Penulis Asli: Sleepy.md

29 April 2026, Microsoft, Google, Meta, dan Amazon menyerahkan laporan kuartal pertama tahun ini pada hari yang sama. Jika kita melihat panduan pengeluaran modal yang diberikan oleh keempat perusahaan tersebut secara terpisah, angka tersebut mendekati 650 miliar dolar AS. Skala ini sudah setara dengan PDB satu tahun penuh dari Swedia.

Dengan kata lain, empat perusahaan teknologi terkaya di dunia ini, bersiap menggunakan volume ekonomi satu negara berkembang menengah untuk membeli tiket masuk ke era AGI.

Sekarang semua mata tertuju ketat pada tiket kapal menuju AGI itu. Dalam momen yang diplesetkan sebagai “malam penentuan aset AI global”, jika kita sedikit mengalihkan pandangan dari narasi besar tersebut dan melihat ke sudut-sudut tersembunyi yang tak mencolok, kita akan menemukan sebuah perang rahasia tentang belenggu fisik, kecemasan modal, dan restrukturisasi industri yang sebenarnya sudah mencapai titik puncaknya.

Sebuah perusahaan yang tidak mengumumkan laporan keuangan, bagaimana bisa mengguncang pasar saham AS?

Yang benar-benar bisa mengendalikan suasana pasar, tidak selalu perusahaan yang paling menguntungkan secara buku, melainkan perusahaan yang dianggap sebagai “simbol kepercayaan” oleh semua orang.

29 April sebenarnya adalah hari paling penting dalam musim laporan keuangan pasar saham AS. Tapi sebelum perusahaan-perusahaan tersebut menyerahkan laporan mereka, pasar mengalami sebuah kejatuhan mendadak tanpa peringatan. Data dari Goldman Sachs menunjukkan bahwa ini adalah hari kedua terburuk untuk performa aset AI sejak awal tahun ini.

Pemicu utamanya bukan karena ada perusahaan yang melaporkan kinerja buruk, melainkan sebuah laporan dari The Wall Street Journal sehari sebelumnya, yang menyebutkan bahwa OpenAI gagal mencapai target pendapatan 2025, dan target pengguna aktif mingguan yang mencapai 1 miliar masih jauh dari kenyataan. Lebih menyakitkan lagi, disebutkan bahwa CFO OpenAI, Sarah Friar, pernah memperingatkan secara internal bahwa jika pertumbuhan pendapatan terus di bawah ekspektasi, perusahaan mungkin kesulitan memenuhi janji pembelian daya komputasi senilai hingga 600 miliar dolar AS di masa depan.

Sebuah perusahaan yang tidak terdaftar di bursa dan tidak perlu mengumumkan laporan keuangan, hanya dengan sebuah rumor saja, membuat harga saham Oracle turun 4%, CoreWeave turun 5,8%, bahkan SoftBank yang jauh di seberang Pasifik di pasar over-the-counter anjlok 12%.

Ketika janji daya komputasi senilai 600 miliar dolar AS bertabrakan dengan pertumbuhan pendapatan yang tidak direalisasikan secara bersamaan, pasar tiba-tiba menyadari bahwa bagian paling berbahaya dari narasi AI bukanlah ketidakpercayaan terhadap masa depan, melainkan bahwa masa depan terlalu mahal.

Dalam dua tahun terakhir, OpenAI telah menjadi semacam agama di Silicon Valley.

Pengadaan GPU, pembangunan pusat data, ekspansi penyedia cloud, valuasi startup, banyak keputusan yang tampaknya tersebar, namun semuanya didasarkan pada satu keyakinan yang sama: kemampuan model akan terus meningkat, skala pengguna akan terus berkembang, dan AGI akhirnya akan mengubah semua investasi mahal hari ini menjadi tiket masuk di masa depan.

Kekuatan dari logika ini terletak pada kemampuannya untuk memperkuat diri sendiri. Semakin banyak orang yang percaya, semakin tinggi valuasinya; semakin tinggi valuasinya, semakin banyak orang yang enggan meragukan.

Namun, menjelang dan sekitar 29 April, pasar mulai serius mempertanyakan arus kas dari kepercayaan ini, bahkan OpenAI pun harus menghadapi biaya akuisisi pelanggan, retensi pengguna, kecepatan pendapatan, dan tagihan daya komputasi.

Mesin cetak uang dan air pendingin

Hal paling menarik dari era internet adalah pertumbuhan yang tampaknya hampir tak terbatas.

Sebuah kode yang ditulis, diduplikasi ke sepuluh juta pengguna, biaya marginalnya akan sangat rendah. Selama dua puluh tahun terakhir, Silicon Valley berani menggunakan “bakar uang demi pertumbuhan” untuk merevolusi industri tradisional, berpegang pada kepercayaan ini: selama efek jaringan cukup kuat, skala akan menelan biaya.

Namun di era AI, mesin pencetak uang digital ini terhambat oleh pipa air pendingin dari dunia fisik yang mengekang lehernya.

Dalam panggilan konferensi laporan keuangan 29 April, saat menghadapi pertumbuhan bisnis cloud sebesar 63% (pendapatan kuartal pertama melampaui 20 miliar dolar AS untuk pertama kalinya), CEO Google, Pichai, menunjukkan nada yang penuh keputusasaan: “Jika kami bisa memenuhi permintaan, pendapatan cloud bisa lebih tinggi lagi.”

Di balik kalimat ini, tersembunyi dilema bisnis paling aneh di era AI: permintaan jauh melampaui pasokan, tetapi pertumbuhan secara fisik dibatasi secara kejam oleh dunia nyata.

Google memiliki backlog pesanan cloud sebesar 462 miliar dolar AS, hampir dua kali lipat dari kuartal sebelumnya. Produk solusi AI meningkat hampir 800% secara tahunan, pengguna berbayar Gemini Enterprise bertumbuh 40% dari bulan ke bulan, dan penggunaan token API melonjak dari 10 miliar per menit menjadi 16 miliar.

Angka-angka ini, jika dilihat dari perusahaan internet mana pun, adalah pertumbuhan yang patut dirayakan. Tapi dalam kalimat Pichai, kita mendengar sebuah dilema baru di era AI: pelanggan sudah antre, uang sudah di jalan, tetapi server belum dibangun, listrik belum terpasang, dan chip canggih belum diproduksi dari pabrik wafer.

Bukan karena tidak ada permintaan, melainkan permintaan terlalu banyak, sehingga pertumbuhan kembali tertahan di dunia fisik.

Microsoft menghadapi dilema yang sama. Pertumbuhan Azure mencapai 40%, pendapatan tahunan dari AI melampaui 37 miliar dolar AS, angka ini hanya 13 miliar dolar AS pada Januari 2025, dalam 15 bulan meningkat hampir tiga kali lipat.

Namun, pengeluaran modal Microsoft justru menurun secara kuartalan menjadi 31,9 miliar dolar AS, dari 37,5 miliar dolar AS di kuartal sebelumnya, penurunan hampir 6 miliar dolar.

Dalam laporan keuangan, mereka menjelaskannya sebagai “urutan pembangunan infrastruktur”. Artinya, uang bisa disalurkan hari ini, tetapi pusat data tidak akan langsung muncul besok; GPU bisa dipesan, tetapi listrik, tanah, sistem pendingin, dan siklus konstruksi tidak bisa dipercepat oleh pasar modal.

Ketika semua orang berpikir kita sedang berlari ke dunia virtual, yang akhirnya menentukan kemenangan dan kekalahan tetaplah aset berat dan hukum fisika tertua.

Daya komputasi sedang berubah menjadi sumber daya “tanah” baru, terbatas dalam jangka pendek, pembangunan lambat, lokasi penting, dan yang datang lebih dulu akan mengamankan pasokan. Dalam perlombaan perebutan tanah ini, keempat raksasa tidak berani menempatkan pengeluaran modal sebesar 650 miliar dolar karena mereka sudah menghitung pasti pengembalian investasi, melainkan karena mereka takut jika tidak mengakumulasi “tanah” ini, mereka tidak akan bisa masuk ke meja permainan besok.

Gaya bakar uang

Setelah pasar tutup pada 29 April, meskipun kinerja melebihi ekspektasi dan pengeluaran modal juga dinaikkan, harga saham Google naik 7%, sementara Meta justru anjlok 7%.

Secara adil, Meta menyajikan laporan yang cukup mengesankan, pendapatan 56,31 miliar dolar AS, naik 33% secara tahunan, tercepat sejak 2021; EPS mencapai 10,44 dolar AS, jauh melampaui prediksi Wall Street.

Namun, Zuckerberg melakukan sebuah kesalahan tabu: Meta menaikkan panduan pengeluaran modal tahun 2026 menjadi antara 125 miliar hingga 145 miliar dolar AS. Semakin baik kinerja, pasar justru semakin cemas. Karena yang benar-benar dikhawatirkan investor bukanlah keuntungan Meta saat ini, melainkan bahwa mereka akan menggunakan uang dari bisnis iklan hari ini untuk mendukung taruhan besar AI yang jalur pengembaliannya tidak jelas.

Hukuman pasar sangat kejam, dan perbedaannya terletak pada granularitas monetisasi bisnis.

Pengeluaran AI Google, Amazon, dan Microsoft setidaknya bisa dimasukkan ke dalam neraca yang relatif jelas.

Google memiliki backlog pesanan cloud sebesar 462 miliar dolar AS, Amazon memiliki pendapatan tahunan dari AWS AI, dan Microsoft memiliki pengguna berbayar Copilot serta RPO yang tinggi. Setiap dolar yang mereka bakar, meskipun tidak langsung kembali, setidaknya Wall Street tahu dari mana uang itu akan kembali: pelanggan perusahaan, kontrak cloud, langganan perangkat lunak, sewa daya komputasi.

Inilah alasan pasar modal bersedia mendengarkan cerita mereka. Cerita bisa jauh, tetapi jalur pengembalian harus terlihat.

Masalah Meta adalah, mereka tidak memiliki bisnis cloud yang dijual ke luar.

Uang yang mereka investasikan ratusan miliar dolar itu akhirnya harus direalisasikan melalui jalur yang lebih rumit: asisten AI Meta harus meningkatkan keterikatan pengguna, algoritma rekomendasi harus meningkatkan konversi iklan, konten yang dihasilkan AI harus memperpanjang waktu pengguna, dan kacamata pintar serta perangkat keras masa depan harus menjadi pintu masuk baru.

Logika ini tidak tidak benar, hanya saja rantainya terlalu panjang. Cloud vendor membakar uang dengan menempatkan GPU ke dalam pesanan yang sudah ada; Meta membakar uang dengan menempatkan GPU ke dalam sebuah model efisiensi iklan yang belum terbukti sepenuhnya. Yang pertama bisa didiskont, yang kedua harus dipercaya terlebih dahulu. Secara logis, ini benar, tetapi rantai monetisasi terlalu panjang, dan Wall Street tidak punya kesabaran yang cukup.

Dalam pasar modal, kesabaran adalah barang mewah. Terutama ketika pengeluaran modal mencapai triliunan dolar, investor bersedia membayar untuk masa depan, tetapi tidak akan terus-menerus membayar untuk ketidakpastian.

Lebih menegangkan lagi adalah jarak waktu.

CEO Amazon, Andy Jassy, mengakui dalam panggilan konferensi bahwa sebagian besar dana yang diinvestasikan hingga 2026 baru akan memberikan hasil pada 2027 atau 2028.

Ini berarti raksasa teknologi menekan arus kas hari ini untuk menghasilkan kapasitas dua tahun kemudian. Di tengah proses ini, ada pembangunan pusat data, pasokan chip, akses listrik, kebutuhan pelanggan, dan iterasi model. Jika salah satu dari proses ini melenceng, pasar modal akan menilainya ulang.

Perlombaan senjata AI paling berbahaya di sini: uang dibelanjakan hari ini, cerita disampaikan hari ini, tetapi jawaban baru akan muncul dua tahun kemudian.

Batas industri yang semakin kabur

AI tidak seperti yang diperkirakan dua tahun lalu, yang akan segera menggantikan posisi pencarian di meja permainan.

Saat ChatGPT muncul, pasar sempat percaya bahwa iklan pencarian akan langsung digantikan oleh jawaban langsung, dan perusahaan seperti Perplexity pun diharapkan besar. Tapi dalam laporan keuangan 29 April, data dari Google menunjukkan bahwa volume pencarian mencapai rekor tertinggi, dan pendapatan iklan mencapai 77,25 miliar dolar AS, naik 15% secara tahunan.

Ini lebih mirip “Paradoks Jevons” di era AI. Pada tahun 1865, ekonom Inggris William Stanley Jevons menemukan bahwa peningkatan efisiensi mesin uap tidak mengurangi konsumsi batu bara, malah meningkatkan konsumsi batu bara secara besar-besaran, karena efisiensi yang lebih tinggi membuat lebih banyak orang mampu membeli mesin uap, sehingga meningkatkan permintaan secara keseluruhan. Demikian pula, AI membuat pencarian menjadi lebih kompleks, dan pengguna mengajukan lebih banyak pertanyaan.

Ini juga yang membuat Google lebih mudah meyakinkan pasar dibanding Meta. Mereka memiliki aliran kas dari pintu masuk lama dan buku baru dari bisnis cloud; bisa menghasilkan uang dari iklan maupun dari kebutuhan daya komputasi perusahaan. AI tidak merobohkan tembok kota mereka, malah menambah lapisan pelindung.

Perubahan batas serupa juga terjadi di industri chip. Pada hari yang sama, Qualcomm, raja chip ponsel, melaporkan pendapatan sebesar 10,6 miliar dolar AS. Dalam panggilan konferensi, CEO Cristiano Amon mengumumkan langkah besar: Qualcomm resmi masuk ke pasar pusat data, bekerja sama dengan salah satu penyedia cloud besar dalam pengembangan chip kustom, yang dijadwalkan mulai dikirim akhir tahun ini.

Pasar utama Qualcomm selama ini adalah perangkat mobile. Tapi ketika beban komputasi AI mulai didistribusikan ulang antara cloud dan perangkat, mereka harus mendefinisikan ulang posisi mereka.

Jika AI masa depan sepenuhnya dikendalikan oleh model besar di cloud, nilai chip ponsel akan tertekan; jika AI di perangkat menjadi standar, Qualcomm harus membuktikan bahwa mereka tidak hanya untuk ponsel, tetapi juga mampu masuk ke bidang inferensi, perangkat terminal, dan pusat data berdaya rendah.

Masuknya Qualcomm ke pasar pusat data bukanlah serangan, melainkan pertahanan.

Ketika AI beralih dari “barang mewah di cloud” menjadi “standar di perangkat”, batas industri mulai menjadi kabur. Perusahaan chip ponsel berusaha masuk ke pusat data, penyedia cloud mulai mengembangkan chip sendiri, dan perusahaan chip pun mengeksplorasi model. “Pengkhianatan” Qualcomm hanyalah puncak dari restrukturisasi besar ini.

Dalam perlombaan emas yang sama, ada dua bahasa valuasi

Dalam perlombaan emas AI yang sama, pasar AS sudah memasuki masa “pembuktian realisasi” yang ketat. Bahkan perusahaan alat kontrol dan pengujian proses semikonduktor terkemuka pun, jika menunjukkan risiko geopolitik dan tarif, akan mengalami penilaian ulang pasar. Setelah tutup pasar 29 April, KLA Corporation melaporkan pendapatan sebesar 3,415 miliar dolar AS yang melampaui ekspektasi, EPS Non-GAAP mencapai 9,40 dolar AS, lebih tinggi dari prediksi 9,16 dolar AS.

Namun, harga sahamnya sempat turun 8% setelah jam perdagangan.

Penyebabnya bukan karena kinerja buruk, melainkan kekhawatiran pasar terhadap tarif dan risiko ketergantungan terhadap China. Daftar pelanggan KLA termasuk banyak pabrik wafer di China. Dalam konteks pemisahan teknologi AS-China, “ketergantungan China” ini seperti pedang bermata dua yang menggantung di kepala mereka. Sekalipun kinerja sangat baik, ketakutan terhadap risiko geopolitik tetap membayangi.

Sementara di pasar A-share, bahasa yang digunakan berbeda.

Di sini tentu juga memperhatikan kinerja, tetapi seringkali, kinerja hanyalah bahan bakar, yang benar-benar memicu adalah narasi, apakah Anda memegang tiket berjudul “penggantian domestik”.

29 April, Cambrian melaporkan kuartal yang mengesankan: pendapatan 2,885 miliar yuan, melonjak 159,56% secara tahunan, pertama kalinya melewati angka 2 miliar dalam satu kuartal; laba bersih 1,013 miliar yuan, naik 185,04%. Keesokan harinya, harga saham Cambrian melonjak, kapitalisasi pasar melewati 670 miliar yuan, mencapai rekor tertinggi, dan sejak awal tahun sudah naik lebih dari 62%.

Perusahaan yang mengumumkan laporan keuangan yang sama, Muxi, melaporkan pendapatan 562 juta yuan, naik 75%, dan kerugiannya dari 233 juta yuan di tahun sebelumnya menyusut tajam menjadi 98,84 juta yuan. Ini adalah perusahaan GPU yang baru listing pada Desember 2025, dan ini adalah laporan kuartal pertamanya.

Dalam rantai infrastruktur AI, pasar AS dan pasar A-share memberikan penilaian yang sangat berbeda.

KLA menghadapi kompleksitas rantai pasokan global, termasuk kinerja, pesanan, tarif, ketergantungan China, dan kontrol ekspor, yang semuanya bisa mempengaruhi valuasi.

Sedangkan Cambrian dan Muxi menghadapi lingkungan narasi yang berbeda: semakin ketat pembatasan eksternal, semakin besar pula nilai strategis dari kekuatan komputasi domestik. Pasar AS memberi diskon risiko, pasar A memberi premi kelangkaan.

Keluar uang dari para investor cerdas

Namun, saat pasar merayakan keberhasilan Cambrian, sebuah detail yang cukup mencolok muncul.

Pada akhir 2025, investor besar Zhang Jianping masih memegang 6,8149 juta saham Cambrian, dengan nilai pasar sekitar 9,2 miliar yuan, menjadi pemegang saham kedua terbesar secara perorangan. Tapi dalam laporan kuartal ini, dia secara diam-diam keluar dari daftar pemegang saham utama.

Jika diperkirakan dari kisaran harga saham kuartal pertama, jumlah dana yang keluar setidaknya bernilai puluhan miliar yuan. Harga pasti tidak diketahui publik, tetapi yang pasti, sebelum kinerja melonjak dan harga saham mencapai rekor tertinggi, orang yang paling awal menikmati manfaat narasi ini memilih untuk mengambil keuntungan.

Di pasar selalu ada dua tipe orang: satu yang membeli narasi, satu lagi yang menilai narasi.

Jiang Jianping jelas termasuk yang terakhir. Dia masuk saat Cambrian belum menjadi konsensus nasional, dan setelah perusahaan ini masuk ke dalam cerita besar sebagai “pemimpin kekuatan komputasi domestik”, dia pun pergi.

Dalam malam laporan keuangan ini, raksasa Silicon Valley cemas karena kekurangan daya komputasi, analis Wall Street menunggu hasil dari selisih waktu realisasi, sementara pasar A-share sibuk menilai ulang kekuatan komputasi domestik.

Dalam perlombaan emas AI yang sama, setiap pasar menggunakan bahasa mereka sendiri. Pasar AS berbicara tentang siklus pengembalian, pasar A-share berbicara tentang penggantian domestik; penyedia cloud berbicara tentang backlog pesanan, Meta berbicara tentang efisiensi iklan; OpenAI tidak mengumumkan laporan keuangan, tetapi tetap mempengaruhi seluruh rantai daya komputasi.

Semua yakin mereka memegang tiket masuk ke era AGI. Tapi tidak ada yang tahu kapan pertunjukan ini akan berakhir, dan di mana pintu keluar berada. Tiket masuk ke era AI memang mahal. Tapi yang lebih mahal dari tiket masuk adalah mengetahui kapan harus keluar.