Pedang pengawasan terangkat, narasi kekayaan enkripsi menghadapi pembersihan gelembung

Penulis: KKK

Judul Asli: SEC AS Mulai Bertindak Terhadap Perusahaan Perbendaharaan Kripto, Apakah Narasi DAT Masih Berlanjut?

Pada 24 September, Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) dan Otoritas Regulasi Industri Keuangan (Finra) secara bersama mengumumkan bahwa mereka akan menyelidiki lebih dari 200 perusahaan publik yang pernah mengumumkan rencana treasury kripto, dengan alasan bahwa perusahaan-perusahaan ini mengalami "fluktuasi harga saham yang tidak biasa" sebelum merilis berita terkait.

Sejak MicroStrategy menjadi yang pertama memasukkan Bitcoin ke dalam neraca, "Crypto Treasury" telah menjadi "alkimia keuangan" yang sensasional di pasar saham AS—harga saham baru seperti Bitmine dan SharpLink pernah melonjak puluhan kali akibat operasi serupa. Menurut data yang dirilis oleh Architect Partners, sejak 2025, sudah ada 212 perusahaan baru yang mengumumkan akan mengumpulkan sekitar 102 miliar dolar untuk membeli aset kripto utama seperti BTC dan ETH.

Namun, pesta kapital ini tidak hanya mendorong harga naik, tetapi juga memicu banyak pertanyaan. mNAV MSTR (rasio kapitalisasi pasar terhadap nilai buku aset bersih) turun dari 1,6 menjadi 1,2 dalam sebulan, sedangkan dua puluh perusahaan treasury kripto teratas memiliki mNAV yang lebih dari dua pertiga di bawah 1. Suara keraguan mengenai gelembung aset, perdagangan orang dalam, dan lain-lain terus muncul, sementara tren alokasi aset baru ini menghadapi tantangan regulasi yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Bagaimana roda gigi perusahaan dompet kripto beroperasi

Roda pendanaan perusahaan keuangan dibangun di atas mekanisme mNAV, yang pada dasarnya adalah logika roda pemicu yang refleksif, memungkinkan perusahaan keuangan memiliki kemampuan yang tampaknya "peluru tak terbatas" di pasar bull. mNAV mengacu pada rasio nilai aset bersih pasar, yang dihitung sebagai kelipatan dari nilai pasar perusahaan (P) relatif terhadap nilai aset bersih per saham (NAV). Dalam konteks perusahaan strategi keuangan, NAV mengacu pada nilai aset digital yang mereka miliki.

Ketika harga saham P lebih tinggi dari nilai aset bersih per saham NAV (yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat terus mengumpulkan dana dan menginvestasikan kembali dana yang diperoleh ke dalam aset digital. Setiap kali penerbitan tambahan dilakukan, akan meningkatkan kepemilikan per saham dan nilai buku, sehingga semakin memperkuat kepercayaan pasar terhadap narasi perusahaan, mendorong harga saham naik. Dengan demikian, sebuah siklus umpan balik positif yang tertutup mulai berputar: mNAV naik → pendanaan penerbitan tambahan → membeli aset digital → kepemilikan per saham meningkat → kepercayaan pasar meningkat → harga saham naik lagi. Justru dengan mekanisme inilah, MicroStrategy dapat terus mendanai pembelian Bitcoin selama beberapa tahun terakhir tanpa secara signifikan mendilusi saham.

Setelah harga saham dan likuiditas didorong cukup tinggi, perusahaan dapat membuka seluruh mekanisme masuk dana institusi: dapat menerbitkan utang, obligasi konversi, saham preferen, dan alat pendanaan lainnya, mengubah narasi di pasar menjadi aset di neraca, yang kemudian kembali mendorong harga saham, membentuk roda terbang. Inti dari permainan ini adalah resonansi kompleks antara harga saham, cerita, dan struktur modal.

Namun, mNAV adalah pedang bermata dua. Premium dapat mewakili tingkat kepercayaan pasar yang tinggi, tetapi juga bisa menjadi spekulasi. Begitu mNAV menyusut menjadi 1 atau di bawah 1, pasar akan beralih dari "logika penguatan" ke "logika pengenceran". Jika pada saat itu harga token itu sendiri turun, roda penerbangan akan beralih dari putaran positif ke siklus umpan balik negatif, menyebabkan penurunan nilai pasar dan kepercayaan secara bersamaan. Selain itu, pendanaan perusahaan strategi treasury juga dibangun di atas roda penerbangan premium mNAV, ketika mNAV berada dalam status diskon jangka panjang, ruang untuk menerbitkan lebih banyak akan terhambat, dan bisnis perusahaan shell berkapitalisasi kecil yang sudah terhenti atau mendekati delisting akan sepenuhnya dibalik, efek roda penerbangan yang telah dibangun juga akan runtuh dalam sekejap. Secara teoritis, ketika mNAV < 1, pilihan yang lebih rasional bagi perusahaan adalah menjual kepemilikan untuk membeli kembali saham, untuk mengembalikan keseimbangan, tetapi juga tidak boleh menggeneralisasi, perusahaan dengan diskon juga bisa mewakili nilai yang kurang dihargai.

Pada pasar bearish tahun 2022, meskipun mNAV MicroStrategy sempat jatuh di bawah 1, perusahaan tidak memilih untuk menjual koin dan melakukan pembelian kembali, melainkan bertahan dengan mempertahankan semua Bitcoin melalui restrukturisasi utang. Logika "bertahan mati-matian" ini berasal dari keyakinan Saylor terhadap visi BTC, yang dianggapnya sebagai aset jaminan inti yang "tidak akan pernah dijual". Namun, jalur ini tidak dapat diterapkan oleh semua perusahaan treasury. Sebagian besar saham treasury altcoin sendiri kekurangan bisnis utama yang stabil, dan beralih menjadi "perusahaan pembelian koin" hanya merupakan cara bertahan hidup, tanpa dukungan keyakinan. Begitu kondisi pasar memburuk, mereka lebih mungkin untuk menjual untuk menghentikan kerugian atau merealisasikan keuntungan, yang dapat menyebabkan kepanikan.

Baca Juga: "Penjualan Koin Pertama, Delisting, Saham Koin Tidak Lagi Menjadi Cryptocurrencies Pi Xiu"

Apakah Insider Trading Ada

SharpLink Gaming adalah salah satu contoh yang paling awal memicu getaran pasar dalam gelombang "demam kripto" ini. Pada 27 Mei, perusahaan mengumumkan akan meningkatkan kepemilikan hingga 425 juta dolar AS dalam Ethereum sebagai aset cadangan. Pada hari pengumuman tersebut, harga saham sempat melambung hingga 52 dolar AS. Namun yang aneh, jauh sebelum itu, pada 22 Mei, volume perdagangan saham tersebut sudah meningkat signifikan, dengan harga saham meloncat dari 2,7 dolar AS menjadi 7 dolar AS, meskipun saat itu perusahaan belum mengeluarkan pengumuman atau mengungkapkan informasi apapun kepada SEC.

Fenomena "pesan belum dirilis, harga saham bergerak lebih dulu" ini bukanlah sebuah kasus yang terisolasi. MEI Pharma mengumumkan pada 18 Juli bahwa mereka memulai strategi treasury Litecoin senilai 100 juta dolar, namun sebelum pengumuman tersebut, harga sahamnya meningkat selama empat hari berturut-turut, dari 2,7 dolar menjadi 4,4 dolar, hampir dua kali lipat. Perusahaan tidak mengajukan pembaruan signifikan, dan juga tidak mengeluarkan siaran pers, sementara juru bicaranya menolak untuk mengomentari hal ini.

Situasi serupa juga muncul di perusahaan seperti Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global, dan 180 Life Sciences Corp, yang mengalami fluktuasi perdagangan abnormal dengan berbagai tingkat sebelum mengumumkan rencana dompet kripto. Apakah ada kebocoran informasi dan perdagangan yang dilakukan lebih awal telah menarik perhatian regulator.

Apakah DAT Narrative akan runtuh sekarang?

"Solana Microstrategy" Konsultan Upexi Arthur Hayes menunjukkan bahwa treasury kripto telah menjadi narasi baru di kalangan keuangan perusahaan tradisional. Dia percaya bahwa tren ini akan terus berkembang di beberapa jalur aset utama. Namun, kita harus dengan jelas melihat: di setiap rantai, hanya ada satu atau dua pemenang yang akhirnya bisa muncul.

Sementara itu, efek kepala sedang terbentuk dengan cepat. Meskipun pada tahun 2025 sudah ada lebih dari 200 perusahaan yang mengumumkan strategi treasury kripto, mencakup BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, dan banyak rantai lainnya, namun dana dan valuasi dengan cepat terkonsentrasi pada sejumlah kecil perusahaan dan aset—treasury BTC dan treasury ETH menguasai sebagian besar dari perusahaan DAT. Dalam setiap kategori aset, hanya ada satu atau dua perusahaan yang benar-benar dapat bersaing, jalur BTC adalah MicroStrategy, jalur ETH adalah Bitmine, jalur SOL mungkin adalah Upexi, sementara proyek lainnya sulit untuk membentuk kompetisi skala.

Seperti yang diverifikasi oleh Michael Saylor, ada banyak manajer dana institusi di pasar yang ingin mendapatkan eksposur risiko Bitcoin, tetapi mereka tidak dapat membeli BTC secara langsung, dan tidak dapat memiliki ETF—tetapi mereka dapat membeli saham MSTR. Jika Anda dapat membungkus perusahaan yang memiliki aset kripto ke dalam "keranjang kepatuhan" mereka, dana ini bersedia membeli aset yang nilainya hanya $10 dengan harga $2, $3, atau bahkan $1 . Ini bukan tindakan yang tidak rasional, ini adalah arbitrase institusi.

Pada paruh kedua siklus, pasar masih akan muncul dengan penerbit baru, dan menggunakan alat keuangan perusahaan yang lebih agresif untuk mengejar elastisitas harga saham yang lebih tinggi. Ketika harga turun, praktik ini akan berdampak negatif. Arthur Hayes memperkirakan bahwa dalam siklus ini akan terjadi kecelakaan DAT besar yang mirip dengan ledakan FTX. Saat itu, perusahaan-perusahaan ini akan mengalami kegagalan, dan saham atau obligasi mereka mungkin mengalami diskon besar, menyebabkan guncangan besar di pasar.

Regulator juga telah memperhatikan risiko struktural ini. Pada awal September, Nasdaq mengusulkan untuk memperkuat pemeriksaan terhadap perusahaan DAT; hari ini, SEC dan FINRA telah bersama-sama memulai penyelidikan terhadap perdagangan orang dalam di perusahaan tersebut. Tindakan regulator ini bertujuan untuk mempersempit ruang perdagangan orang dalam, meningkatkan ambang penerbitan dan kesulitan pendanaan, sehingga mengurangi ruang manipulasi bagi perusahaan DAT yang baru muncul. Bagi pasar, ini berarti "pseudokepala" akan semakin cepat dihapus, sementara perusahaan kepala yang sebenarnya masih akan bertahan dan bahkan berkembang dengan narasi.

Ringkasan

Narasi tentang kas keuangan kripto masih ada, tetapi ambang batas meningkat, regulasi semakin ketat, dan pembersihan gelembung akan berlangsung secara bersamaan. Bagi investor, penting untuk memahami logika dan jalur arbitrase di balik struktur keuangan, serta selalu waspada terhadap penumpukan risiko di balik narasi tersebut - "alkimia on-chain" ini pada akhirnya tidak dapat terus berlangsung tanpa batas, pemenang menjadi raja, sementara yang kalah mundur.