Model token VE gagal: Mengapa Pendle, PancakeSwap, Balancer secara kolektif meninggalkan

Penulis: Pink Brains

Diterjemahkan: Deep潮 TechFlow

Tautan asli:

Pernyataan: Artikel ini adalah konten yang direproduksi, pembaca dapat memperoleh informasi lebih lanjut melalui tautan asli. Jika penulis memiliki keberatan terhadap bentuk reproduksi ini, silakan hubungi kami, dan kami akan melakukan modifikasi sesuai permintaan penulis. Reproduksi ini hanya untuk berbagi informasi, tidak merupakan saran investasi apa pun, dan tidak mewakili pandangan dan posisi Wu.

Pendle, PancakeSwap, Balancer dalam 12 bulan berturut-turut meninggalkan model token ve, ketiga protokol ini pernah memiliki TVL gabungan mencapai puluhan miliar dolar. Artikel ini melakukan analisis pasca kejadian yang paling sistematis di pasar: di mana titik kegagalan masing-masing protokol, mekanisme pengganti apa yang digunakan, apakah logika kegagalan dasarnya sama. Kesimpulannya bukan “token ve mati”, melainkan penilaian yang lebih tepat—jenis protokol apa yang bisa digunakan, dan yang mana tidak.

Selengkapnya sebagai berikut:

Tiga protokol DeFi besar meninggalkan model voting escrow dalam 12 bulan. Pendle, PancakeSwap, dan Balancer memiliki titik kegagalan yang berbeda, tetapi akhirnya mencapai kesimpulan yang sama.

Ekonomi token voting escrow (ve token) seharusnya adalah solusi akhir dari ekonomi token DeFi. Mengunci token, mendapatkan hak pengelolaan, mendapatkan biaya, menyelaraskan insentif secara permanen, tanpa perlu pengelolaan pusat. Curve membuktikan ini bisa berhasil, dan puluhan protokol meniru model ini dari 2021 hingga 2024.

Namun, ini telah berubah.

Dalam 12 bulan tahun 2025, ketiga protokol dengan total TVL mencapai puluhan miliar dolar mengakui bahwa mekanisme ini lebih merugikan daripada menguntungkan. Bukan karena teori salah, tetapi karena kegagalan eksekusi: tingkat partisipasi rendah, pengelolaan dikendalikan, emisi masuk ke kolam likuiditas yang tidak menguntungkan, token yang penggunaannya meningkat malah jatuh nilainya secara drastis.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Apa yang bermasalah

Tim Pendle mengungkapkan, meskipun pendapatan meningkat 60 kali lipat dalam 2 tahun, vePENDLE memiliki tingkat partisipasi terendah di semua model ve token—hanya 20% dari pasokan PENDLE yang dikunci.

Mekanisme ini dirancang untuk menyelaraskan insentif, tetapi justru mengecualikan 80% pemegangnya. Serangan fatal berasal dari data rinci kolam likuiditas: lebih dari 60% kolam yang menerima emisi tidak menguntungkan.

Sebagian kolam yang berkinerja tinggi menutupi kerugian dari kolam yang merusak nilai. Voter yang sangat terkonsentrasi berarti emisi mengalir ke pemegang besar yang memiliki posisi—ini adalah produk wrapper, lalu didistribusikan ke pengguna akhir.

Sebagai perbandingan, tingkat penguncian veCRV di Curve sekitar 50% ke atas, veAERO di Aerodrome sekitar 44%, dengan durasi penguncian rata-rata sekitar 3,7 tahun. Pasar penguncian 20% Pendle terlalu rendah. Dibandingkan peluang kapital di pasar hasil, insentif penguncian kurang menarik. Sementara itu, hingga Maret, Aerodrome telah mendistribusikan lebih dari 440 juta dolar kepada pemegang veAERO.

Alternatif: sPENDLE

Jendela penarikan 14 hari (atau penarikan instan, biaya 5%)

Emisi algoritmik (pengurangan sekitar 30%)

Reward pasif, hanya untuk voting PPP utama

Dapat dipindahtangankan, dapat dikombinasikan, dapat dipajang kembali

80% pendapatan → buyback PENDLE

sPENDLE adalah token staking likuid yang sepadan 1:1 dengan PENDLE, dengan reward berasal dari buyback yang didukung pendapatan, bukan emisi inflasi. Model algoritmik mengurangi emisi sekitar 30%, sekaligus mengarahkan dana ke kolam likuiditas yang menguntungkan. Pemilik vePENDLE saat ini mendapatkan bonus loyalitas (hingga 4 kali lipat, mulai dari snapshot 29 Januari selama 2 tahun, menurun secara bertahap). Sebuah dompet terkait Arca mengumpulkan lebih dari 8,3 juta dolar PENDLE dalam enam hari.

Namun, tidak semua orang setuju dengan keputusan ini. Michael Egorov, pendiri Curve, berpendapat bahwa ekonomi ve token adalah mekanisme penyelarasan insentif yang sangat kuat di DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → Ekonomi token 3.0 (pembakaran + staking langsung)

Apa yang bermasalah

veCAKE PancakeSwap adalah contoh klasik dari distorsi sumber daya yang didorong oleh suap. Sistem voting gauge telah direbut oleh aggregator gaya Convex, yang paling khas adalah Magpie Finance, yang menarik emisi meskipun memberikan sedikit manfaat likuiditas nyata bagi PancakeSwap.

Data sebelum penutupan: kolam yang mendapatkan lebih dari 40% total emisi menyumbang kurang dari 2% dari pembakaran CAKE. Model ve menciptakan pasar suap, di mana aggregator mengekstraksi nilai, sementara kolam yang memberi insentif kurang memadai.

Namun, penutupan ini dirancang secara sengaja. Michael Egorov menyebutnya sebagai “serangan pengelolaan yang sangat baik,” menganggap bahwa orang dalam CAKE menghapus hak pengelolaan pemilik veCAKE yang ada dan mungkin memaksa unlock token mereka setelah voting. Cakepie DAO, salah satu pemilik CAKE terbesar, mengajukan keberatan terhadap voting karena dugaan perilaku tidak sah. PancakeSwap memberikan kompensasi hingga 1,5 juta dolar CAKE kepada pengguna Cakepie.

Alternatif: 100% pendapatan biaya → pembakaran CAKE

Tim langsung mengelola emisi

1 CAKE = 1 suara (pengelolaan sederhana)

Sekitar 22.500 CAKE per hari (target 14.500)

100% pendapatan biaya → pembakaran CAKE, tanpa dividen

Target: deflasi tahunan 4%, mencapai 20% pada 2030

Semua posisi CAKE/veCAKE yang dikunci dapat dilepas tanpa penalti, menyediakan jendela penebusan 6 bulan 1:1. Pendapatan dividen diubah menjadi pembakaran, tingkat pembakaran kolam utama meningkat dari 10% menjadi 15%. PancakeSwap Infinity diluncurkan bersamaan, dengan arsitektur kolam yang didesain ulang.

Hasil pasca transformasi: pasokan bersih berkurang 8,19% pada 2025, deflasi selama 29 bulan berturut-turut, sejak September 2023 secara permanen membakar 37,6 juta CAKE, hanya pada Januari 2026 membakar lebih dari 3,4 juta CAKE, dengan volume transaksi total 3,5 triliun dolar (2025: 2,36 triliun dolar).

Skema deflasi terlihat bagus, tetapi harga CAKE tetap sekitar 1,60 dolar, turun sekitar 92% dari puncak historis.

Balancer: veBAL → Likuidasi risiko (DAO + nol emisi)

Apa yang bermasalah

Kegagalan Balancer adalah gabungan dari pengambilalihan pengelolaan, insiden keamanan, dan kebangkrutan ekonomi yang berantai.

Pertempuran whale pertama datang. Pada 2022, whale “Humpy” memanipulasi sistem veBAL, mengarahkan selama enam minggu nilai 1,8 juta dolar BAL ke kolam likuiditas CREAM/WETH yang dikendalikan. Sebaliknya, pendapatan kolam ini dari Balancer hanya sekitar 18.000 dolar selama periode yang sama.

Kemudian terjadi exploit kerentanan. Logika pertukaran Balancer V2 memiliki kekurangan pembulatan yang dieksploitasi di beberapa chain, menyebabkan sekitar 128 juta dolar dicuri, TVL turun 500 juta dolar dalam dua minggu, dan Balancer Labs menghadapi risiko hukum yang berat.

Alternatif: 100% biaya → Kas DAO

Emisi BAL dihentikan

100% biaya dialokasikan ke kas DAO

Dibeli kembali BAL dengan harga tetap untuk keluar

Fokus: reCLAMM, LBP, kolam likuiditas stabil

Menggunakan Balancer OpCo untuk menjaga tim tetap ramping

Model DeFi lama yang dibangun di sekitar insentif token sedang digantikan. Meski ada masalah ekonomi token, Martinelli menyebut Balancer “masih menghasilkan pendapatan nyata,” selama 3 bulan terakhir lebih dari 1 juta dolar: “Masalahnya bukan Balancer tidak efektif, tetapi ekonomi di sekitar Balancer tidak efektif. Ini bisa diperbaiki.”

Bisakah DAO yang ramping mempertahankan TVL 158 juta dolar tanpa insentif, ini adalah pertanyaan terbuka. Perlu dicatat bahwa kapitalisasi pasar Balancer (9,9 juta dolar) saat ini lebih rendah dari kasnya (14,4 juta dolar).

Mekanisme dasar

Ketiga keluar ini hanyalah gejala, penyebab utama adalah struktur.

Analisis terbaru dari Cube Exchange mengidentifikasi tiga skenario kegagalan model ve token.

Asumsi 1: Emisi harus bernilai. Jika harga token jatuh, emisi kehilangan nilai → LP keluar → likuiditas, volume perdagangan, biaya menurun → tekanan jual meningkat. Ini adalah lingkaran setan klasik (terlihat di CRV, CAKE, BAL).

Asumsi 2: Penguncian harus nyata. Jika token yang dikunci dapat dikemas menjadi versi likuiditas (Convex, Aura, Magpie), “penguncian” kehilangan makna dan dapat dieksploitasi secara tidak efisien.

Asumsi 3: Harus ada masalah distribusi nyata. ve efektif jika protokol terus menentukan aliran insentif (misalnya AMM). Tanpa ini, voting gauge menjadi pemborosan.

Tes diagnosis: Apakah protokol memiliki masalah distribusi nyata yang berulang, sehingga emisi yang dikendalikan komunitas dapat menciptakan nilai ekonomi yang jauh lebih besar daripada distribusi yang dikendalikan tim? Jika tidak, ekonomi ve token hanya menambah kompleksitas tanpa menambah nilai.

Rasio biaya terhadap emisi

Rasio biaya terhadap emisi adalah nilai biaya dolar yang dihasilkan protokol dibagi dengan nilai emisi dolar yang didistribusikan. Jika rasio ini lebih dari 1,0, berarti pendapatan dari likuiditas lebih besar daripada biaya yang dikeluarkan untuk menarik likuiditas. Jika di bawah 1,0, berarti sedang mensubsidi kerugian.

Di sini ada detail yang diungkapkan oleh keluar Pendle: rasio keseluruhan menutupi situasi nyata setiap kolam. Pendle memiliki efisiensi biaya total lebih dari 1,0 (pendapatan lebih besar dari emisi). Tetapi saat dianalisis per kolam, lebih dari 60% kolam secara individual tidak menguntungkan. Sebagian kolam berkinerja tinggi (kemungkinan besar pasar hasil stablecoin besar) menutupi kolam lain yang kurang menguntungkan. Voting manual gauge mengarahkan emisi ke kolam yang menguntungkan pemilik voting besar, bukan ke kolam yang menghasilkan biaya terbanyak.

PancakeSwap juga mengalami hal yang sama, hanya terlihat dari pembakaran CAKE.

Kontradiksi penguncian likuiditas

Ekonomi ve token menciptakan masalah: penguncian modal adalah tidak efisien. Produk penguncian likuiditas mencoba mengatasi masalah ini dengan mengemas token yang dikunci menjadi derivatif yang dapat diperdagangkan. Tetapi, dalam mengatasi efisiensi modal, mereka menciptakan masalah sentralisasi pengelolaan. Ini adalah paradoks utama dari setiap ekonomi ve token.

Dalam kasus Curve, paradoks ini menghasilkan hasil yang stabil (meskipun terkonsentrasi). Convex memegang 53% dari seluruh veCRV, StakeDAO dan Yearn memegang bagian tambahan. Melalui Convex, pengelolaan secara efektif diwakili melalui vlCVX. Tetapi insentif Convex dan keberhasilan Curve sejalan, seluruh bisnisnya bergantung pada operasi Curve yang baik. Sentralisasi bersifat struktural, tetapi bukan parasit.

Dalam kasus Balancer, paradoks ini bersifat destruktif. Aura Finance menjadi pemilik veBAL terbesar dan de facto pengelola. Tetapi kurangnya pesaing kuat lainnya menyebabkan seekor whale antagonis (Humpy) mengakumulasi 35% veBAL dan mengendalikan batas gauge untuk mengekstraksi emisi.

Dalam kasus PancakeSwap, Magpie Finance dan aggregator-nya merebut gauge melalui suap, dan mengarahkan emisi ke kolam yang memberi sedikit nilai bagi PancakeSwap.

Ekonomi ve token membutuhkan penguncian modal agar berfungsi, tetapi penguncian modal adalah tidak efisien, sehingga perantara muncul untuk membebaskan penguncian ini, dan dalam prosesnya mereka mengkonsolidasikan kekuasaan pengelolaan yang seharusnya tersebar. Model ini menciptakan kondisi yang terjebak dalam dirinya sendiri.

Argumen penolakan terhadap pentingnya ekonomi ve token di Curve

Kesimpulan Curve: jumlah token veCRV yang terus dikunci selalu sekitar tiga kali lipat dari jumlah yang bisa dihapus melalui mekanisme pembakaran.

Kekurangan berbasis penguncian secara struktural lebih dalam daripada kekurangan berbasis pembakaran, karena menghasilkan partisipasi pengelolaan, distribusi biaya, dan koordinasi likuiditas, bukan sekadar pengurangan pasokan.

Pada 2025, DAO Curve membatalkan whitelist veCRV, memperluas akses pengelolaan DAO. Indikator protokol juga mengesankan: volume perdagangan dari 2024 sebesar 119 miliar dolar meningkat menjadi 126 miliar dolar pada 2025, volume interaksi kolam meningkat lebih dari dua kali lipat, mencapai 25,2 juta transaksi, dan pangsa pasar biaya DEX di Ethereum dari awal 2025 sebesar 1,6% naik menjadi 44% pada Desember, meningkat 27,5 kali lipat.

Namun, ada argumen yang berbalik terhadap argumen ini: Curve memiliki posisi unik sebagai tulang punggung likuiditas stablecoin di Ethereum, dan 2025 adalah tahun stablecoin. Likuiditas yang dipandu gauge memiliki permintaan nyata, pasar yang didorong oleh kebutuhan ekonomi nyata dan organik. Penerbit stablecoin seperti Ethena secara struktural membutuhkan kolam dana Curve. Ini menciptakan pasar suap yang berakar pada nilai ekonomi nyata.

Tiga protokol yang meninggalkan ekonomi ve token ini tidak memiliki hal tersebut. Pendle mengusung nilai utama dari perdagangan hasil, bukan koordinasi likuiditas; PancakeSwap adalah DEX multi-chain; Balancer adalah kolam likuiditas yang dapat diprogram. Mereka semua tidak memiliki alasan struktural agar protokol eksternal bersaing untuk emisi gauge mereka.

Kesimpulan

Ekonomi ve token tidak mati secara umum. Curve dengan veCRV dan Aerodrome dengan ve(3,3) berjalan dengan baik. Tetapi model ini hanya efektif jika emisi yang dipandu gauge mampu menciptakan likuiditas yang benar-benar dibutuhkan secara ekonomi. Di sisi lain, protokol lain memilih alternatif seperti buyback yang didukung pendapatan, mekanisme pasokan deflasi, atau token pengelolaan yang tidak terprogram sebagai pengganti ekonomi ve token.

Mungkin sudah saatnya DeFi memiliki mekanisme insentif baru yang menguntungkan baik protokol maupun pemegang token dalam jangka panjang.