暗号化財庫会社のレバレッジリスク

先日の記事では、恒大が債務リスクによって最終的に会社の崩壊を引き起こした歴史を共有しました。一部の読者はこの歴史から、現在上場しているいくつかの暗号財庫会社が持つ可能性のある類似のリスクを連想しました。

数日前、Vitalikも彼のTwitterのコメントでこのリスクに言及しました。このリスクは確かに非常に注目に値します。現在は明示的なリスクではありませんが、私はこれらの企業のますます攻撃的な行動が将来的にこのリスクを引き起こすのではないかと常に心配しています。

《価値投資のクラシックケース：中国恒大》という本は、当時出版された際に、著者が恒大に対して強い期待を持っていることを証明するためのものでした。

この「確固たる」ことを証明するために、著者は当時の市場におけるさまざまな投資銀行や機関が恒大の各段階における債務リスクについて詳細に列挙し、そこから自分が依然としてそれに対して楽観的であることを証明しようとしました。

今日はこの本を読んでいて、注目したのはその結論ではなく、本の中に挙げられている一連のリスク-----これらのリスクはむしろより参考になる歴史的手がかりです。

これらのリスクはまとめると、次のようになります：

恒大のやり方は、上場、新株の発行、永続債の発行、資産を担保にして資金調達を行い、できるだけ尾款の支払い期間を延ばし、できるだけ多くの分割払いを行って支払いを遅延させることです。

なぜそうするのか？規模を追求するためだ。結果は？それは負債の罠に陥り、抜け出せなくなった。

この状況を隠すために、恒大は一方で積極的に借り入れて株を買い戻し、積極的に借り入れて株価を押し上げ、これによって投資家の信頼を安定させようとしました；他方では、積極的に多様化を進め、積極的に企業イメージを作り上げることで、会社の実力を示そうとしました。

この一連の行動は、毎回空売りを「打ち砕き」、毎回悲観論者に「反撃」し、多くの国内の投資銀行、証券会社、投資家を魅了したように見える。

逆に海外の有名投資銀行（例えばゴールドマン・サックス）は異常に冷静で、これらの行為にはまったく賛同せず、常に悪化する債務とキャッシュフローを注視している。

今振り返ると、このような企業の表面を突き破り、そのコアに直接入る方法は実際に非常に簡単です。

常識を使って判断することです。

何の常識ですか?

それは、彼らが行うすべてのことが、彼らの主なビジネスを弱めているのか？負債を増やしているのか？自由なキャッシュフローを減少させているのか？企業の運営をますます厳しくしているのか？企業が外部環境の変化に対処するのがますます難しくなっているのか？

その他のどんな表面的なもの（高騰する株価、派手な広告、至る所にいる有名人の影響……）もすべて一時的であり、決定的な役割を果たすことはない。

私たちは同様に、この基準を用いて上場した暗号化財庫会社の状況を測ることができます。

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これらの企業の現在の方法は、資金調達を通じて暗号資産を購入することです。彼らの資金調達の方法は基本的に3つあります：株式の発行、転換社債の発行、または直接債券を発行することです。

この3つの資金調達方法の中で、株式発行による資金調達のリスクは比較的コントロール可能ですが、直接借入のリスクは注目すべきです。

なぜなら、企業の負債が支払えなくなった場合、彼らは必然的に保有している暗号資産を売却して返済しなければならなくなるからです。そして、このような売却が発生した場合、暗号資産は連鎖的な爆発を引き起こす可能性があります。

したがって、これらの企業がリスクを抱えているかどうかを判断する際、私はその自由キャッシュフローが企業の運営を支えることができるか、企業の債務リスクをカバーできるかを見ます。

ビットコインを購入する企業にとって、ビットコインは利息を生まないため、ビットコインを保有するこの部分のビジネスはキャッシュフローを生み出しません。イーサリアムを購入する企業にとって、イーサリアムのステーキングは現在約3% ~ 4%のステーキング収益を提供することができるため、保有するイーサリアムはステーキングを通じて一部のキャッシュフローを生み出すことができます。

この二種類の会社を比べると、イーサリアムを保有している会社の方がキャッシュフローがあり、リスクが小さく見える。しかし、むしろその隠れたリスクはもっと大きいかもしれない。

イーサリアムの価格はステーキング収益にレバレッジ効果をもたらします：イーサリアムが上昇すると、保有者は固定のステーキング収益を享受しながら、「自国通貨」の価値上昇の利益も享受します。

この効果自体は操作者の貪欲さと麻痺を引き起こしやすく、もし操作者が本分をわきまえず、非常に攻撃的であれば、それは非常に危険です。

マイクロストラテジーは現在一定の負債を抱えており、確かに一定のリスクがあります。しかし、現在のイーサリアム財庫企業の中には、さらに警戒すべき会社があります。その会社は至る所で「5%のイーサリアムを保有する」という目標を大々的に宣言しています。

この目標を見ると、段永平の言葉を思い出します（大意は）：

「世界500強になる」、「XXXの収益を達成する」といった目標を掲げる会社には、彼は必ず避ける。

会社の目標は数字ではなく、顧客や最終消費者にサービスを提供することです。「500強になる」、「収益XXXを実現する」というのは、顧客や消費者にサービスを提供する過程で自然に達成されるものです。できることはやり、できないことは気にしない。顧客や消費者にサービスを提供することを目標としない会社は、彼にとっては不真面目な会社です。

私はこの見解に非常に同意します。

そのイーサリアム財庫会社について、私は今それが顧客にサービスを提供する目標なのかどうか判断できませんが、その目標はとても不自然に聞こえると思います。

その目標のために、この会社は最近非常に大きな動きをしています。例えば、次の動きは株式を発行することで、調達する金額は現在の時価総額の数倍を超えています。

もし単に株式を発行して資金調達し、イーサリアムを購入するだけであれば、そのリスクはまだ制御可能ですが、この「エキサイティングな」スローガンの刺激の下で、彼らが興奮し、規模を追求することで負債の道を歩み、継続的にレバレッジをかけることを非常に心配しています。

しかし、それが債務に圧倒され、借金を返すために手元の資産を投げ売りしなければならなくなったとき、それは全体の暗号エコシステムにとって災難となります。