Arthur Hayes: Penjualan obligasi Amerika oleh Jepang atau pemaksaan The Fed untuk mencetak uang baru dapat membawa pasar enkripsi ke bull run baru.

Penulis: Arthur Hayes

Terjemahan: Ismay, BlockBeats

Editor’s note: Di tengah gejolak ekonomi global dan fluktuasi pasar keuangan, Hayes mendalam dalam mengeksplorasi tantangan yang dihadapi oleh sistem perbankan Jepang selama periode kenaikan suku bunga oleh Federal Reserve AS, serta dampak mendalam kebijakan fiskal dan moneter AS terhadap pasar global. Melalui analisis rinci tentang strategi lindung nilai forex Bank Pertanian, Kehutanan, dan Koperasi Jepang serta bank komersial lainnya terhadap investasi obligasi AS, artikel ini mengungkap alasan-alasan di balik penjualan obligasi AS oleh bank-bank ini di tengah perbedaan suku bunga yang melebar dan biaya lindung nilai forex yang meningkat. Hayes juga membahas peran mekanisme pembelian kembali FIMA dan dampaknya terhadap hubungan keuangan AS-Jepang, serta memprediksi peran kunci mekanisme ini dalam menjaga stabilitas pasar. Akhirnya, artikel ini mendorong para investor untuk memanfaatkan peluang investasi di pasar enkripsi pada situasi saat ini.

Saya baru saja selesai membaca buku pertama dari trilogi Kim Stanley Robinson, ‘Mars Merah’. Salah satu karakter dalam buku tersebut, seorang ilmuwan Jepang bernama Ai Hiroko, sering kali mengatakan ‘仕方がない’ ketika berbicara tentang situasi yang tidak dapat dikontrol oleh koloni Mars, yang berarti ‘tidak bisa berbuat apa-apa’.

Ketika saya memikirkan judul untuk artikel “short” ini, frasa ini muncul di benak saya. Artikel ini akan fokus pada Bank of Japan yang telah menjadi korban kebijakan moneter “Perdamaian Amerika”. Apa yang dilakukan bank-bank ini? Dalam pesanan untuk mendapatkan hasil yang layak pada deposito yen, mereka terlibat dalam perdagangan arbitrase dolar-yen. Mereka meminjam dari penabung Jepang yang lebih tua di rumah, melihat-lihat Jepang, dan menemukan bahwa semua obligasi pemerintah dan korporasi yang “aman” hampir menghasilkan nol, sehingga mereka menyimpulkan bahwa meminjamkan uang ke Amerika Serikat melalui pasar Treasury AS (UST) adalah penggunaan modal yang lebih baik karena obligasi ini akan membawa hasil yang lebih tinggi bahkan ketika risikonya sepenuhnya Hedging Nilai Tukar.

Namun, ketika suap uang tunai kepada publik mengakibatkan inflasi besar-besaran di Amerika Serikat, untuk menenangkan publik yang terkunci di rumah dan disuntik dengan obat percobaan untuk melawan ‘flu bayi’, Federal Reserve (Fed) harus bertindak. Fed menaikkan suku bunga dengan kecepatan tercepat sejak tahun 1980. Akibatnya, berita buruk bagi siapa pun yang memegang obligasi AS. Dari tahun 2021 hingga 2023, kenaikan yield menyebabkan siklus obligasi terburuk sejak Perang 1812. Tidak berdaya!

Pada bulan Maret 2023, kerugian pertama dari sejumlah bank mulai merembes melalui sistem keuangan. Dalam waktu kurang dari dua minggu, tiga bank utama gulung tikar, memaksa Federal Reserve memberikan dukungan penuh terhadap semua obligasi pemerintah AS di neraca bank Amerika atau cabang bank asing di AS. Seperti yang diharapkan, Bitcoin melonjak secara signifikan dalam beberapa bulan setelah pengumuman bantuan.

Sejak diumumkan pada 12 Maret 2023, Bitcoin telah naik lebih dari 200%.

Untuk memperkuat rencana bantuan sekitar 4 triliun dolar AS (ini adalah perkiraan saya tentang total obligasi pemerintah AS dan surat berharga dukungan hipotek yang dimiliki oleh bank AS di neraca), Federal Reserve mengumumkan pada bulan Maret tahun ini bahwa menggunakan jendela diskonto tidak lagi merupakan ‘ciuman kematian’. Jika lembaga keuangan mana pun memerlukan injeksi tunai cepat untuk menutupi kebocoran yang sulit diatasi di neraca akibat penurunan harga obligasi pemerintah yang ‘aman’, maka jendela ini harus segera digunakan. Ketika sistem perbankan tak terhindarkan melalui devaluasi mata uang dan merusak martabat kerja manusia untuk menyelamatkan diri, apa yang bisa kita katakan? Tak berdaya!

The Federal Reserve did the right thing for US financial institutions, but what about foreigners who bought a large amount of US government bonds from 2020 to 2021 during the global fund surge? Which country’s banking balance sheet is most likely to be crushed by the Federal Reserve? Of course, it is Japan’s banking system.

Berita terbaru menunjukkan bahwa bank Jepang kelima terbesar akan melepas obligasi asing senilai 63 miliar dolar AS, di mana sebagian besar adalah Obligasi Pemerintah AS.

Bank Pertanian, Kehutanan, dan Perikanan Jepang akan menjual obligasi senilai 630 miliar dolar AS di Amerika dan Eropa

“Kenaikan suku bunga di Amerika Serikat dan Eropa menyebabkan harga obligasi turun. Hal ini menurunkan nilai obligasi asing yang dibeli oleh Bank Pertanian dan Kehutanan China di masa lalu dengan harga tinggi (pendapatan rendah), sehingga memperluas kerugian yang tercatat dalam laporan keuangannya.”

Nonglin Zhongjin Bank adalah bank pertama yang menyerah dan mengumumkan bahwa obligasi harus dijual. Semua bank lain terlibat dalam transaksi yang sama, dan saya akan menjelaskannya di bawah ini. Dewan Hubungan Luar Negeri memberikan konsep skala obligasi besar yang mungkin dijual oleh bank komersial Jepang.

Berdasarkan survei koordinasi investasi portofolio oleh Dana Moneter Internasional (IMF), bank-bank komersial Jepang memegang sekitar 850 miliar dolar AS utang luar negeri pada tahun 2022. Ini termasuk sekitar 450 miliar dolar AS obligasi Amerika Serikat dan sekitar 75 miliar dolar AS obligasi Perancis - angka ini jauh melebihi obligasi yang diterbitkan oleh negara-negara besar lain di zona euro.

Mengapa ini penting? Karena Yellen tidak akan membiarkan obligasi ini dijual di pasar terbuka dan menyebabkan yield obligasi Amerika naik. Dia akan meminta Bank of Japan yang diawasi oleh Bank Sentral Jepang (BOJ) untuk membeli obligasi ini. Kemudian, BOJ akan menggunakan mekanisme buyback FIMA (Foreign and International Monetary Authorities) yang didirikan oleh Fed pada Maret 2020. Mekanisme buyback FIMA memungkinkan anggota bank sentral untuk menggadaikan obligasi Amerika Serikat dan menerima dolar baru yang dicetak semalam.

Penambahan mekanisme buyback FIMA menunjukkan peningkatan likuiditas dolar AS di pasar mata uang global. Semua orang tahu apa artinya bagi Bitcoin dan mata uang kripto … Itulah mengapa saya merasa perlu mengingatkan pembaca tentang cara tersembunyi lainnya untuk mencetak uang. Ini adalah bagaimana saya memahami bagaimana Yellen mencegah obligasi ini masuk ke pasar terbuka setelah membaca laporan kering bernama ‘Dolar Offshore dan Kebijakan AS’ dari Federal Reserve Atlanta.

Mengapa Sekarang

Federal Reserve telah mengirim sinyal untuk meningkatkan tingkat kebijakan mulai Maret 2022 pada akhir 2021, sejak saat itu, Obligasi Pemerintah Amerika Serikat (USTs) mulai runtuh. Sudah lebih dari dua tahun, mengapa sebuah bank Jepang akan memilih untuk mengakui kerugian setelah dua tahun penderitaan? Fakta aneh lainnya adalah, sesuai dengan pandangan konsensus ekonom yang seharusnya Anda dengarkan: ekonomi Amerika Serikat berada di tepi resesi. Oleh karena itu, Federal Reserve mungkin akan memotong suku bunga setelah beberapa pertemuan. Penurunan suku bunga akan mendorong harga obligasi naik. Mengingat semua pandangan ‘cerdas’ dari para ekonom yang memberitahu Anda bahwa bantuan sudah di depan mata, mengapa sekarang harus menjual?

Alasannya adalah pembelian lindung nilai valas pada obligasi pemerintah AS oleh Bank Agrikultur dan Perhutanan China (Agricultural and Forestry Bank of China) berubah dari sedikit keuntungan menjadi kerugian besar. Hingga tahun 2023, perbedaan suku bunga antara dolar AS dan yen Jepang sangat kecil. Kemudian, Federal Reserve meningkatkan suku bunga sementara Bank Sentral Jepang (BOJ) tetap mempertahankan suku bunga -0,1%. Seiring dengan perbedaan yang semakin besar, biaya lindung nilai risiko dolar AS yang ditanamkan dalam obligasi pemerintah AS melebihi tingkat pengembalian yang lebih tinggi.

Prinsip operasinya adalah sebagai berikut. Nokorin Chukin Bank adalah bank Jepang yang memegang deposito dalam yen Jepang. Jika bank tersebut ingin membeli obligasi pemerintah AS yang memiliki tingkat pengembalian yang lebih tinggi, maka bank tersebut harus membayar dengan dolar AS. Nokorin Chukin Bank akan menjual yen pada hari ini dan membeli dolar AS untuk membeli obligasi; ini dilakukan di pasar spot. Jika Nokorin Chukin Bank hanya melakukan langkah ini, dan yen menguat sebelum obligasi jatuh tempo, maka Nokorin Chukin Bank akan mengalami kerugian saat menjual kembali dolar AS ke yen. Sebagai contoh, Anda membeli dolar dengan USDJPY 100 hari ini, dan besok menjual dolar dengan USDJPY 99; dolar melemah, yen menguat. Oleh karena itu, Nokorin Chukin Bank biasanya akan menjual dolar AS dan membeli yen Jepang di pasar berjangka tiga bulan untuk melindungi risiko ini. Bank tersebut akan melakukan roll-over setiap tiga bulan, hingga obligasi jatuh tempo.

Umumnya, kontrak forward tiga bulan memiliki likuiditas tertinggi. Itu sebabnya bank seperti Nonglin Zhongjin menggunakan kontrak forward tiga bulan yang berputar untuk melindungi pembelian mata uang dengan jangka waktu sepuluh tahun.

Dengan perbedaan suku bunga dolar AS - yen Jepang yang semakin melebar, titik forward menjadi negatif, karena suku bunga kebijakan Federal Reserve AS lebih tinggi dari suku bunga Bank of Japan. Misalnya, jika spot USDJPY adalah 100, tingkat pengembalian dolar dalam satu tahun ke depan lebih tinggi 1% daripada yen, maka harga forward USDJPY selama setahun harus sekitar 99. Ini karena jika saya meminjam 10.000 yen hari ini dengan suku bunga 0% untuk membeli 100 dolar, dan kemudian menyetor 100 dolar untuk mendapatkan bunga 1%, setahun kemudian saya akan memiliki 101 dolar. Berapa harga forward USDJPY selama setahun untuk menutupi pendapatan bunga sebesar 1 dolar ini? Sekitar 99 USDJPY, ini adalah prinsip tanpa arbitrase. Sekarang bayangkan saya telah melakukan semua ini hanya untuk membeli obligasi AS yang tingkat pengembaliannya hanya 0,5% lebih tinggi dari obligasi negara Jepang (JGB) dengan jangka waktu serupa. Secara efektif, saya membayar tingkat pengembalian negatif sebesar 0,5% dalam perdagangan ini. Jika ini terjadi, Norinchukin atau bank lainnya tidak akan melakukan perdagangan ini.

Kembali ke grafik, dengan perbedaan yang semakin membesar, titik forward tiga bulan menjadi sangat negatif sehingga yield obligasi AS yang terlindungi dari fluktuasi mata uang kembali ke yen Jepang lebih rendah daripada pembelian langsung obligasi Jepang yang dihargai dalam yen. Mulai pertengahan 2022, Anda akan melihat garis merah yang mewakili dolar di bawah sumbu X 0%. Harap diingat, Bank Jepang yang membeli obligasi Jepang yang dihargai dalam yen tidak memiliki risiko mata uang, oleh karena itu tidak ada alasan untuk membayar biaya lindung nilai. Satu-satunya alasan untuk melakukan transaksi ini adalah jika yield setelah lindung nilai valuta asing lebih dari 0%.

Keadaan Agricultural Bank of China lebih buruk daripada peserta long di FTX/Alameda. Dari segi kapitalisasi pasar, kemungkinan terjadi penurunan hingga 20-30% pada obligasi pemerintah AS yang dibeli pada tahun 2020-2021. Selain itu, biaya lindung nilai forex meningkat dari yang bisa diabaikan menjadi lebih dari 5%. Bahkan jika Agricultural Bank of China berpikir bahwa Federal Reserve akan menurunkan suku bunga, penurunan 0.25% tidak cukup untuk mengurangi biaya lindung nilai atau meningkatkan harga obligasi untuk menghentikan kerugian. Oleh karena itu, mereka harus menjual obligasi pemerintah AS.

Tidak ada rencana yang memungkinkan Agricultural Bank of China Limited (ABC) menukarkan obligasi Amerika Serikat dengan dolar baru dapat menyelesaikan masalah arus kas. Dari sudut pandang arus kas, satu-satunya yang dapat mengembalikan keuntungan ABC adalah bila ada pengecilan besar dalam selisih suku bunga antara Federal Reserve AS dan Bank Sentral Jepang. Oleh karena itu, penggunaan rencana apa pun dari Federal Reserve, seperti mekanisme repo permanen yang memungkinkan cabang Amerika Serikat bank asing menukarkan obligasi Amerika Serikat dan sekuritas yang didukung oleh pinjaman jaminan dengan dolar baru yang dicetak, tidak efektif dalam kasus ini.

Ketika saya menulis artikel ini, saya merenungkan segala macam instrumen keuangan lain yang dapat membuat Bank Pertanian dan Kehutanan Zhong Jin menghindari penjualan obligasi. Namun, seperti yang telah disebutkan, rencana yang ada semuanya adalah bentuk pinjaman dan swap. Selama Bank Pertanian dan Kehutanan Zhong Jin memegang obligasi dalam bentuk apa pun, risiko mata uang masih ada dan harus dihedging. Hanya setelah obligasi dijual, Bank Pertanian dan Kehutanan Zhong Jin dapat menghentikan lindung nilai valuta asing, yang merupakan biaya besar bagi bank. Ini sebabnya saya percaya bahwa manajemen Bank Pertanian dan Kehutanan Zhong Jin telah mengeksplorasi semua opsi lain dan penjualan obligasi adalah opsi terakhir.

Saya akan menjelaskan mengapa Yellen merasa tidak puas dengan situasi ini, tetapi sekarang, mari kita matikan Chat GPT dan gunakan imajinasi kita. Apakah ada lembaga publik di Jepang yang dapat membeli obligasi dari bank-bank ini dan mengambil risiko suku bunga dolar tanpa takut bangkrut?

Ding Dong

Siapa di sana?

Bank Sentral Jepang.

Mekanisme Bantuan

Bank Sentral Jepang (BOJ) adalah salah satu dari sedikit bank sentral yang dapat menggunakan mekanisme pembelian kembali FIMA. Ini dapat menyembunyikan penemuan harga obligasi pemerintah AS melalui cara berikut:

Bank Sentral Jepang ‘mengusulkan dengan lembut’ agar bank komersial Jepang yang perlu menjual obligasi pemerintah AS, langsung menjual obligasi tersebut ke neraca bank sentral Jepang, bukan di pasar terbuka, dan diselesaikan dengan harga terakhir saat ini, yang tidak akan berdampak pada pasar. Bayangkan, Anda dapat menjual semua Token FTT dengan harga pasar, karena Caroline Allison mendukung pasar di sana dan dapat memberikan dukungan dalam skala apa pun yang diperlukan. Jelas, ini tidak efektif bagi FTX, tetapi dia bukan bank sentral yang memiliki mesin cetak uang. Mesin cetak uangnya hanya dapat menangani dana klien sebesar 10 miliar dolar AS, sementara bank sentral Jepang menangani tanpa batas.

Kemudian, Bank Sentral Jepang menggunakan mekanisme buyback FIMA untuk menukar obligasi Amerika dengan dolar AS yang dicetak oleh Federal Reserve secara instan.

Satu, dua, ikat tali sepatu. Begitu sederhana bisa mengelabui pasar bebas. Sahabat, ini adalah kebebasan yang patut diperjuangkan!

Mari kita ajukan beberapa pertanyaan untuk memahami dampak kebijakan ini.

Ada orang yang harus rugi di sini; kerugian obligasi akibat kenaikan suku bunga masih ada. Siapa yang menjadi korbannya?

Bank Jepang masih akan menderita kerugian yang diakui karena menjual obligasi pada Bank Sentral Jepang dengan harga pasar saat ini. Bank Sentral Jepang sekarang mengambil risiko jangka waktu obligasi AS di masa depan. Jika harga obligasi ini turun, Bank Sentral Jepang akan menderita kerugian yang belum direalisasi. Namun, ini sama dengan risiko yang dihadapi Bank Sentral Jepang saat ini terhadap portofolio surat utang pemerintah Jepang senilai triliunan yen. Bank Sentral Jepang adalah entitas semipemerintah yang tidak dapat bangkrut dan tidak perlu memenuhi persyaratan kecukupan modal. Tidak ada departemen manajemen risiko yang memaksa Bank Sentral Jepang untuk mengurangi posisi ketika risiko Value-at-Risk (VaR) mereka meningkat karena risiko DV01 yang besar.

Selama mekanisme pembelian kembali FIMA ada, Bank Sentral Jepang dapat melakukan pembelian kembali rollover setiap hari dan memegang obligasi pemerintah Amerika Serikat hingga jatuh tempo.

Bagaimana peningkatan pasokan dolar?

Perjanjian pembelian kembali memerlukan Bank Sentral AS untuk menyediakan dolar kepada Bank Sentral Jepang sebagai ganti obligasi AS. Pinjaman ini bergulir setiap hari. Bank Sentral AS memperoleh dolar ini melalui pencetakan uang.

Kami dapat memantau dolar yang disuntikkan ke sistem setiap minggu. Nama proyeknya adalah “Protokol Pembelian Kembali - Pejabat Asing”.

Seperti yang Anda lihat, pembelian kembali FIMA saat ini sangat kecil. Namun penjualan belum dimulai, saya pikir akan ada percakapan telepon menarik antara Yellen dan Gubernur Bank Sentral Jepang Kuroda. Jika saya tidak salah, angka ini akan meningkat.

Mengapa membantu orang lain

Orang Amerika tidak terkenal karena simpati terhadap orang asing, terutama mereka yang tidak bisa berbicara bahasa Inggris dan memiliki penampilan yang aneh. Masalah penampilan adalah relatif, tetapi bagi petani yang bekerja di negara bagian Flyover, yang menjadi gelap karena sinar matahari dan mengibarkan bendera Konfederasi, orang Jepang terlihat aneh. Dan tahukah Anda? Orang-orang kasar ini akan memutuskan siapa kaisar berikutnya pada bulan November tahun ini. Sungguh membuat orang terdiam.

Meskipun ada sentimen eksklusif yang potensial, alasan Yellen akan memberikan bantuan adalah jika tidak ada dolar baru yang menyerap obligasi sampah ini, semua bank besar Jepang akan mengikuti jejak Bank of Agriculture and Commerce, menjual portofolio investasi obligasi Amerika mereka untuk meredakan kesengsaraan. Ini berarti obligasi Amerika senilai $450 miliar akan masuk ke pasar dengan cepat. Ini tidak dapat diterima karena yield akan melonjak, membuat pembiayaan pemerintah federal menjadi sangat mahal.

Sesuai dengan kata-kata dari Federal Reserve itu sendiri, inilah mengapa mekanisme repo FIMA diciptakan:

「Selama periode ‘Pembelian Tunai’ pada bulan Maret 2020, bank sentral secara bersamaan menjual obligasi Amerika Serikat dan menempatkan hasilnya di repo semalam yang disimpan di Federal Reserve Bank of New York. Sebagai tanggapan, Federal Reserve pada akhir Maret menyetujui untuk memberikan pinjaman semalam kepada bank sentral dengan menggunakan obligasi Amerika Serikat yang disimpan di Federal Reserve Bank of New York sebagai jaminan, dengan suku bunga yang lebih tinggi daripada suku bunga repo swasta. Pinjaman ini akan memungkinkan bank sentral untuk mengumpulkan uang tunai tanpa harus menjual sepenuhnya di pasar obligasi yang sudah tegang.」

Masih ingat September hingga Oktober 2023? Selama dua bulan itu, kurva imbal hasil obligasi AS menjadi curam, mengakibatkan indeks S&P 500 turun 20%, dan imbal hasil obligasi AS dengan tenor 10 dan 30 tahun melampaui 5%. Sebagai respons, Yellen memindahkan sebagian besar penerbitan utang ke obligasi negara jangka pendek, untuk mengeringkan kas dalam program repo Fed. Ini memulihkan pasar, dan mulai 1 November, semua aset berisiko, termasuk mata uang kripto, mulai naik.

Saya sangat yakin bahwa dalam tahun pemilihan, ketika bosnya dihadapkan pada ancaman kekalahan oleh tangan orang-orang Oranye (merujuk kepada Trump), Yellen akan memenuhi tanggung jawabnya terhadap ‘demokrasi’ dengan memastikan tingkat pengembalian tetap rendah untuk mencegah bencana di pasar keuangan. Dalam situasi seperti ini, yang perlu dilakukan Yellen hanyalah menelepon Ueda dan memerintahkannya untuk tidak membiarkan bank Jepang menjual obligasi Amerika Serikat di pasar terbuka, tetapi menggunakan mekanisme pembelian kembali FIMA untuk menyerap pasokan.

Strategi Perdagangan

Semua orang mengikuti dengan seksama kapan Federal Reserve akan akhirnya mulai menurunkan suku bunga. Namun, selisih suku bunga Dolar AS - Yen Jepang adalah +5,5% atau 550 poin dasar, setara dengan 22 kali penurunan suku bunga (dengan asumsi Federal Reserve menurunkan suku bunga sebesar 0,25% dalam setiap pertemuan). Dalam 12 bulan mendatang, satu, dua, tiga, atau empat kali penurunan suku bunga tidak akan secara signifikan menurunkan selisih ini. Selain itu, Bank Sentral Jepang tidak menunjukkan niat untuk meningkatkan suku bunga kebijakan. Paling banyak, Bank Sentral Jepang mungkin akan mengurangi kecepatan pembelian obligasi pasar terbuka. Alasan mengapa bank komersial Jepang harus menjual portofolio investasi obligasi Amerika Serikat yang di-hedging-kan mereka belum terselesaikan.

Ini sebabnya saya yakin untuk mempercepat peralihan dari USD (sUSDe) yang dipertaruhkan di Ethena, yang saat ini menghasilkan keuntungan 20-30%, ke aset risiko kripto. Dalam cahaya berita ini, penderitaan telah mencapai titik di mana Bank Jepang tidak punya pilihan selain keluar dari pasar obligasi Amerika Serikat. Seperti yang saya katakan sebelumnya, yang paling tidak dibutuhkan oleh Partai Demokrat yang berkuasa di tahun pemilihan adalah kenaikan tajam tingkat pengembalian obligasi Amerika Serikat, karena ini akan mempengaruhi masalah keuangan utama yang paling penting bagi pemilih tengah, yaitu tingkat bunga hipotek, kartu kredit, dan pinjaman mobil. Jika tingkat pengembalian obligasi negara naik, tingkat bunga ini akan naik juga.

Ini sebenarnya alasan mengapa mekanisme pembelian kembali FIMA dibentuk. Yang dibutuhkan sekarang hanyalah keputusan Yellen untuk menuntut Bank Sentral Jepang menggunakannya.

Saat banyak orang mulai meragukan dari mana dampak likuiditas dolar berikutnya akan datang, sistem perbankan Jepang mengirimkan dolar baru yang terbuat dari origami kepada para investor enkripsi. Ini hanyalah salah satu pilar lain dari pasar banteng enkripsi. Untuk menjaga sistem keuangan kotor Amerika yang berbasis dolar, pasokan dolar harus meningkat.

Bersama-sama katakan, “Shikata ga nai”, lalu Beli Dips!