Dilema Ethereum: Analisis dari Perspektif Teori Tiga Papan

Baru-baru ini, banyak pernyataan negatif mengenai Ethereum (ETH), tetapi tampaknya tidak ada yang menyentuh inti masalah. Meskipun Ethereum menunjukkan performa yang sangat baik dalam hal teknologi dan basis pengembang, munculnya penantang di setiap putaran adalah hal yang normal, tetapi mengapa di putaran ini ia terlihat begitu lemah? Mari kita telusuri masalah ini dari dua sudut pandang, yaitu penawaran dan permintaan, menggunakan teori tiga lapisan.

Analisis Sisi Permintaan Ethereum

Permintaan Ethereum dapat dipertimbangkan dari dua faktor, yaitu faktor internal dan eksternal.

Faktor-faktor asli terutama merujuk pada pemisahan yang dihargai dalam ETH yang dibawa oleh perkembangan teknologi Ethereum, yang mendorong permintaan untuk ETH. Secara historis, kita telah menyaksikan gelombang ICO tahun 2017 dan kemakmuran DeFi tahun 2020/2021. Seharusnya, narasi utama dari siklus pasar kali ini adalah L2 dan Restaking. Namun, proyek ekosistem L2 sangat tumpang tindih dengan rantai utama, sehingga sulit untuk memicu pertumbuhan eksplosif dalam perdagangan. Sementara itu, PointFi dan Restaking pada dasarnya adalah penguncian ETH yang mengurangi likuiditas, alih-alih membuat lebih banyak aset dihargai dalam ETH. Bahkan, beberapa proyek restaking besar telah memindahkan kekuasaan penetapan harga mereka ke bursa (berbasis USDT), bukan di on-chain seperti pada siklus sebelumnya dengan YFI, CRV, COMP yang berbasis ETH. Ini berarti bahwa tanpa banyak aset baru yang menggunakan ETH sebagai satuan harga, pengguna tidak perlu memegang ETH.

Faktor asli lain yang memengaruhi permintaan adalah mekanisme pembakaran yang dibawa oleh EIP1559. Fungsi utama ETH adalah sebagai lapisan penyelesaian, di mana likuidasi dan penyelesaian DeFi besar terjadi di rantai utama. Namun sekarang, fungsi L2 sangat tumpang tindih dengan rantai utama, yang menyebabkan banyak permintaan semacam itu dialihkan ke L2, dan jumlah pembakaran yang dihasilkan dari transaksi ini hanya sebagian kecil dari yang sebelumnya, lebih lanjut melemahkan permintaan terhadap ETH.

Faktor eksternal terutama mencakup permintaan eksternal ekologi dan lingkungan makro. Secara makro, siklus sebelumnya adalah siklus pelonggaran, sedangkan siklus ini adalah siklus pengetatan. Dalam hal permintaan eksternal ekologi, putaran sebelumnya adalah Grayscale Trust, sedangkan putaran ini adalah ETF. Namun, Grayscale Trust bersifat satu arah, hanya bisa dibeli dan tidak bisa dijual. ETF berbeda, bisa mengalir masuk dan keluar. Sejak ETF dibuka satu bulan yang lalu, total aliran bersih keluar telah mencapai 140.83K, sebagian besar melalui Grayscale. Ini kontras tajam dengan situasi aliran bersih yang terus-menerus masuk sejak peluncuran Bitcoin ETF, yang setara dengan pemegang baru dan lama ETH yang menguangkan melalui ETF.

Analisis Sisi Pasokan Ethereum

Ethereum pada dasarnya adalah sebuah skema dividen klasik, baik di era POW maupun POS, tekanan jual utama berasal dari keluaran baru. Tapi mengapa masalah ini muncul kali ini? Kuncinya terletak pada perubahan struktur biaya produksinya.

ETH Era POW (sebelum 15 September 2022)

Pada era POW, logika produksi ETH mirip dengan Bitcoin, dihasilkan oleh penambang. Biaya yang dikeluarkan penambang untuk mendapatkan ETH mencakup biaya tetap (seperti investasi mesin tambang) dan biaya tambahan (seperti biaya listrik, biaya penyimpanan, dll). Semua biaya ini dihitung dalam mata uang fiat, dan sebagian besar merupakan biaya tenggelam yang tidak dapat diubah.

Ada sebuah permainan di sini: ketika harga pasar fiat ETH lebih rendah dari biaya perolehannya (yaitu "harga mati"), para penambang tidak akan menjual, karena akan merugi. Seiring dengan setiap generasi pembaruan mesin penambang dan meningkatnya persaingan dalam penambangan, biaya total yang terus meningkat secara tidak langsung mengangkat harga dasar ETH.

ETH POS era (setelah 15 September 2022)

Setelah memasuki era POS, peran penambang menghilang, digantikan oleh validator. Untuk mendapatkan output ETH, Anda hanya perlu mengunci ETH ke node validator. Struktur biaya output ETH telah mengalami perubahan besar:

1. Validator: Biaya infrastruktur yang disediakan (seperti tenaga kerja, server)
2. Staker: biaya peluang dari mempertaruhkan Ether dan biaya yang dibayarkan kepada validator

Perbedaan kunci yang dihadirkan oleh perubahan ini adalah: meskipun validator masih memiliki biaya fiat, secara teoretis mereka dapat menampung jumlah ETH yang di-stake tanpa batas, dan tidak ada masalah perangkat keras mining yang usang, sehingga biaya perolehan unit ETH hampir dapat diabaikan. Sementara bagi staker, selain biaya peluang, perolehan hasil ETH hampir tidak memiliki biaya fiat, dan biaya transaksi juga merupakan biaya berbasis koin.

Ini berarti tidak akan ada lagi "harga pem shutdown", para staker tidak akan mempertahankan batas bawah harga ETH seperti para penambang, tetapi dapat terus menambang dan menjual tanpa batas. Bahkan jika kita mengasumsikan bahwa harga rata-rata masuk untuk staking ETH adalah harga rata-rata dari putaran sebelumnya, mekanisme ini juga tidak dapat terus menaikkan harga dasar ETH. Selama jumlah ETH yang baru ditambahkan positif, harga akan terus tertekan.

Dilema ETH: Ancaman yang Ditanam pada 2018

Melihat kembali ke akhir era ICO tahun 2018, banyak proyek ICO yang dihargai dalam ETH menjual ETH secara tidak teratur, menyebabkan harga jatuh di bawah 100 dolar. Dari sudut pandang pemisahan, laju pemisahan di era ICO sangat tinggi, tetapi kurangnya DEX berbasis ETH untuk melakukan perdagangan dan mencairkan aset. Pihak proyek hanya dapat menjual token ICO dan ETH secara bersamaan untuk mendapatkan USDT, yang pada akhirnya menyebabkan penurunan drastis dalam keuntungan ICO Beta, dengan biaya peluang yang lebih tinggi daripada memegang koin, menciptakan efek Davis double kill.

Pengalaman ini mungkin sangat mempengaruhi komunitas Ethereum. Kami melihat Vitalik dan yayasan terus menekankan peta jalan, narasi utama, dan ortodoksi, membentuk sekelompok pengembang dan VC "inti". Kesuksesan DeFi Summer semakin memperkuat pemantapan sistem ini, mengkonsolidasikan chip ke dalam tangan koalisi yang selaras dengan Eth untuk mencegah pemisahan yang tidak teratur dan tekanan jual.

Namun, praktik ini akhirnya berevolusi menjadi fenomena "to V startup" dan "halal = valuasi tinggi", yang mengakibatkan:

• Laju pemisahan terlalu rendah: Pengembang dan proyek yang dapat memperoleh likuiditas dan aset yang signifikan berkurang drastis.
• Beta pasar tidak dapat mengalahkan pesaing: "Halal" dan "Zan Ju" menyebabkan penilaian yang tinggi, membuat keuntungan Beta lebih rendah dibandingkan dengan blockchain publik lainnya.

Ditambah dengan L2 yang melemahkan efek pembakaran, POS membawa tekanan jual tanpa biaya, yang mengimbangi segala upaya inti Ethereum untuk mencegah tekanan jual yang tidak teratur, yang pada akhirnya menyebabkan keadaan sulit hari ini.

Pelajaran yang Dipetik dari ETH

1. Papan dividen harus stabil dalam jangka panjang, dan tidak boleh berinovasi secara buta. Harus membentuk biaya tetap dan biaya tambahan yang dihargai dengan standar emas, dan terus meningkatkan garis biaya seiring dengan peningkatan likuiditas aset, sehingga menaikkan batas harga bawah aset. Jika tidak yakin bagaimana cara mengoperasikannya, Anda dapat merujuk pada model biaya Bitcoin.

2. Melakukan pemecahan untuk mengurangi tekanan penjualan hanyalah solusi sementara. Tujuan yang sebenarnya haruslah mengubah mata uang asli menjadi aset yang dinilai, sehingga kepemilikan tidak tergantung pada kenaikan nilai mata uang asli itu sendiri, sehingga meningkatkan sisi permintaan dan likuiditas.