Raksasa perdagangan kuantitatif terkemuka Jane Street didenda 48,4 miliar karena manipulasi algoritme, apa pelajarannya bagi industri enkripsi?

Pada bulan Juli 2025, pasar keuangan global terguncang. Raksasa perdagangan kuantitatif terkemuka, Jane Street, dikenai denda rekor sebesar 48,43 miliar rupee (sekitar 5,8 juta USD) oleh Komisi Sekuritas dan Pertukaran India (SEBI) karena manipulasi sistematis indeks di pasar India, dan dilarang sementara untuk memasuki pasar. Inti dari peristiwa ini adalah laporan investigasi sementara SEBI sepanjang 105 halaman, yang mengungkapkan bagaimana "pemain" terkemuka di bidang teknologi memanfaatkan ketidaksimetrian struktur pasar untuk meraih keuntungan.

Ini bukan hanya peristiwa denda yang sangat tinggi, tetapi juga peringatan mendalam bagi lembaga perdagangan yang bergantung pada algoritme yang kompleks dan keunggulan teknologi di seluruh dunia, terutama bagi lembaga aset virtual yang berada di "zona abu-abu" regulasi. Ketika strategi kuantitatif ekstrem bertentangan secara fundamental dengan keadilan pasar dan niat regulasi, keunggulan teknologi tidak lagi menjadi "jimat", tetapi malah bisa menjadi "bukti" yang menunjuk pada diri sendiri.

Tim penelitian menganalisis secara mendalam laporan penyelidikan SEBI, dari tinjauan kasus, logika regulasi, dampak pasar, refleksi teknis, hingga pemetaan hubungan dengan bidang Crypto dan prospek masa depan, untuk menginterpretasikan "pedang Damocles" kepatuhan yang menggantung di atas kepala para peserta pasar aset virtual, serta membahas bagaimana melangkah dengan hati-hati di atas tali antara inovasi teknologi dan keadilan pasar.

Bagian Pertama: "Badai Sempurna" Tinjauan Kembali — Bagaimana Jane Street Merajut Jaringan Manipulasi?

Untuk memahami dampak mendalam dari kasus ini, pertama-tama harus mengembalikan metode manipulasi yang dituduhkan kepada Jane Street. Ini bukan kesalahan teknis yang terisolasi atau penyimpangan strategi yang kebetulan, melainkan "konspirasi terang" yang dirancang dengan cermat, dilaksanakan secara sistematis, dalam skala besar dan dengan tingkat kerahasiaan yang tinggi. Laporan SEBI mengungkapkan dua strategi inti utamanya secara rinci.

Analisis Strategi Inti: Dua "Mekanisme Operasi" dari "Rencana Terang"

Menurut penyelidikan SEBI, Jane Street terutama menggunakan dua strategi yang saling terkait, yang berulang kali terjadi pada beberapa tanggal kedaluwarsa opsi indeks BANKNIFTY dan NIFTY, inti dari strategi ini adalah memanfaatkan perbedaan likuiditas dan mekanisme transmisi harga antar pasar untuk mendapatkan keuntungan.

Strategi Satu: "Manipulasi Indeks Harian" (Manipulasi Indeks Intra-hari)

Strategi ini dibagi menjadi dua tahap yang jelas, seperti drama yang disusun dengan cermat, bertujuan untuk menciptakan ilusi pasar dan akhirnya memanen.

Tahap pertama (pagi/Patch I): menciptakan kemakmuran palsu, menjebak musuh.

• Tindakan: Mendaftarkan entitas lokal di India (JSI Investments Private Limited), menginvestasikan miliaran rupee di pasar futures saham dan indeks dengan likuiditas rendah, secara besar-besaran dan agresif membeli saham-saham kunci dari indeks BANKNIFTY, seperti HDFC Bank, ICICI Bank, dan lain-lain.

• Metode: Perilaku perdagangan sangat agresif. Laporan menunjukkan bahwa pesanan beli Jane Street biasanya lebih tinggi dari harga transaksi terbaru di pasar (LTP), secara aktif "mendorong" atau "menopang" harga komponen saham, secara langsung mengangkat indeks BANKNIFTY. Pada periode tertentu, volume perdagangan mereka bahkan mencapai 15% hingga 25% dari total volume perdagangan saham tertentu, menciptakan kekuatan yang cukup untuk mengarahkan harga.

• Tujuan: Menciptakan ilusi bahwa indeks sedang rebound kuat atau stabil. Ini secara langsung mempengaruhi pasar opsi yang sangat likuid, menyebabkan harga opsi beli (Call Options) dinaikkan secara artifisial, dan harga opsi jual (Put Options) ditekan turun secara sesuai.

• Koordinasi Tindakan: Sambil menciptakan "kebisingan" di pasar spot, entitas FPI luar negeri Jane Street (seperti Jane Street Singapore Pte. Ltd.) secara diam-diam bergerak di pasar opsi. Mereka memanfaatkan harga opsi yang terdistorsi untuk membeli opsi put dalam jumlah besar dengan biaya sangat rendah, dan menjual opsi call dengan harga yang sangat tinggi, membangun posisi short yang sangat besar. Laporan SEBI menunjukkan bahwa nilai nominal posisi opsi mereka (setara dengan uang tunai) adalah beberapa kali dari dana yang mereka investasikan di pasar spot/berjangka, misalnya pada 17 Januari, rasio leverage ini mencapai 7,3 kali.

Tahap kedua (siang/Patch II): Panen terbalik, mencapai keuntungan.

• Perilaku: Pada sesi perdagangan sore, terutama menjelang penutupan, entitas lokal Jane Street melakukan belokan 180 derajat, secara sistematis dan agresif menjual semua posisi yang dibeli pada pagi hari, terkadang bahkan menambah penjualan.

• Metode: Berlawanan dengan pagi, harga penjualan biasanya lebih rendah dari LTP pasar, secara aktif "menekan" harga saham komponen, menyebabkan indeks BANKNIFTY turun dengan cepat.

• Lingkaran keuntungan: Indeks turun tajam, sehingga nilai opsi put (Put) yang dibangun besar di pagi hari meroket, sementara nilai opsi call (Call) menjadi nol. Akhirnya, keuntungan besar yang didapat di pasar opsi jauh melampaui kerugian pasti yang disebabkan oleh "beli tinggi jual rendah" di pasar spot/futures. Pola ini membentuk lingkaran keuntungan yang sempurna.

Strategi Dua: "Manipulasi Harga Penutupan" (Extended Marking The Close)

Ini adalah metode manipulasi yang lebih langsung, yang terutama berfokus pada fase akhir hari perdagangan, terutama selama periode jendela penyelesaian kontrak opsi.

"Extended marking the close" merujuk pada perilaku perdagangan yang manipulatif, yaitu entitas yang pada saat-saat terakhir dari periode perdagangan, melalui sejumlah besar pesanan beli atau jual, bermaksud mempengaruhi harga penutupan sekuritas atau indeks, sehingga menguntungkan posisi derivatif yang mereka pegang.

Pada beberapa hari perdagangan, Jane Street tidak menerapkan mode "beli-jual" sepanjang waktu, melainkan setelah pukul 14:30, ketika mereka memegang banyak posisi opsi yang akan kedaluwarsa, tiba-tiba melakukan perdagangan satu arah (beli atau jual) dalam skala besar di pasar spot dan futures untuk mengarahkan harga penyelesaian indeks akhir ke arah yang menguntungkan bagi mereka.

Bukti kunci dan dukungan data

Tuduhan SEBI bukanlah tanpa dasar, melainkan didasarkan pada data perdagangan yang besar dan analisis kuantitatif yang ketat.

Skala dan konsentrasi

Laporan menggunakan tabel terperinci (seperti Tabel 7, 8, 16, 17) menunjukkan proporsi volume perdagangan yang luar biasa dari Jane Street dalam jendela waktu tertentu. Misalnya, pada 17 Januari 2024 pagi, nilai transaksi beli mereka di pasar spot ICICIBANK menyumbang 23,33% dari total nilai transaksi pembeli di seluruh pasar. Kekuasaan pasar seperti ini adalah prasyarat bagi mereka untuk dapat mempengaruhi harga.

Analisis Pengaruh Harga (LTP Impact Analysis)

Ini adalah sorotan dalam laporan SEBI. Regulator tidak hanya menganalisis volume perdagangan, tetapi juga menilai "niat" perdagangan melalui analisis dampak LTP. Analisis menunjukkan bahwa selama fase penguatan, perdagangan Jane Street memiliki dampak harga positif yang besar terhadap indeks; sementara selama fase penekanan, dampaknya adalah negatif yang besar. Ini secara kuat membantah kemungkinan pembelaan mereka tentang "perdagangan normal" atau "menyediakan likuiditas", membuktikan bahwa tindakan mereka memiliki tujuan yang jelas untuk "mendorong" atau "menekan" pasar.

Kolaborasi antar entitas dan penghindaran regulasi

SEBI dengan jelas menunjukkan bahwa Jane Street menggunakan kombinasi entitas lokal India (JSI Investments) dan entitas FPI luar negeri untuk dengan cerdik menghindari batasan bahwa satu FPI tidak dapat melakukan perdagangan harian. Entitas lokal bertanggung jawab untuk melakukan perdagangan harian dengan frekuensi tinggi di pasar spot (membeli kemudian menjual), sementara entitas FPI memegang dan mengambil keuntungan dari posisi opsi yang besar. Model manipulasi kolaboratif "tangan kiri memukul tangan kanan" ini menunjukkan pra-perencanaan dan sistematis dalam perilakunya.

Bagian Kedua: "Jaring Pengawas" Regulasi - Logika Sanksi SEBI dan Peringatan Inti

Menghadapi strategi perdagangan Jane Street yang begitu kompleks dan berteknologi tinggi, keputusan sanksi SEBI tidak terjebak dalam penyelidikan tanpa akhir terhadap "kotak hitam" algoritme mereka, melainkan langsung mengenai inti masalah, dengan memfokuskan pada sifat perilaku mereka dan kerusakan terhadap keadilan pasar. Logika regulasi yang terkandung di balik ini memberikan peringatan keras bagi semua lembaga perdagangan yang didorong oleh teknologi, terutama bagi para peserta di bidang aset virtual.

Logika hukuman SEBI: menilai dari "perilaku" dan bukan "hasil"

Senjata hukum inti SEBI adalah "Peraturan Larangan Penipuan dan Praktik Perdagangan yang Tidak Adil" (PFUTP Regulations). Logika hukumnya bukan berdasarkan "Jane Street menghasilkan uang", melainkan berdasarkan "cara Jane Street menghasilkan uang adalah salah".

Dasar kualitatif kunci adalah sebagai berikut:

1. Menciptakan penampilan pasar yang salah atau menyesatkan (Regulasi 4(2)(a)): SEBI percaya bahwa Jane Street, melalui aktivitas jual beli yang besar dan intens, telah secara artifisial menciptakan fluktuasi indeks, menyampaikan sinyal harga yang salah kepada pasar, dan menyesatkan penilaian peserta lain (terutama ritel yang bergantung pada sinyal harga untuk pengambilan keputusan). Tindakan ini sendiri sudah merupakan distorsi terhadap hubungan penawaran dan permintaan yang sebenarnya di pasar.

2. Manipulasi harga sekuritas dan harga acuan (Regulasi 4(2)(e)): Laporan tersebut secara jelas menunjukkan bahwa tindakan Jane Street bertujuan langsung untuk mempengaruhi indeks BANKNIFTY—sebuah harga acuan pasar yang penting. Semua operasi mereka di pasar spot dan berjangka dilakukan untuk menggerakkan harga acuan ini ke arah yang menguntungkan posisi derivatif mereka. Ini dianggap sebagai manipulasi harga yang khas.

3. Kurangnya kelayakan ekonomi independen: Ini adalah "kartu truf" dalam argumen SEBI. Otoritas pengatur menunjukkan bahwa perdagangan reversi beli tinggi dan jual rendah intraday Jane Street di pasar spot/berjangka akan menyebabkan kerugian dari sudut pandang bisnis yang tunggal. Data laporan menunjukkan bahwa dalam 15 hari perdagangan "manipulasi indeks intraday", mereka mengalami kerugian total 19,97 miliar rupee di pasar spot/berjangka. Tindakan "kerugian yang disengaja" ini justru membuktikan bahwa perdagangan ini bukan untuk investasi atau arbitrase normal, melainkan sebagai "biaya" atau "alat", yang melayani tujuan manipulasi untuk mendapatkan keuntungan lebih besar di pasar opsi.

Peringatan Inti: Netral secara teknis, tetapi pengguna teknologi memiliki posisi.

Peringatan yang paling mendalam dari kasus ini adalah bahwa ia dengan jelas menggambarkan garis merah:

Dalam era di mana regulasi semakin cermat dan berbasis prinsip, keunggulan teknis dan matematis yang murni, jika tidak disertai dengan rasa hormat terhadap keadilan pasar dan niat regulasi, dapat dengan mudah melanggar garis merah hukum.

• Batas Keunggulan Teknologi: Jane Street tidak diragukan lagi memiliki algoritme terkemuka di dunia, sistem eksekusi latensi rendah, dan kemampuan manajemen risiko yang luar biasa. Namun, ketika kemampuan ini digunakan untuk secara sistematis menciptakan asimetri informasi dan merusak fungsi penemuan harga pasar, ia beralih dari "alat untuk meningkatkan efisiensi" menjadi "senjata untuk melakukan manipulasi". Teknologi itu sendiri netral, tetapi cara dan niat penerapannya menentukan legalitas perilakunya.

• "Prinsip sebagai dasar" paradigma regulasi baru: lembaga regulasi global, termasuk SEBI, SEC, dan lainnya, semakin beralih dari "aturan sebagai dasar" (rule-based) ke "prinsip sebagai dasar" (principle-based) dalam konsep regulasi mereka. Ini berarti bahwa meskipun suatu strategi perdagangan yang kompleks tidak secara eksplisit melanggar ketentuan tertentu, selama desain keseluruhan dan efek akhirnya bertentangan dengan prinsip dasar pasar "adil, jujur, dan transparan", itu bisa dianggap sebagai manipulasi. Regulator akan menanyakan satu pertanyaan mendasar: "Apa manfaat tindakan Anda terhadap pasar, selain merugikan kepentingan orang lain untuk mendapatkan keuntungan sendiri?" Jika jawabannya negatif, maka risikonya sangat tinggi.

Mengabaikan peringatan "sombong": Katalis untuk hukuman berat

SEBI dalam laporan tersebut secara khusus menekankan satu keadaan yang memberatkan: pada Februari 2025, Bursa Efek Nasional India (NSE) telah mengeluarkan surat peringatan yang jelas kepada Jane Street sesuai dengan instruksi SEBI, meminta mereka untuk menghentikan pola perdagangan yang mencurigakan. Namun, penyelidikan menemukan bahwa Jane Street masih menggunakan metode "manipulasi harga penutupan" untuk memanipulasi indeks NIFTY pada bulan Mei berikutnya.

Tindakan ini dianggap oleh SEBI sebagai penghinaan terang-terangan terhadap otoritas regulasi dan "ketidakjujuran" (not a good faith actor). Ini bukan hanya salah satu alasan mengapa mereka dikenakan denda besar, tetapi juga merupakan katalisator penting bagi SEBI untuk mengambil langkah sementara yang keras "melarang akses pasar". Ini memberikan pelajaran bagi semua peserta pasar: komunikasi dan komitmen dengan otoritas regulasi harus dianggap serius, dan setiap bentuk mentalitas untung-untungan serta sikap sombong, dapat mengakibatkan konsekuensi yang lebih berat.

Bagian Ketiga: Di Bawah Avelanche, Tidak Ada Satu Pun Butir Salju yang Tidak Bersalah - Analisis Dampak Pasar dan Luasnya Korban

Dampak kasus Jane Street jauh lebih dari sekadar denda dan reputasi perusahaan yang rusak. Itu seperti