Tether di Persimpangan: Dari Obligasi Pemerintah ke Emas dan Bitcoin

Tether menghadapi tantangan yang belum pernah terjadi sebelumnya. Bertahun-tahun model bisnisnya sangat sederhana dan menguntungkan: menyimpan cadangan dalam obligasi pemerintah AS, mendapatkan keuntungan dari suku bunga tinggi, sementara pemegang USDT tidak mendapatkan apa-apa. Kini, saat dunia keuangan bersiap memasuki era suku bunga rendah, raksasa stablecoin ini harus merestrukturisasi strateginya. Perubahannya sangat drastis — emas, bitcoin, bahkan pinjaman tanpa jaminan muncul dalam neraca perusahaan. Apakah ini persiapan cerdas untuk siklus ekonomi baru, atau perjudian berbahaya terhadap stabilitas stablecoin? Sejarah Tether menunjukkan bahwa jawabannya… rumit.

Mesin pendapatan yang didukung obligasi pemerintah

Sebelum menyelami transformasi saat ini, kita harus memahami bagaimana Tether membangun imperium. Modelnya tampak sederhana: menerbitkan USDT yang didukung cadangan dalam obligasi pemerintah AS. Pemilik token tidak mendapatkan pengembalian. Tether justru mendapatkan keuntungan. Dan keuntungan itu benar-benar besar.

Dalam beberapa tahun terakhir, pemilik USDT menyaksikan modal mereka mendukung lebih dari satu triliun dolar dalam obligasi pemerintah AS, yang menghasilkan sekitar 5% pengembalian tahunan bagi Tether. Ini berarti sekitar satu miliar dolar pendapatan tahunan untuk setiap satu poin persen suku bunga. Dalam kondisi suku bunga tinggi — seperti yang dipertahankan Federal Reserve di kisaran 4,5–5,5% selama sebagian besar tiga tahun terakhir — model ini mencetak miliaran dolar laba.

Sebagai perbandingan: Circle, penerbit stablecoin terbesar kedua, selama periode yang sama mengalami kerugian bersih sebesar 202 juta dolar. Sementara Tether mengumpulkan lebih dari 10 miliar dolar pendapatan bersih hanya pada tahun 2025. Obligasi pemerintah AS bagi Tether adalah seperti tambang emas bagi konglomerat pertambangan — sumber pendapatan yang hampir tak terbatas.

Sistem ini berjalan sangat baik selama imbal hasil obligasi tetap tinggi. Tapi apa yang terjadi jika mesin ini tersumbat?

Ketika kalkulator laba berhenti bekerja: tantangan dari penurunan suku bunga

Data CME FedWatch menunjukkan sesuatu yang tidak disukai Tether: hingga Desember 2026, ada lebih dari 75% kemungkinan bahwa suku bunga dana federal akan turun dari kisaran 3,75–4% menjadi 2,75–3% atau 3,25–3,50%. Ini jauh lebih rendah dari 5%, yang menjadi dasar boom Tether di 2024.

Setiap penurunan satu poin persen suku bunga berarti sekitar 15 miliar dolar pendapatan tahunan hilang. Lebih dari sepuluh persen dari laba bersih saat ini. Untuk perusahaan yang bisnisnya hampir seluruhnya bergantung pada selisih antara imbal hasil obligasi dan nol untuk pengguna, ini adalah masalah serius. Kalkulator laba tradisional mulai menunjukkan angka yang lebih kecil.

Secara historis, penurunan imbal hasil obligasi selalu berarti prospek yang lebih buruk bagi penerbit stablecoin. Tapi Tether bukan pemain tradisional. Sebelum Federal Reserve mulai membalik arah kebijakan moneternya, investor Tether sudah mulai bersiap menghadapi skenario ini. Sinyal perubahan masa depan muncul saat kurva suku bunga menunjukkan puncaknya di 2023. Saat itu, diputuskan: saatnya restrukturisasi.

Restrukturisasi cadangan: emas, bitcoin, dan persiapan untuk siklus baru

Dari kuartal ketiga 2023 hingga kuartal ketiga 2025, komposisi aset cadangan Tether mengalami transformasi besar. Pertama, perusahaan hampir sepenuhnya menghapus eksposur terhadap commercial paper (surat utang jangka pendek tanpa jaminan). Pada 2021, mereka memegang lebih dari 30 miliar dolar dalam instrumen ini. Sekarang, hampir nol.

Apa yang menggantikan? Obligasi pemerintah, tentu saja — tapi itu baru permulaan. Perubahan paling menarik adalah munculnya aset yang benar-benar luar biasa dalam neraca penerbit stablecoin. Pada 30 September 2025, Tether mengumpulkan lebih dari 100 ton emas bernilai sekitar 13 miliar dolar. Mereka juga memegang lebih dari 90 ribu bitcoin yang dinilai hampir 10 miliar dolar. Secara total, ini sekitar 12–13% dari seluruh cadangan.

Sebagai perbandingan: Circle, yang sangat berhati-hati dalam pengelolaan aset, hanya memegang 74 bitcoin senilai sekitar 8 juta dolar.

Mengapa emas dan bitcoin? Ekonomi menjelaskan semuanya. Ketika imbal hasil obligasi pemerintah turun, emas biasanya berkinerja sangat baik. Tahun lalu, kita menyaksikan ini secara langsung: setelah Federal Reserve menurunkan suku bunga, harga emas naik lebih dari 30% dalam beberapa bulan dari Agustus hingga November. Bitcoin menunjukkan pola serupa — saat likuiditas pasar meningkat (yang biasanya menyertai suku bunga rendah), bitcoin bereaksi seperti aset dengan beta tinggi, yaitu melonjak secara tajam.

Strategi Tether dirancang untuk arbitrase siklus ekonomi. Saat suku bunga tinggi — memaksimalkan pendapatan melalui obligasi pemerintah. Saat suku bunga rendah — berharap apresiasi emas dan bitcoin, yang dapat mengisi kekurangan imbal hasil. Secara teori, ini cerdas. Tapi dalam praktik? Ini menimbulkan ketakutan.

Jerat stabilitas: risiko dalam perjalanan menuju diversifikasi

Dua minggu lalu, S&P Global Ratings menurunkan peringkat kemampuan Tether menjaga kaitan USDT dengan dolar dari level 4 (terbatas) ke level 5 (lemah). Perubahan dari 4 ke 5 seperti pukulan ke wajah bagi investor yang percaya pada perusahaan ini. Agensi secara tegas menunjukkan dua masalah utama.

Pertama, keberadaan jumlah besar bitcoin dan emas dalam cadangan. Bitcoin sudah sekitar 5,6% dari total USDT — lebih dari buffer keamanan 3,9% yang dirancang penerbit. Jika bitcoin turun cukup jauh (dan dalam beberapa bulan terakhir kita sudah melihat ini), cadangan bisa menjadi tidak cukup.

Kedua, kurangnya transparansi. Tether tidak mengungkapkan detail cukup tentang aset yang lebih berisiko. Apa sebenarnya yang termasuk dalam kategori “pinjaman tanpa jaminan”? Perusahaan mana, dengan kondisi apa? Pertanyaan-pertanyaan ini belum terjawab.

Di sinilah muncul konflik mendasar. Di satu sisi, Tether benar — suku bunga rendah memang akan merusak model stablecoin berbasis obligasi. Investasi emas dan bitcoin adalah lindung nilai yang masuk akal. Di sisi lain, tugas utama penerbit stablecoin — yang melebihi semua yang lain — adalah menjaga kaitan dengan dolar. Jika kaitan itu runtuh, bisnis akan hancur.

Sejarah menunjukkan, cukup dengan depresiasi besar bitcoin (yang dikombinasikan dengan penurunan emas dan obligasi) agar margin keamanan hilang. S&P secara jelas menunjukkan: jika Bitcoin turun, dan aset berisiko tinggi lainnya juga kehilangan nilai, cadangan bisa menjadi tidak cukup.

Permainan baru saja dimulai

Tether berada dalam posisi yang bisa digambarkan sebagai “terkutuk jika dilakukan, terkutuk jika tidak”. Jika tetap berpegang pada obligasi pemerintah di dunia suku bunga rendah, keuntungannya akan terkikis. Jika terlalu banyak eksposur ke bitcoin dan emas, risiko kaitan token akan terguncang.

Keputusan Tether untuk menyeimbangkan portofolio mereka sebenarnya tidak buruk — itu tidak terelakkan. Tapi cara mereka melakukannya, dengan transparansi terbatas dan peningkatan eksposur ke aset berisiko tinggi, menimbulkan kekhawatiran yang sah.

Beberapa bulan ke depan akan sangat penting. Bagaimana Federal Reserve akan benar-benar menurunkan suku bunga secara agresif? Bagaimana harga emas dan bitcoin akan bereaksi dalam skenario ini? Apakah Tether mampu menjaga kaitan tersebut, sambil mengelola cadangannya terhadap ketidakpastian ini?

Sejarah Tether, dan seluruh ekosistem stablecoin, baru saja ditulis. Tapi satu hal pasti: era di mana obligasi pemerintah menjadi mesin yang andal untuk menghasilkan miliaran dolar keuntungan, telah berakhir. Apa yang akan terjadi selanjutnya akan jauh lebih kompleks — dan jauh lebih berisiko.