USDe dan sUSDe: Bintang baru stablecoin sintetik di bawah mekanisme asli enkripsi

Sejak awal 2024, pasar stablecoin sedang mengalami perubahan baru yang didorong oleh inovasi struktural. Setelah stablecoin yang didukung oleh mata uang fiat tradisional mendominasi selama bertahun-tahun, USDe yang diluncurkan oleh Ethena Labs dengan desain stablecoin sintetik "tanpa dukungan mata uang fiat" dengan cepat muncul, dan nilai pasarnya pernah melampaui 8 miliar USD, menjadi "USD berimbal hasil tinggi" di dunia DeFi.

Baru-baru ini, kegiatan staking Liquid Leverage yang diluncurkan oleh Ethena bersama dengan suatu platform pinjaman telah memicu perdebatan di pasar: pengembalian tahunan mendekati 50%, yang tampaknya merupakan strategi insentif yang biasa, mungkin juga mengungkapkan sinyal lain yang patut diperhatikan—tekanan likuiditas struktural yang ditanggung oleh model USDe selama periode bull market ETH.

Artikel ini akan membahas tentang kegiatan insentif ini, dengan menjelaskan secara singkat tentang USDe/sUSDe dan platform terkait, kemudian menganalisis tantangan sistemik yang tersembunyi di baliknya dari sudut pandang struktur pendapatan, perilaku pengguna, dan aliran dana, serta membandingkan dengan kasus sejarah untuk mengeksplorasi apakah mekanisme di masa depan memiliki ketahanan yang cukup untuk menghadapi situasi pasar yang ekstrem.

I. Pengantar USDe dan sUSDe: stablecoin sintetik yang berbasis mekanisme asli enkripsi

USDe adalah stablecoin sintetik yang diluncurkan oleh Ethena Labs pada tahun 2024, dengan tujuan desain untuk menghindari ketergantungan pada sistem perbankan tradisional dan penerbitan koin. Hingga saat ini, skala peredarannya telah melebihi 80 miliar USD. Berbeda dengan stablecoin yang didukung oleh cadangan mata uang fiat, mekanisme penetapan USDe bergantung pada aset enkripsi di blockchain, terutama ETH dan aset staking turunannya (seperti stETH, WBETH, dll.).

Mekanisme inti dari struktur "delta netral": protokol di satu sisi memegang posisi aset seperti ETH, dan di sisi lain membuka posisi short perpetual ETH yang setara di platform perdagangan derivatif terpusat. Melalui kombinasi hedging antara spot dan derivatif, USDe mencapai eksposur bersih aset mendekati nol, sehingga menjaga harganya stabil di sekitar 1 USD.

sUSDe adalah token representatif yang diperoleh pengguna setelah melakukan staking USDe ke dalam protokol, yang memiliki fitur akumulasi otomatis dari pendapatan. Sumber pendapatan utamanya meliputi: pengembalian dari biaya dana (funding rate) dalam kontrak berjangka ETH, serta pendapatan derivatif yang dihasilkan dari aset staking yang mendasarinya. Model ini bertujuan untuk memperkenalkan model pendapatan yang berkelanjutan untuk stablecoin, sekaligus mempertahankan mekanisme penetapan harga.

Dua, Pengenalan Platform Pinjaman Tertentu dan Mekanisme Distribusi Insentif

Salah satu platform pinjaman adalah protokol pinjaman terdesentralisasi yang sudah ada sejak lama dan banyak digunakan dalam ekosistem Ethereum, yang dapat ditelusuri kembali ke tahun 2017. Dengan mekanisme "pinjaman kilat" dan model suku bunga yang fleksibel, platform ini mendorong penyebaran sistem pinjaman DeFi pada tahap awal. Pengguna dapat menyimpan aset enkripsi mereka dalam protokol untuk mendapatkan bunga, atau meminjam token lain dengan menggadaikan aset, tanpa memerlukan perantara sepanjang proses. Saat ini, total nilai terkunci (TVL) protokol tersebut sekitar 34 miliar USD, dimana hampir 90% diterapkan di jaringan utama Ethereum.

Sebuah platform distribusi insentif di blockchain adalah alat insentif yang dapat diprogram dan bersyarat untuk menyediakan untuk protokol DeFi. Melalui parameter yang telah ditentukan seperti jenis aset, durasi kepemilikan, kontribusi likuiditas, dan lainnya, pihak protokol dapat menetapkan strategi penghargaan dengan tepat dan menyelesaikan proses distribusi secara efisien. Hingga saat ini, platform ini telah melayani lebih dari 150 proyek dan protokol di blockchain, dengan total insentif yang didistribusikan melebihi 200 juta USD, mendukung berbagai jaringan blockchain publik termasuk Ethereum, Arbitrum, dan Optimism.

Dalam kegiatan insentif USDe yang diprakarsai oleh Ethena dan suatu platform pinjaman, platform pinjaman bertanggung jawab untuk mengorganisir pasar pinjaman, mengatur parameter, dan mencocokkan aset yang dipertaruhkan, sementara platform distribusi insentif bertanggung jawab untuk menetapkan logika penghargaan dan melakukan operasi distribusi di blockchain.

Tiga, Analisis Mekanisme Sumber Penghasilan Tahunan 50%

Pada tanggal 29 Juli 2025, Ethena Labs secara resmi mengumumkan peluncuran modul fungsi bernama "Liquid Leverage" di suatu platform pinjaman. Mekanisme ini mengharuskan pengguna untuk menyetor sUSDe dan USDe secara bersamaan dalam rasio 1:1 ke dalam protokol pinjaman, membentuk struktur staking komposit, dan dengan demikian mendapatkan imbalan insentif tambahan.

Secara khusus, pengguna yang memenuhi syarat dapat memperoleh tiga sumber keuntungan:

1. Platform distribusi insentif secara otomatis mendistribusikan hadiah USDe insentif (saat ini sekitar 12% per tahun);
2. Pendapatan protokol yang diwakili oleh sUSDe, yaitu biaya modal dari strategi delta-neutral yang mendasari USDe dan pendapatan staking;
3. Suku bunga simpanan dasar di platform pinjaman tergantung pada tingkat pemanfaatan dana pasar saat ini dan permintaan kolam.

Proses partisipasi spesifik untuk acara ini adalah sebagai berikut:

1. Pengguna dapat memperoleh USDe melalui situs resmi Ethena atau bursa terdesentralisasi;
2. Mengunci USDe yang dimiliki di platform Ethena, ditukar menjadi sUSDe;
3. Transfer jumlah yang setara dari USDe dan sUSDe ke platform pinjaman dengan rasio 1:1;
4. Di halaman platform pinjaman, aktifkan opsi "Use as Collateral" (digunakan sebagai jaminan);
5. Setelah sistem mendeteksi tindakan yang sesuai, platform distribusi insentif secara otomatis mengenali alamat dan secara berkala memberikan imbalan.

Data resmi, logika perhitungan dasar dipecah:

Asumsikan: 10 ribu USD modal, leverage 5 kali, total pinjaman 40 ribu USD, masing-masing menggunakan 25 ribu USD sebagai jaminan untuk USDe dan sUSDe.

| Kategori Pendapatan/Biaya | Sumber | Rumus Perhitungan | Jumlah Pendapatan Tahunan | |---------------|--------------------------|---------------------|------------| | Pendapatan insentif protokol | Pendapatan protokol sUSDe + insentif USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Pendapatan Bunga Pinjaman | Bunga Lend yang Diperoleh dari Simpanan USD | 25.000 × 3,55% | $890 | | Biaya bunga pinjaman | Pengeluaran suku bunga tahunan untuk meminjam USDT | 40.000 × 4,69% | $1.876 | | Total Pendapatan Bersih | - | 5,975 + 890 - 1,876| $4,989 |

Penjelasan Struktur Leverage:

Syarat untuk mendapatkan hasil ini bergantung pada struktur komposit yang dibangun dari siklus "meminjam--menyimpan--melanjutkan meminjam", yaitu modal awal digunakan sebagai jaminan putaran pertama, setelah meminjamkan dana, kemudian melakukan penyimpanan dua arah USDe dan sUSDe untuk putaran berikutnya. Dengan memanfaatkan leverage 5 kali lipat, posisi jaminan diperbesar, total investasi mencapai 50,000 USD, sehingga meningkatkan hadiah dan hasil dasar.

Empat, apakah rencana insentif mengungkapkan bahwa USDe menghadapi kesulitan struktural?

Meskipun USDe secara mekanis berbeda dari stablecoin lainnya, harga historisnya secara dasar berfluktuasi stabil di sekitar $1, tanpa menunjukkan fenomena penyimpangan serius. Namun, ini tidak berarti USDe sepenuhnya kebal terhadap risiko, model hedging-nya sendiri memiliki potensi kerentanan, terutama saat pasar bergejolak atau insentif eksternal dicabut, yang dapat menghadapi guncangan stabilitas.

Risiko spesifik tercermin dalam dua aspek berikut:

1. Tingkat biaya modal negatif, hasil kontrak menurun bahkan terbalik:

Pendapatan utama sUSDe berasal dari imbal hasil LST yang diperoleh dari aset yang dipertaruhkan seperti ETH, serta biaya dana (funding rate) positif dari kontrak perpetual short ETH yang dibangun di platform derivatif terpusat. Saat ini, sentimen pasar positif, dengan posisi long membayar bunga ke posisi short, mempertahankan hasil positif. Namun, begitu pasar berbalik melemah, posisi short meningkat, dan biaya dana berbalik negatif, protokol harus membayar biaya tambahan untuk mempertahankan posisi hedging, sehingga hasilnya berkurang, bahkan bisa menjadi negatif. Meskipun Ethena memiliki dana asuransi untuk menampung, masih ada ketidakpastian apakah itu dapat menutupi hasil negatif dalam jangka panjang.

2. Insentif dihentikan → Tingkat Promosi 12% penghasilan langsung menghilang:

Kegiatan Liquid Leverage yang dilakukan di platform pinjaman saat ini, hanya menawarkan tambahan imbalan USDe (sekitar 12% per tahun) untuk waktu terbatas. Setelah insentif berakhir, pendapatan yang sebenarnya dimiliki pengguna akan kembali ke pendapatan asli sUSDe (biaya modal + pendapatan LST) dan suku bunga simpanan platform pinjaman, yang totalnya mungkin turun ke kisaran 15~20%. Dan jika dalam struktur dengan leverage tinggi (seperti 5 kali), suku bunga pinjaman USDT (saat ini 4,69%) akan mengurangi ruang pendapatan secara signifikan. Dalam situasi yang lebih parah, di mana pendanaan negatif dan suku bunga naik, pendapatan bersih pengguna mungkin sepenuhnya tergerus bahkan menjadi negatif.

Jika insentif dihentikan, ETH turun, dan suku bunga dana beralih negatif secara bersamaan, mekanisme hasil delta-neutral yang bergantung pada model USDe akan mengalami dampak substansial, hasil sUSDe mungkin menjadi nol bahkan terbalik, dan jika disertai dengan penebusan besar-besaran dan tekanan jual, mekanisme penetapan harga USDe juga akan menghadapi tantangan. "Kumulatif negatif ganda" ini merupakan risiko sistemik paling inti dalam struktur Ethena saat ini, dan mungkin juga menjadi penyebab mendalam di balik aktivitas insentif intensitas tinggi baru-baru ini.

Lima, apakah harga Ethereum naik, maka strukturnya akan stabil?

Karena mekanisme stabilitas USDe bergantung pada staking aset Ethereum dan hedging derivatif, struktur kolam dananya menghadapi tekanan pemompaan sistemik selama periode kenaikan cepat harga ETH. Secara khusus, ketika harga ETH mendekati level tinggi yang diperkirakan pasar, pengguna cenderung menarik kembali aset yang dipertaruhkan lebih awal untuk merealisasikan keuntungan, atau beralih ke aset lain yang memiliki imbal hasil lebih tinggi. Perilaku ini memunculkan reaksi berantai klasik "bull market ETH → LST keluar → USDe menyusut".

Dari data dapat diamati: TVL USDe dan sUSDe menurun secara bersamaan selama periode lonjakan harga ETH pada Juni 2025, dan tidak ada peningkatan imbal hasil tahunan (APY) yang menyertai kenaikan harga. Fenomena ini kontras dengan siklus bull sebelumnya (akhir 2024): saat itu setelah ETH mencapai puncaknya, TVL meskipun secara bertahap menurun, tetapi prosesnya relatif lambat, pengguna tidak secara kolektif menarik aset yang dipertaruhkan lebih awal.

Pada periode saat ini, TVL dan APY bergerak turun secara bersamaan, mencerminkan meningkatnya kekhawatiran peserta pasar terhadap keberlanjutan imbal hasil sUSDe. Ketika fluktuasi harga dan perubahan biaya modal membawa risiko potensi imbal hasil negatif pada model delta-neutral, perilaku pengguna menunjukkan sensitivitas dan kecepatan reaksi yang lebih tinggi, dengan pengunduran diri awal menjadi pilihan utama. Fenomena penarikan dana ini tidak hanya melemahkan kemampuan ekspansi USDe, tetapi juga semakin memperbesar karakteristik pengetatan pasifnya selama periode kenaikan ETH.

Ringkasan

Secara keseluruhan, imbal hasil tahunan yang mencapai 50% saat ini bukanlah norma dari protokol, melainkan hasil dari dorongan tahap dari berbagai insentif eksternal. Begitu harga ETH berfluktuasi tinggi, insentif dihentikan, dan faktor risiko seperti biaya pendanaan menjadi negatif, struktur imbal hasil delta-neutral yang diandalkan oleh model USDe akan menghadapi tekanan, dan imbal hasil sUSDe mungkin dengan cepat menyusut menjadi 0 atau menjadi negatif, yang pada gilirannya akan memberikan dampak pada mekanisme penetapan stabil.

Dari data terbaru, TVL USDe dan sUSDe menunjukkan penurunan bersamaan selama fase kenaikan ETH, dan APY tidak meningkat seiring, fenomena "penarikan saat kenaikan" ini menunjukkan bahwa kepercayaan pasar mulai memperhitungkan risiko lebih awal. Mirip dengan "krisis pengikatan" yang pernah dihadapi oleh stablecoin lainnya, likuiditas USDe saat ini cukup stabil, sangat bergantung pada strategi subsidi yang berkelanjutan untuk menjaga stabilitas.

Kapan permainan insentif ini akan berakhir, dan apakah dapat memberikan cukup jendela penyesuaian ketahanan struktural untuk protokol, mungkin akan menjadi ujian kunci apakah USDe benar-benar memiliki potensi sebagai "stabilcoin ketiga".