Pasar pinjam meminjam on-chain senilai 90 miliar dolar, mengapa lembaga masih belum memasuki pasar?

作者：Nishil Jain

Terjemahan: Deep潮 TechFlow

Panduan Deep潮: Pada kuartal keempat tahun 2025, pinjaman on-chain DeFi mencapai rekor tertinggi sebesar 90 miliar dolar AS, namun modal institusional hanya menyumbang 11,5% dari total nilai terkunci (TVL) — kontras ini mengungkap inti dari artikel ini. Hambatan regulasi secara bertahap mulai runtuh (RUU GENIUS disahkan, SEC membatalkan beberapa penyelidikan), namun yang benar-benar menghambat institusi adalah kurangnya infrastruktur isolasi risiko: tidak ada suku bunga tetap, tidak ada stratifikasi risiko, dan tidak ada alat yang dapat diintegrasikan ke dalam kerangka kepatuhan internal. Penulis secara sistematis mengulas bagaimana Aave V4, model kurator Morpho, pemisahan hasil Pendle, dan struktur kredit Maple masing-masing mengisi kekosongan ini, menjadikannya salah satu peta jalan paling lengkap untuk institusionalisasi DeFi saat ini.

Selengkapnya sebagai berikut:

Berdasarkan data dari DeFiLlama, pada kuartal keempat tahun 2025, pinjaman crypto yang dijaminkan mencapai rekor tertinggi sebesar 90 miliar dolar AS. Saat ini, sekitar dua pertiga dari total tersebut berasal dari pinjaman on-chain, sementara pada puncaknya tahun 2021, proporsi ini kurang dari setengahnya. Di sisi lain, nilai pasar kredit pribadi telah lebih dari dua kali lipat dalam setahun terakhir, dari 10 miliar dolar AS pada Februari 2025 menjadi 25 miliar dolar AS hari ini.

DeFi telah berkembang menjadi pasar kredit yang terpercaya, namun modal institusional dari perusahaan manajemen aset, dana pensiun, dana amal, dan dana kekayaan negara hanya menyumbang 11,5% dari total nilai terkunci (TVL) di DeFi.

Kesenjangan antara kematangan infrastruktur DeFi dan tingkat adopsi institusional adalah ketegangan struktural paling utama dalam siklus ini.

Dalam artikel sebelumnya, kami membahas bagaimana ekosistem treasury DeFi dapat mencapai skala melalui infrastruktur terbuka dan terverifikasi — lapisan kepercayaan blockchain menggantikan biaya verifikasi manual yang sulit dipecah dalam manajemen aset tradisional. Properti ini memungkinkan evolusi berikutnya.

Ketika parameter risiko, tindakan kurator, dan logika likuidasi semuanya di-on-chain dan dapat diaudit, maka memungkinkan pembangunan infrastruktur manajemen risiko yang sebelumnya tidak dapat diatur dalam keuangan tradisional karena terlalu tidak transparan atau terlalu mahal.

Treasury kurator adalah manifestasi pertama dari gagasan ini. Namun, institusi tidak hanya membutuhkan kurasi — mereka membutuhkan isolasi risiko lintas pasar, alat suku bunga tetap, dan kredit terstruktur. Artikel ini menyelami lebih dalam tentang rangkaian teknologi risiko yang muncul di DeFi saat ini.

Salah satu bank aset digital yang diatur, Sygnum Bank, merilis laporan evaluasi langsung pada pertengahan 2025: meskipun protokol DeFi berjalan normal, pool berizin sudah ada, kerangka KYC sudah diterapkan, dan aset dunia nyata yang didigitalisasi sudah beroperasi — menurut mereka, selama kekuatan hukum dan risiko regulasi belum sepenuhnya terselesaikan, tidak ada pengambil keputusan utama yang akan mengalokasikan dana ke aset kripto.

Sygnum menambahkan bahwa hampir semua aliran masuk masih berasal dari perusahaan manajemen aset, hedge fund, atau institusi asli kripto yang memiliki toleransi risiko tinggi. Pool dana berizin dan pool pinjaman berizin biasanya dipandang sebagai terobosan institusional, tetapi belum menarik aliran dana institusional yang berarti.

Permintaan terhadap eksposur DeFi memang nyata. Survei yang dilakukan EY-Parthenon dan Coinbase pada Januari 2025 terhadap 352 investor institusional menunjukkan bahwa 83% berencana meningkatkan alokasi ke kripto, dengan 59% berencana menginvestasikan lebih dari 5% dari AUM mereka. Namun, saat ini hanya 24% dari institusi yang benar-benar terlibat dalam DeFi.

Kekhawatiran ini beralasan. Ketika ditanya alasan mereka tidak berpartisipasi dalam DeFi, ketidakpastian regulasi menduduki posisi teratas dengan 57%. Ini adalah hambatan nyata — tetapi juga hambatan yang sedang aktif dihapus. RUU GENIUS telah disahkan, MiCA sedang diterapkan secara penuh di Eropa, dan SEC telah menutup penyelidikan terhadap protokol seperti Aave, Uniswap, Ondo tanpa mengambil tindakan penegakan hukum.

Hambatan lain yang diungkap survei lebih menjelaskan masalah: risiko kepatuhan di posisi kedua dengan 55%, dan kurangnya keahlian internal di posisi ketiga dengan 51%. Masalah ini bukan soal legalitas DeFi, melainkan soal apakah institusi dapat mengimplementasikan eksposur DeFi secara konkret dalam kerangka risiko yang ada. Bisakah tim kepatuhan memetakan posisi pinjaman ke dalam lingkup otorisasi internal? Bisakah pejabat risiko mengisolasi eksposur terhadap jenis jaminan tertentu? Bisakah manajer portofolio mengelola dana sesuai parameter yang telah ditetapkan dan menyerahkannya kepada kurator profesional?

Dalam sebagian besar DeFi saat ini, jawaban atas pertanyaan ini masih tidak. Namun, dinamika risiko on-chain sedang berubah.

Lapisan yang Hilang

Akar penyebabnya terletak pada struktur industri kripto itu sendiri. Menurut riset Fidelity, sekitar 41% dari portofolio institusional dialokasikan ke instrumen pendapatan tetap. Perusahaan asuransi, dana pensiun, dan dana amal melakukannya bukan karena kurangnya preferensi risiko — melainkan karena mereka membutuhkan arus kas yang dapat diprediksi untuk menyeimbangkan kewajiban jangka panjang mereka.

Infrastruktur yang memungkinkan semua ini — hanya swap suku bunga saja, berdasarkan data dari Bank for International Settlements, memiliki nilai nominal tidak terlunasi sebesar 469 triliun dolar AS — secara fundamental bergantung pada satu primitive dasar: pemisahan risiko (risk separation) — memecah eksposur menjadi bagian tetap dan variabel, sehingga berbagai partisipan dapat mengambil bagian sesuai kebutuhan mereka.

Siklus pertama DeFi melewatkan primitive pemisahan risiko ini. Filosofi desain dari 2020 hingga 2021 berfokus pada pool dana bersama, parameter risiko seragam, voting tata kelola untuk menentukan jaminan, dan suku bunga variabel.

Setiap deposan menanggung eksposur yang sama.

Untuk modal asli kripto — hedge fund yang menjalankan arbitrase basis, yield farmer yang mengejar insentif — model ini efektif. Pinjaman DeFi meningkat dari ratusan juta dolar menjadi ratusan miliar dolar. Tetapi, struktur ini membatasi potensi pertumbuhan. Tanpa mekanisme pemisahan risiko, tanpa isolasi eksposur terhadap jenis jaminan tertentu, dan tanpa penyerahan pengambilan keputusan risiko kepada kurator profesional, modal yang mengelola lebih dari 130 triliun dolar AS dalam pendapatan tetap global hampir tidak memiliki jalur masuk.

Perubahan yang Sedang Terjadi

Di beberapa protokol utama, terjadi transformasi struktural.

Inti dari perubahan ini adalah pengenalan alat manajemen risiko yang memungkinkan institusi menyesuaikan pengalaman sesuai kepatuhan dan preferensi risiko mereka.

Isolasi Risiko

Di Aave V3, setiap pasar pinjaman adalah pool independen — memiliki likuiditas, aset, dan parameter risiko masing-masing. Membuat pasar baru untuk tingkat risiko berbeda membutuhkan penambahan likuiditas dari nol, biaya tinggi, dan akan menciptakan pool likuiditas tipis dengan suku bunga tinggi.

Aave V4 saat ini berjalan di testnet publik, dengan target peluncuran mainnet awal 2026. Sistem dibagi menjadi dua lapisan. Liquidity Hub (pusat likuiditas) menyimpan semua aset di jaringan, sementara Spoke (node cabang) yang berorientasi pengguna mendefinisikan aturan risiko, jenis jaminan, dan kontrol akses masing-masing.

Node cabang menarik likuiditas dari pusat, bukan mengelola sendiri. Dalam model baru ini, likuiditas bersifat bersama, tetapi risiko diisolasi. Sebuah institusi yang meminjam stablecoin dengan jaminan obligasi negara tokenisasi melalui node RWA dapat mengatur LTV, parameter likuidasi, dan kontrol akses secara independen — sepenuhnya terpisah dari node lain yang menjalankan aset kripto yang sangat volatil.

Keduanya berbagi pool stablecoin yang sama, tetapi likuidasi yang terjadi di satu tidak akan mempengaruhi yang lain.

Platform Horizon dari Aave menjalankan pasar RWA dengan izin serupa, dengan total simpanan lebih dari 550 juta dolar AS, dan Kulechov bekerja sama dengan Circle, Ripple, Franklin Templeton, dan VanEck untuk mencapai target 1 miliar dolar AS pada 2026.

Penugasan Kurasi Risiko

Morpho mungkin telah membuka jalan bagi institusi memasuki DeFi melalui pengalaman pengguna yang lebih baik. Masih ingat masalah “kurangnya keahlian internal” di institusi? Sistem treasury Morpho bisa jadi solusinya. Sistem treasury ini memisahkan penyediaan likuiditas dan pengelolaan risiko dengan memperkenalkan kurator profesional. Tim independen mewakili penyedia dana, bertanggung jawab mendefinisikan kebijakan jaminan, menetapkan batas eksposur, dan mengelola alokasi dana di pasar pinjaman.

Saat ini, lebih dari 30 kurator aktif di Morpho, dengan total simpanan meningkat dari 5 miliar dolar menjadi 11 miliar dolar, dan pinjaman aktif mencapai 4,5 miliar dolar.

Morpho menyeimbangkan secara optimal antara menghasilkan yield pasif dan mengelola risiko, dan institusi mulai menyadari manfaatnya.

Pada Januari 2026, perusahaan manajemen aset terdaftar Bitwise yang mengelola lebih dari 15 miliar dolar AS aset klien meluncurkan treasury non-escrow pertama di Morpho, dengan manajer portofolio khusus yang bertanggung jawab atas strategi dan pengelolaan risiko.

Bank aset digital yang diatur secara federal pertama di AS, Anchorage Digital, kini menyediakan akses langsung ke treasury Morpho untuk klien institusional, dan mengelola token treasury yang dihasilkan.

Coinbase mengintegrasikan Morpho untuk mendukung produk pinjaman jaminan kripto mereka, dengan lebih dari 960 juta dolar AS pinjaman aktif. Bank Forge dari Société Générale, Gemini, dan Crypto.com juga membangun integrasi serupa.

Prediksi Suku Bunga yang Pasti

Salah satu ketidaksesuaian paling mendasar antara DeFi dan modal institusional adalah struktur suku bunga. Suku bunga pinjaman DeFi umumnya bersifat variabel, berfluktuasi sesuai utilisasi pool dana, dan kadang bisa turun dari dua digit menjadi satu digit dalam beberapa hari.

Bagi dana pensiun atau perusahaan asuransi yang membutuhkan arus kas yang dapat diprediksi untuk menyeimbangkan kewajiban jangka panjang, ini tidak bisa diterima. Jika sumber pendapatan mereka bisa turun 5% bulan depan, mereka tidak bisa berjanji membayar penghasilan 7% kepada benefisiari.

Pendle menyelesaikan masalah ini dengan memisahkan aset hasil menjadi dua token yang dapat diperdagangkan: Principal Token (PT), mewakili aset dasar dan dapat ditebus saat jatuh tempo; dan Yield Token (YT), yang menangkap semua hasil variabel yang dihasilkan sebelum jatuh tempo.

Pemisahan ini mirip dengan instrumen pendapatan tetap tradisional — PT berfungsi seperti obligasi zero-coupon, sementara YT mengisolasi eksposur suku bunga variabel, cocok untuk spekulasi atau lindung nilai terhadap perubahan suku bunga.

Institusi yang membeli PT mengunci pengembalian tetap; trader yang membeli YT memperleverage eksposur terhadap hasil variabel. Keduanya mendapatkan apa yang mereka butuhkan dari posisi dasar yang sama.

Pada 2025, Pendle menyelesaikan transaksi senilai 58 miliar dolar AS dalam instrumen pendapatan tetap, meningkat 161%, dan menghasilkan pendapatan protokol tahunan lebih dari 40 juta dolar AS.

Platform Boros mereka diluncurkan awal 2026, memperluas logika ini ke derivatif biaya dana — memungkinkan institusi melakukan lindung nilai atau posisi long terhadap biaya dana perpetual, yang sebelumnya merupakan pasar dengan volume transaksi harian lebih dari 150 miliar dolar AS tanpa alat lindung nilai on-chain.

Diversifikasi Kredit On-Chain

Sebagian besar protokol pinjaman DeFi hanya mendapatkan pendapatan dari satu sumber: pinjaman crypto berjaminan dengan suku bunga variabel. Saat pasar melambat, utilisasi menurun, suku bunga menyempit, dan hasilnya menurun.

Maple Finance terus mendiversifikasi sumber pendapatannya. Produk inti mereka meminjamkan kepada institusi — perusahaan perdagangan, market maker — dengan pinjaman berjaminan suku bunga tetap, dan menyediakan transparansi melalui jaminan yang terlihat secara on-chain. Saat ini, mereka menawarkan hasil tahunan 5,3% dalam jangka 30 hari.

Selain itu, mereka meluncurkan produk hasil Bitcoin awal 2025, yang menghasilkan pengembalian dalam denominasi Bitcoin; dan pool jaminan hasil tinggi yang dikelola secara aktif, yang pada Q2 2025 mencapai hasil 9,2%.

Token syrupUSDC mereka — bukti partisipasi dalam pool pinjaman yang likuid — terintegrasi dengan Aave, Morpho, Spark, dan Pendle, memungkinkan deposan menggabungkan hasil dari berbagai protokol, atau mengunci suku bunga tetap melalui token hasil Pendle. Ini menciptakan platform kredit multi-strategi, bukan hanya satu pool pinjaman.

AUM Maple meningkat dari 516 juta dolar di seluruh 2025 menjadi 4,59 miliar dolar, dengan pinjaman yang belum terlunasi meningkat delapan kali lipat, dan pendapatan tahunan kuartal keempat mencapai 30 juta dolar.

CEO Sid Powell telah memberi sinyal akan ekspansi ke kredit terstruktur — sekuritisasi dan produk berbasis aset. Dalam praktiknya, ini berarti mengakuisisi sejumlah pinjaman on-chain dan memotongnya menjadi tranche-tranche: tranche prioritas mendapatkan pembayaran terlebih dahulu dan berisiko rendah; tranche subordinat menanggung kerugian terlebih dahulu, tetapi menawarkan imbal hasil lebih tinggi.

Ini adalah mekanisme yang memungkinkan pasar kredit tradisional berkembang dari puluhan miliar menjadi triliunan dolar — memungkinkan satu pool pinjaman diinvestasikan sekaligus oleh dana pensiun konservatif dan hedge fund yang mencari hasil tinggi. Produk ini belum diluncurkan, tetapi arahnya menunjukkan sinyal untuk mendiversifikasi produk pinjaman on-chain agar mencakup semua stratifikasi risiko.

Polanya

Detail dari masing-masing protokol jauh kurang penting dibandingkan pola struktural yang mereka ungkapkan. DeFi sedang membangun kembali primitive manajemen risiko TradFi secara terprogram, transparan, dan dapat dikomposisi — isolasi risiko, kurasi, stratifikasi, suku bunga tetap, dan kontrol kepatuhan.

Perbedaan ini sangat penting. Smart contract dapat diaudit, settlement dilakukan secara real-time, alokasi treasury terlihat di on-chain, dan tindakan kurator dapat diawasi melalui time lock dan observasi.

Semua ketidaktransparanan dalam infrastruktur risiko tradisional tidak lagi diperlukan. Yang diperkenalkan adalah arsitektur fungsional — pemisahan perhatian — yang memungkinkan berbagai jenis modal untuk hidup berdampingan dalam infrastruktur bersama.

Ekosistem treasury adalah tempat paling jelas dari integrasi ini. Proyeksi Bitwise tahun 2026 menyebutkan bahwa treasury on-chain adalah “ETF 2.0”, memprediksi AUM mereka akan berlipat ganda tahun ini. Morpho menganggap treasury mereka sebagai lapisan tabungan berikutnya setelah keberhasilan stablecoin sebagai rekening giro: stablecoin membawa uang ke on-chain, dan treasury menggerakkannya.

Seiring semakin banyak institusi, perusahaan fintech, dan bank baru yang mengintegrasikan produk hasil dari treasury ke dalam layanan mereka, pengguna akhir mungkin sama sekali tidak menyadari bahwa mereka berinteraksi dengan infrastruktur DeFi.

Pasar pinjaman crypto yang dijaminkan saat ini jauh lebih sehat daripada sebelumnya. Riset Galaxy menunjukkan bahwa siklus leverage saat ini didasarkan pada struktur yang dijaminkan dan transparan, menggantikan pinjaman tanpa jaminan dan tidak transparan yang mendefinisikan tahun 2021.

Namun, untuk melampaui batas skala modal asli kripto, diperlukan lapisan risiko yang selaras dengan otorisasi institusional. Protokol yang sedang membangun lapisan ini — melalui isolasi risiko modular, kurasi profesional, infrastruktur suku bunga tetap, dan kredit terstruktur on-chain — berpotensi menjadi pemain utama dalam menarik modal dalam skala berikutnya.

Keberhasilan mereka tidak terlalu bergantung pada TVL, melainkan lebih pada apakah institusi akan semakin percaya terhadap pengendalian risiko on-chain ini, yang harus sekuat mekanisme pengendalian risiko tradisional yang sudah mereka gunakan. Masalah ini masih belum terjawab. Tetapi, ini adalah pertama kalinya arsitektur yang diperlukan untuk menjawabnya sudah ada.