イーサリアムの困境：三盤理論の視点からの分析

最近、イーサリアム（ETH）に関するネガティブな発言が続いていますが、問題の核心には触れていないようです。イーサリアムは技術面や開発者の基盤において優れているにもかかわらず、毎回挑戦者が現れるのは普通ですが、なぜ今回はそれほど疲弊しているのでしょうか？供給と需要の2つの観点から、三盤理論を用いてこの問題を深く探ってみましょう。

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イーサリアムの需要側分析

イーサリアムの需要は、ネイティブと外部の2つの要因から考慮できます。

ネイティブ要因は主にイーサリアム技術の進展によってもたらされるETH建ての分割市場を指し、それによってETHの需要を促進します。歴史的に、私たちは2017年のICOブームと2020/2021年のDeFiの繁栄を目撃しました。理論的には、今回の市場の主要な物語はL2とRestakingであるべきです。しかし、L2エコシステムのプロジェクトはメインチェーンと高い重複があり、取引の爆発的な成長を引き起こすのが難しいです。そして、PointFiとRestakingは本質的にETHをロックして流動性を低下させるものであり、より多くの資産をETH建てにするものではありません。さらに、一部の大規模なrestakingプロジェクトの価格決定権は取引所（USDT建て）に移行しており、以前のYFI、CRV、COMPのようにチェーン上（ETH建て）ではありません。これは、大量の新しい資産がETHを価格単位として使用しない限り、ユーザーがETHを保持する必要がないことを意味します。

需要に影響を与える別のネイティブ要因は、EIP1559によってもたらされた燃焼メカニズムです。ETHの主な機能は決済レイヤーとして機能することであり、大規模なDeFiの清算と決済は主チェーン上で行われます。しかし、現在L2と主チェーンの機能が高度に重複しているため、そのような需要の多くがL2に流出し、これらの取引によって引き起こされる燃焼量は元のわずか一部に過ぎず、ETHへの需要をさらに弱めています。

外部要因は主にエコシステム外の需要とマクロ環境を含みます。マクロ的には、前のサイクルは緩和サイクルであり、今回のサイクルは引き締めサイクルです。エコシステム外の需要に関しては、前回はグレースケール信託であり、今回はETFです。しかし、グレースケール信託は一方向的であり、購入のみで売却はできません。ETFは異なり、流入も流出も可能です。ETFが開通してから1ヶ月で、総ネット流出は140.83Kに達し、その大部分はグレースケールから流出しています。これはビットコインETFが開通して以来の継続的なネット流入の状況と鮮やかな対比をなしており、ETHの新旧の大口投資家がETFを通じて現金化していることを示しています。

イーサリアムの供給側解析

イーサリアムは本質的にクラシックな配当型投資であり、POW時代でもPOS時代でも、主な売り圧力は新しい産出から来ています。しかし、なぜ今回問題が発生したのでしょうか？鍵はその産出コスト構造の変化にあります。

ETH捕虜時代(2022年9月15日以前)

POW時代において、ETHの産出論理はビットコインと似ており、マイナーがマイニングによって産出します。マイナーがETHを取得するコストには、固定コスト（例えば、マイニング機器の投資）と増分コスト（例えば、電気代やホスティング料金など）が含まれます。これらのコストはすべて法定通貨で計算されており、そのほとんどが不可逆的な埋没コストです。

ここには一つのゲーム理論があります：ETHの法定通貨の市場価格が取得コスト（いわゆる「シャットダウン価格」）を下回ると、マイナーは売却しません。なぜなら、損失が出るからです。各世代のマイニング機器の更新とマイニング競争の激化に伴い、総増加コストは絶えず上昇し、間接的にETHの底値を引き上げています。

ETH POS時代(2022年9月15日以降)

POS時代に入ると、マイナーの役割は消え、代わりにバリデーターが登場します。ETHの産出を得るには、ETHをバリデーションノードにステーキングするだけで済みます。ETHの産出コスト構造は大きく変化しました：

1. バリデーター：インフラストラクチャの費用（人員、サーバーなど）
2. ステーキング者：ステーキングするETHの機会コストとバリデーターに支払う手数料

この変化によってもたらされる重要な違いは、バリデーターは法定通貨コストを持ちながらも、理論的には無限の量のETHをステーキングでき、マイニング機器の廃棄問題が存在しないため、単位ETHの取得コストはほぼ無視できるということです。一方、ステーキングする者にとっては、機会コストを除けば、ETHの取得にはほとんど法定通貨コストがなく、手数料も暗号資産ベースのコストです。

これは「シャットダウン価格」がもはや存在しないことを意味し、ステーキングを行う者はマイナーのようにETHの価格の下限を維持することはなく、無限に掘って売ることができます。たとえステーキングされたETHの入場平均価格が前回の平均価格だと仮定しても、このメカニズムではETHのフロア価格を持続的に引き上げることはできません。新たに追加されるETHの数量が正である限り、価格は継続的に圧力を受けます。

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ETHの困難：2018年に埋められた危険因子

2018年のICO時代の終わりを振り返ると、多くのETH建てのICOプロジェクトが無秩序にETHを投げ売りし、価格が100ドル以下に下落しました。分割観点から見ると、ICO時代の分割速度は非常に高かったですが、ETHベースのDEXが取引や現金化に欠けていました。プロジェクト側はICOトークンとETHを同時に売却してUSDTを得るしかなく、最終的にICOのBeta収益が急減し、機会コストが保有することよりも高くなり、デイビスの二重殺が形成されました。

この経験はイーサリアムコミュニティに深い影響を与えた可能性があります。私たちは、Vitalikと財団がロードマップ、主要な物語、正統性を繰り返し強調し、"コアサークル"の開発者やVCのグループを形成するのを見ました。DeFi Summerの成功は、この制度の固定化をさらに強化し、Eth Alignedの一致した行動者の手に資金を集中させ、無秩序な分裂や売り圧力を防ぎました。

しかし、このやり方は最終的に「to V起業」と「ハラール＝高評価」の現象に進化し、次のことを引き起こしました：

• 分割レートが低すぎる：顕著な流動性と資産を得られる開発者やプロジェクトが急減
• マーケットBetaは競合他社に追いつけない："ハラール"と"散発的な会合"が高評価を生み出し、Betaの利益は他のパブリックチェーンよりも低い。

L2の導入により、燃焼効果が弱まった。POSは無コストの売り圧力をもたらし、イーサリアムのコアが無秩序な売り圧力を防ぐために行ったすべての努力を相殺し、最終的に今日の困難を引き起こした。

ETHから学んだ教訓

1. 配当プランは長期的に安定しているべきであり、盲目的な革新は避けるべきです。金本位に基づいた固定コストと増分コストを形成し、資産の流動性の向上に伴ってコストラインを継続的に引き上げ、資産価格の下限を上昇させるべきです。操作方法が不明な場合は、ビットコインのコストモデルを参考にすることができます。

2. スプリットを行って売り圧を減らすことは一時的な対策に過ぎません。本当の目標は、親コインを評価資産に変えることであり、保有が親コイン自体の価格上昇に依存しないようにして、需要と流動性を拡大することです。

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