Empat Cita-Cita: Bagaimana DeFi Mengguncang Pasar Stablecoin Melalui Vertikalisasi

Penulis: Prathik Desai

Kompilasi: Block unicorn

Billionan dolar sedang diperebutkan, tetapi imbalan akhirnya hanya sekitar empat sen. Itulah imbalan yang dihasilkan setiap dolar utang negara AS setiap tahun.

Selama sepuluh tahun terakhir, protokol keuangan terdesentralisasi (DeFi) telah bergantung pada USDT dan USDC sebagai pilar produk mereka, sambil memungkinkan Tether dan Circle untuk menangkap keuntungan dari cadangan mereka. Perusahaan-perusahaan ini telah menghasilkan miliaran dolar dalam keuntungan melalui cara menghasilkan yang paling sederhana di dunia. Namun sekarang, protokol DeFi ingin mendapatkan bagian keuntungan ini untuk diri mereka sendiri.

Pemimpin stablecoin Tether saat ini memiliki cadangan lebih dari 100 miliar dolar AS, menghasilkan lebih dari 4 miliar dolar AS dalam pendapatan bunga. Ini lebih banyak daripada total keuntungan 3,761 miliar dolar AS yang dihasilkan Starbucks dari penjualan kopi di seluruh dunia pada tahun fiskal lalu. Sementara itu, penerbit USDT hanya mencapai ini dengan menginvestasikan cadangannya dalam obligasi pemerintah AS. Circle juga menggunakan metode yang sama saat go public tahun lalu, menekankan bahwa dana mengambangnya adalah sumber pendapatan inti mereka.

Saat ini, total nilai stablecoin yang beredar melebihi 290 miliar dolar AS, menghasilkan sekitar 12 miliar dolar AS pendapatan setiap tahun. Ini adalah jumlah uang yang tidak bisa diabaikan. Ini memicu perang baru di DeFi, di mana protokol tidak lagi puas dengan membiarkan penerbit menangkap pendapatan ini. Mereka sekarang ingin memiliki produk dan infrastruktur dasarnya.

Pada awal bulan ini, Hyperliquid meluncurkan lelang untuk stablecoin asli mereka USDH, di mana pemenang lelang harus mengembalikan pendapatan. Native Markets, Paxos, Frax, Agora, dan Ethena semua berpartisipasi dalam lelang. Pemenang akhir, Native Markets, berjanji bahwa pendapatan dari treasury USDH akan 100% kembali ke blockchain: setengah digunakan untuk pembelian kembali token HYPE, dan setengah lainnya untuk pendanaan ekosistem.

Saat ini, Hyperliquid memiliki 6 miliar USDC di Layer-1, yang dapat menghasilkan 240 juta dolar pendapatan. Pendapatan ini sebelumnya dimiliki oleh Circle, dan sekarang mungkin akan digunakan kembali untuk menghancurkan token dan memberikan insentif kepada pengembang. Sebagai referensi, Hyperliquid menghasilkan 260 juta dolar pendapatan bersih melalui biaya transaksi pada bulan Juni, Juli, dan Agustus.

Perkembangan Ethena lebih cepat dan skalanya juga lebih besar.

Dalam waktu singkat dua bulan, volume sirkulasi stablecoin sintetis USDe meloncat dari 5 miliar dolar AS menjadi hampir 14 miliar dolar AS, melampaui DAI milik Maker, menjadikannya stablecoin terikat dolar terbesar ketiga setelah USDT dan USDC.

Pada bulan Agustus, pendapatan Ethena mencapai 54 juta dolar AS, mencetak rekor tertinggi hingga saat ini di tahun 2025. Kini, dengan dimulainya mekanisme konversi biaya yang telah lama dinantikan, hingga 500 juta dolar AS dapat dialokasikan setiap tahun untuk pembelian kembali ENA, sehingga mengaitkan nasib token ENA dengan arus kas yang dihasilkan oleh sistem.

Model Ethena mencakup membeli cryptocurrency spot, menjual kontrak berjangka, dan mendistribusikan hasil obligasi pemerintah serta hasil staking. Oleh karena itu, para staker sUSDe menikmati lebih dari 5% tingkat pengembalian tahunan (APY) pada sebagian besar bulan.

Maker yang berpengalaman adalah salah satu perusahaan pertama yang memanfaatkan obligasi AS sebagai cadangan stablecoin.

Itu pernah memegang lebih dari 1 miliar dolar dalam obligasi pemerintah jangka pendek, yang memungkinkannya untuk menawarkan suku bunga tabungan DAI sebesar 8%, yang sempat lebih tinggi dari rata-rata hasil obligasi sampah di Amerika Serikat. Dana yang berlebih disalurkan ke buffer surplusnya, kemudian digunakan untuk membeli kembali dan menghancurkan puluhan juta token MKR. Bagi para pemegang token, ini mengubah MKR dari sekadar lencana pemerintahan menjadi hak untuk mendapatkan pendapatan yang nyata.

Namun, Frax memiliki skala yang lebih kecil, tetapi pendekatannya lebih fokus.

Pasokan berfluktuasi di bawah 500 juta dolar, hanya sebagian kecil dari 110 miliar dolar Tether, tetapi tetap menjadi mesin penghasil uang. Pendiri Sam Kazemian merancang FRAX, yang bertujuan untuk menginvestasikan kembali setiap pendapatan cadangan yang dihasilkan ke dalam sistem. Sebagian dari pendapatan ini dihancurkan, sebagian dibagikan kepada penyetor, dan sisanya disimpan di sFRAX, yang merupakan kas yang mengikuti suku bunga Federal Reserve. Bahkan dengan skala saat ini, sistem ini dapat menghasilkan puluhan juta dolar pendapatan setiap tahun.

Stabilcoin GHO dari Aave mempertimbangkan vertikalisasi saat dibangun.

Stablecoin ini diluncurkan pada tahun 2023, dengan total penerbitan mencapai 350 juta dolar AS. Prinsipnya sangat sederhana: setiap peminjam membayar bunga langsung ke DAO, bukan kepada lembaga pinjaman eksternal. Tingkat bunga pinjaman adalah 6-7%, yang akan menghasilkan sekitar 20 juta dolar AS pendapatan, setengah dari jumlah tersebut dibagikan kepada penyetor AAVE, sementara sisanya masuk ke dalam kas. Modul sGHO baru akan menawarkan suku bunga tahunan hingga 10% kepada para penyimpan (disubsidi oleh cadangan), sehingga lebih meningkatkan daya tarik transaksi. Sebenarnya, DAO bersedia menggunakan dana internalnya agar stablecoin-nya terlihat seperti rekening tabungan.

Ada beberapa jaringan yang menggunakan pendapatan stablecoin sebagai infrastruktur dasar.

USDm MegaETH didukung oleh obligasi negara yang tertokenisasi, tetapi pendapatannya tidak dibayarkan kepada pemegangnya, melainkan digunakan untuk membayar biaya sorter rollup. Setelah skala, ini bisa berarti jutaan dolar per tahun digunakan untuk membayar biaya gas, sehingga secara efektif mengubah pembayaran bunga obligasi negara menjadi produk publik.

Semua langkah ini memiliki kesamaan yaitu vertikalisasi.

Setiap protokol tidak lagi puas dengan bergantung pada jalur dolar orang lain. Mereka sedang mencetak mata uang mereka sendiri, mendapatkan bunga yang seharusnya menjadi milik penerbit, dan menggunakannya kembali untuk pembelian kembali, obligasi pemerintah, insentif pengguna, bahkan untuk subsidi pembangunan blockchain.

Meskipun imbal hasil obligasi pemerintah tampak datar, di DeFi, itu telah menjadi percikan untuk membangun ekosistem yang mandiri.

Ketika Anda membandingkan model-model ini, Anda akan menemukan bahwa setiap protokol menetapkan pintu yang berbeda untuk mengakses aliran pendapatan 4% ini. Pembelian kembali, DAO, pemeringkat, dan pengguna.

Pendapatan adalah pendapatan pasif. Itu membuat setiap orang menjadi ceroboh. Setiap pola memiliki kendala masing-masing.

Mekanisme pengikatan Ethena bergantung pada pembiayaan perpetual untuk tetap positif. Maker pernah mengalami default pinjaman di dunia nyata dan terpaksa menutupi kerugian. Setelah kehancuran Terra, Frax menarik investasi dan mengurangi pasokan untuk membuktikan bahwa mereka tidak akan menjadi yang berikutnya. Semua lembaga ini bergantung pada satu hal: obligasi pemerintah AS yang dipegang oleh lembaga kustodian seperti BlackRock. Ini adalah pembungkusan terdesentralisasi di sekitar aset yang sangat terpusat. Dan sentralisasi juga membawa risiko keruntuhan.

Pada saat yang sama, peraturan baru juga membawa tantangan.

Undang-undang GENIUS di Amerika Serikat secara total melarang stablecoin berbunga. Undang-undang MiCA di Eropa menetapkan batasan dan persyaratan izin. DeFi menemukan cara untuk mengakali dengan menandai pendapatan sebagai "pembelian kembali" atau "subsidi pengurut", tetapi prinsip ekonomi yang mendasarinya tetap sama. Jika regulator memilih untuk bertindak, mereka sepenuhnya mampu.

Namun, pendekatan ini membantu membangun model bisnis yang berkelanjutan—dan itulah yang telah menjadi perjuangan lama di bidang kripto. Begitu banyak model yang beroperasi, menunjukkan potensi besar yang dimiliki protokol DeFi saat ini. Saat ini, orang-orang bersaing untuk mendapatkan imbal hasil yang paling membosankan di dunia. Namun, risikonya sangat tinggi. Hyperliquid mengaitkannya dengan penghancuran token, Ethena mengaitkannya dengan rekening tabungan dan pembelian kembali, Maker mengaitkannya dengan penyangga ala bank sentral, sementara MegaETH mengaitkannya dengan biaya operasional rollup.

Saya ingin tahu apakah gerakan ini akan menggerogoti pangsa pasar raksasa, menarik likuiditas dari USDC dan USDT. Jika tidak, pasti akan memperluas ukuran pasar, menciptakan lapisan stablecoin berbasis yield yang setara dengan stablecoin tanpa hasil.

Saat ini belum ada yang tahu. Namun perang telah dimulai, medan tempur sangat luas: aliran bunga mengalir dari utang pemerintah AS, beralih melalui kesepakatan ke token, DAO, dan blockchain.

Keuntungan lebih dari empat persen yang dulunya milik penerbit kini mendorong perkembangan terbaru DeFi.

Diskusi mendalam hari ini sampai di sini, kita akan bertemu di artikel berikutnya.