeFi, les stablecoins sont à la fois des actifs de garantie, des contreparties de transaction et des outils de liquidation. Une fois que l'“ancre” se desserre, toute la chaîne, tout le système DEX, voire l'ensemble de l'écosystème stratégique, réagira.

3. Réglementation faible : des lacunes institutionnelles restent à combler.

Actuellement, l'Europe et les États-Unis ont progressivement introduit divers projets de réglementation : le MiCA nie clairement la légitimité des stablecoins algorithmiques, tandis que le projet de loi américain GENIUS tente de réglementer les mécanismes de réserve et les exigences de rachat. C'est une bonne tendance, cependant, la réglementation fait encore face aux défis suivants :

• Les caractéristiques des stablecoins en matière de transfrontalier rendent difficile la réglementation complète par un seul pays.
• Modèle complexe, interconnexion élevée entre les actifs sur la chaîne et ceux du monde réel, les régulateurs n'ont pas encore tranché sur ses attributs financiers et de règlement.
• La divulgation des informations n'est pas encore complètement standardisée, bien que la transparence sur la chaîne soit élevée, la définition des responsabilités des émetteurs, des dépositaires, etc. reste encore floue.

Conclusion : Une crise offre l'opportunité de reconstruire l'industrie

La crise de désancrage des stablecoins ne nous rappelle pas seulement que les mécanismes comportent des risques, mais pousse également l'ensemble de l'industrie vers des voies d'évolution plus saines.

D'une part, le niveau technique s'attaque activement aux vulnérabilités passées. Par exemple, Ethena ajuste également le taux de garantie, renforce la surveillance, etc., dans le but de couvrir les risques de volatilité par une gestion proactive.

D'autre part, la transparence de l'industrie continue de s'améliorer. L'audit en chaîne et les exigences réglementaires deviennent progressivement la base de la nouvelle génération de stablecoins, ce qui contribue à renforcer la confiance.

Plus important encore, la perception des utilisateurs évolue également. De plus en plus d'utilisateurs commencent à s'intéresser aux mécanismes sous-jacents, à la structure de garantie, à l'exposition au risque, et à d'autres détails plus fondamentaux des stablecoins.

Le centre d'intérêt de l'industrie des stablecoins passe de “comment croître rapidement” à “comment fonctionner de manière stable”.

Après tout, c'est seulement en réalisant véritablement la capacité à gérer les risques que l'on peut créer des outils financiers capables de soutenir le prochain cycle.