サークルIPO分析:純利益率が低い成長の可能性

業界の加速的な再編成の段階において、Circleが上場を選んだ背後には、一見矛盾しているが想像力をかき立てる物語が潜んでいる——純利益率は持続的に低下しているが、依然として巨大な成長の潜在能力を秘めている。一方では、同社は高い透明性、強い規制遵守能力、安定した準備収入を持っている；他方では、その収益能力は異常に「温和」であり、2024年の純利益率はわずか9.3%にとどまる。この表面的な「非効率」はビジネスモデルの失敗に起因するものではなく、むしろより深い成長のロジックを明らかにしている：高金利の恩恵が徐々に薄れていく中で、流通コスト構造が複雑な背景において、Circleは高度にスケーラブルで規制先行のステーブルコイン基盤を構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの向上と規制の駆け引きに充てられている。この記事では、Circleの7年間の上場過程を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、同社の「低純利益率の背後」にある成長の潜在能力と資本化のロジックを深く分析する。

1. 7年の上場マラソン：暗号規制進化の歴史の縮図

1.1 三度の資本化試みのパラダイムシフト（2018-2025）

Circleの上場の歴史は、暗号企業と規制枠組みの動的な駆け引きの典型といえる。2018年の初回IPOの試みは、米国証券取引委員会が暗号通貨の属性を認定する曖昧な時期に行われた。当時、会社は取引所を買収することで「支払い+取引」の二輪駆動を形成し、複数の著名な機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制当局による取引所業務のコンプライアンスへの疑念や突如として襲った熊市の影響により、評価額は300億ドルから75%暴落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性を露呈した。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を反映しています。特別目的取得会社との合併を通じて従来のIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、規制当局によるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています。この挑戦は取引の失敗を招いたものの、企業が重要な転換を遂げるきっかけとなりました：非中核資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的焦点の確立です。その後、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に取り組み、積極的に世界中で規制ライセンスを申請しています。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化の道の成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、完全な開示要件を満たすだけでなく、内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、上場書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%が資産管理会社のファンドを通じてオーバーナイトリバースレポ協定に配置され、15%が主要金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に伝統的なマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが導入された当初、双方はアライアンス形式で協力していました。2018年にアライアンスが設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有しており、「技術提供と流入経路の交換」モデルを通じて市場を迅速に開拓しました。Circleの2023年IPO文書によると、同社は2.1億ドルの株式でアライアンスの残りの50%の株式を買収し、USDCの分配契約も再度取り決められました。

現行の分配契約は動的ゲーム条項です。開示によると、双方はUSDC準備収入に基づいて一定の割合で分配し、その分配割合は特定の取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データから、2024年にはそのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量が約20%であることがわかります。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを持つことで約55%の準備収入を得ており、Circleにとっては潜在的なリスクが生じます：USDCが彼らのエコシステムの外で拡張する際、限界コストは非線形に上昇します。

2. USDCの準備金管理と株主保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備は明らかな「流動性の階層化」特性を示しています：

• 現金（15%）：重要な金融機関に預けられ、突発的な償還に対応するために使用される
• 備蓄基金（85%）：資産管理会社が管理するファンドの配分

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高と準備基金に限られ、その資産ポートフォリオは残存期間が3か月を超えないアメリカ国債証券や、オーバーナイトのアメリカ国債レポ取引を主に含みます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

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2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

上場文書によると、Circleは上場後、3段階の株式保有構造を採用します。

• Aクラス株：IPOで発行された普通株式で、1株につき1票の投票権を持つ。
• B類株：創業者が保有し、1株につき5票の投票権があり、総投票権の上限は30%
• クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

この構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保証します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

上場書類の開示によると、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名な投資機関が5％以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らに顕著なリターンをもたらすことができます。

3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入はコア収入源であり、2024年の総収入は16.8億ドルで、そのうち99％（約16.61億ドル）は準備収入から来ています。
• パートナーとの分配：ある取引プラットフォームは、保有するUSDCの数量に応じて準備収入の50%を得ており、純利益のパフォーマンスを押し下げています。
• その他の収益：企業サービス、USDC発行、クロスチェーン手数料などは貢献度が低く、わずか1516万ドル。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する：

• 多元から単核への収束：総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに増加し、年平均成長率は47.5%です。準備収入の割合は95.3%から99.1%に上昇しました。
• 販売費用の急増が粗利を圧縮：販売および取引コストが3年間で253%上昇し、粗利率は62.8%から39.7%に低下した。
• 利益が実現し、赤字から黒字へ転換したが、マージンは鈍化：2024年の純利益は1.55億ドル、純利益率は9.28%に低下。
• コストの硬直化：一般的な行政支出は3年連続で上昇し、2024年には1.37億ドルに達します。

全体として、Circleは伝統的な金融機関に徐々に近づいてきています。しかし、その高度に米国債の金利差と取引規模に依存した収益構造は、金利の低下やUSDCの成長速度の鈍化に直面すると、直接的に利益のパフォーマンスに打撃を与えることを意味します。

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3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

高コストにより純利益率は引き続き圧迫されていますが、ビジネスモデルと財務データには複数の成長要因が隠されています。

• 流通量が継続的に上昇し、準備収入が安定的に増加：USDCの時価総額が600億ドルを突破し、市場シェアが26%に増加。2025年には時価総額が900億ドルに達すると予想されている。
• 販売コストの構造的最適化：ある取引プラットフォームの高額な分配が、他のパートナーの低コストの協力によって相殺される可能性があります。
• 保守的な評価は未定価の市場の希少性：米国株式市場で唯一の純粋なステーブルコインの対象として、Circleは評価のプレミアムを享受する可能性があります。
• ステーブルコインの時価総額の動向は相対的に弾力性がある：市場の変動の中で独自の利点を示し、資金の"避難所"となる可能性がある。

4. リスク——ステーブルコイン市場の劇的変化

4.1 機関関係網はもはや堅固な城の堀ではない

• 利益が結びついた二刀流：非対称な分配が高額な流通コストを引き起こす。
• エコロジーのロックリスク：主要取引所が契約の再交渉を要求する可能性があり、コストが上昇する。

4.2 ステーブルコイン法案の進展に関する双方向の影響

• 予備資産のローカライズ圧力：法案の要求により、数億ドルの一時的資金移動コストが発生する可能性があります。

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5. 考察のまとめ——ブレイクスルー者の戦略的ウィンドウ

5.1 コアの強み：コンプライアンス時代のマーケットポジショニング

• 二重規制ネットワーク：アメリカ、ヨーロッパ、日本をカバーする規制マトリックスが構築されました。
• クロスボーダー決済の代替潮流：決済会社と提携してUSDC決済サービスを開始。
• B2B金融インフラ：eコマース決済システムにおいて重要な位置を占める。

5.2 上昇フライホイール：金利サイクルとスケールエコノミーのゲーム

• 新興市場通貨の代替：一部地域でドルの外国為替取引シェアを占める。
• オフショアドルの回帰通路：トークン化資産に関連するプロジェクトを探求する。
• RWA資産のトークン化：トークン化資産サービスを開始。
• 金利バッファー:利下げ予想が織り込まれる前に、国際化を加速します。
• 監督の空白期間：既存のコンプライアンスの優位性を利用して機関顧客を獲得する。
• 企業サービススイートの深化："Web3金融サービスクラウド"を構築。

Circleの低金利表象の背後には、戦略的拡張期における「利益と引き換えに規模を拡大する」戦略があります。USDCの流通量が重要な閾値を突破し、RWA資産管理規模や越境決済浸透率が突破する時、その評価論理は質的に変化します——「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドルインフラ運営者」へ進化します。これには、投資家が3-5年の周期的視点から、そのネットワーク効果による独占プレミアムを再評価することが必要です。CircleのIPOは、単なる自身の発展のマイルストーンにとどまらず、業界全体の価値再評価の試金石でもあります。

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