ステーブルコインの三重のジレンマを再考する：分散化が直面する課題

ステーブルコインは暗号通貨の分野で注目を集めており、理由がないわけではありません。投機的用途に加えて、ステーブルコインは暗号通貨の世界で明確なプロダクトマーケットフィットを見つけた数少ないアプリケーションの一つです。現在、世界中で今後5年間に伝統的な金融市場に流入する可能性のある数万億ドルのステーブルコインについて議論されています。

しかし、表面的に華やかな背後には潜在的な懸念が存在するかもしれません。

ステーブルコイン三難のジレンマの進化

新しいプロジェクトは、自身と主要な競合他社との位置づけを比較するために、一般的にチャートを使用します。注目すべきですがしばしば見落とされるのは、最近分散化に明らかな後退が見られることです。

市場の発展と成熟に伴い、スケーラビリティの要求が初期の分散化の理想と衝突するようになった。しかし、ある程度のバランスを求めるべきである。

最初、ステーブルコインの三難困境は三つの核心概念に基づいています:

1. 価格の安定性：安定した価値を維持する（通常はドルに連動）
2. 分散化：単一の実体による支配を避け、検閲に対する耐性を実現し、信頼を必要としない
3. 資本効率：過剰な担保なしでペッグを維持

しかし、何度も物議を醸す実験を経ても、スケーラビリティは依然として課題です。したがって、これらの概念は新しい課題に適応するために継続的に調整されています。

近年、一部の主要なステーブルコインプロジェクトの戦略は単なるステーブルコインの範疇を超え、より広範な製品エコシステムに発展しています。これらのプロジェクトでは、価格の安定性は変わらず、資本効率はスケーラビリティと同等と見なされます。しかし、注目すべきは、分散化の概念が検閲耐性に置き換えられていることです。

検閲耐性は暗号通貨の基本的な特性の一つですが、分散化と比べるとそれは単なるサブセットに過ぎません。これは最新のステーブルコインプロジェクト（Liquityおよびそのフォーク、その他のいくつかの例外を除いて）が、ある程度の中心化の特徴を持っているためです。

例えば、これらのプロジェクトが分散化取引所を利用していても、戦略を管理し、利益を追求し、それを保有者に再分配するチームがあります。これらの保有者は実際には株主のようなものです。この場合、スケーラビリティは利益の量から生じるものであり、分散化金融内部の相互運用性からではありません。

真の分散化は退化しているようです。

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現実世界の課題

2020年3月12日、新型コロナウイルスの影響で、世界市場が暴落し、ある有名なステーブルコインが深刻な危機に直面しました。それ以来、多くのステーブルコインプロジェクトの準備金は主に中央集権的なステーブルコインに移行し、ある程度、主流のステーブルコインに対する分散化の失敗を認めました。同時に、いくつかのアルゴリズムステーブルコインや再担保ステーブルコインの試みも期待した結果を得ることができませんでした。その後、規制法規の制定が状況をさらに悪化させました。同時に、機関投資家向けのステーブルコインの台頭も、実験的なプロジェクトの発展の余地を狭めました。

しかし、一部のプロジェクトは成長を遂げています。例えば、あるプロジェクトはそのスマートコントラクトの不変性と、担保としてイーサリアムを使用していることで際立ち、純粋な分散化を推進しました。しかし、そのスケーラビリティにはまだ不足があります。

最近、このプロジェクトはV2バージョンをリリースし、複数のアップグレードを通じて掛かり安全性を強化し、新しいステーブルコインを鋳造する際により柔軟な金利選択を提供します。

しかし、いくつかの要因がその成長を制限しています。資本効率が高いが収益のない主流のステーブルコインと比較して、そのステーブルコインの貸出価値比率（LTV）は約90％で、あまり高くはありません。さらに、内在的な収益を提供する直接の競合他社は、そのLTVが100％に達することさえあります。

しかし、主な問題は大規模な分配モデルの欠如にある可能性があります。依然として初期のイーサリアムコミュニティに密接に関連しているため、分散化取引所での普及といったユースケースにはあまり注目されていません。サイバーパンクの雰囲気は暗号通貨の精神に合致していますが、分散化金融や個人投資家の採用とのバランスが取れない場合、主流の成長を制限する可能性があります。

総ロック価値（TVL）が限られているにもかかわらず、このプロジェクトはそのフォークの中で暗号通貨で最も多くのTVLを保持しているプロジェクトの1つであり、V1とV2を合わせて3.7億ドルに達するという点が注目されます。

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規制への影響

アメリカの最新のステーブルコイン法案は、アメリカのステーブルコインにより多くの安定性と認知度をもたらす可能性がありますが、同時にこれは許可を得た規制された主体によって発行される伝統的な法定支援のステーブルコインにのみ焦点を当てています。

あらゆる分散化、暗号担保またはアルゴリズムステーブルコインは、規制のグレーゾーンに陥るか、排除されるかのいずれかです。

バリュープロポジション&アロケーション戦略

ステーブルコインは金鉱を掘るためのシャベルに例えられます。市場にはさまざまなタイプのステーブルコインプロジェクトが存在します：

• ハイブリッド型プロジェクト：主に機関向けで、従来の金融分野を拡大することを目的としています。
• Web2.0背景プロジェクト：原生暗号通貨ユーザーを深く掘り下げることで、総潜在市場を拡大することを目的としています
• 基本戦略に焦点を当てたプロジェクト：現実世界の資産（RWA）に基づくプロジェクトで、持続可能なリターンを実現することを目的としています。
• デルタニュートラル戦略プロジェクト：保有者に利益をもたらすことに焦点を当てる

これらのプロジェクトには共通点があります。それは、異なる程度の分散化です。

分散化金融に特化したプロジェクトであっても、Delta-Neutral戦略のように内部チームによって管理されています。彼らはバックエンドでEthereumを利用しているかもしれませんが、全体の管理は依然として中心化されています。実際、これらのプロジェクトは理論的にはステーブルコインではなく、デリバティブに分類されるべきです。

新興エコシステムは新しい希望ももたらしました。たとえば、いくつかのプロジェクトは初期に中央集権的な意思決定メカニズムを採用し、新しい技術が提供する経済的な安全性を通じて徐々に分散化を実現することを目指しています。さらに、いくつかのフォークプロジェクトは顕著な成長を遂げており、新興ブロックチェーンのネイティブステーブルコインにおいて自らの地位を確立しています。

これらのプロジェクトは、新興ブロックチェーンを中心とした分散型モデルに焦点を当て、「新奇効果」の利点を活用しています。

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まとめ

中央集権自体は全く否定的ではありません。プロジェクトにとって、それはより簡単で、より制御可能で、よりスケーラブルで、規制要件により適応しやすいです。

しかし、これは暗号通貨の本来の精神に反します。どのようにしてステーブルコインが真に検閲耐性を持つことを保証するのでしょうか？それは単なるオンチェーンのドルではなく、真のユーザー資産であることをどのように確保するのでしょうか？中央集権的なステーブルコインは、このような約束をすることはできません。

したがって、新興の代替案が魅力的である一方で、私たちは最初のステーブルコインの三難困境、すなわち価格の安定性、分散化、資本効率を忘れてはいけません。革新と効率を追求する際に、分散化の本質を維持することは依然として重要な課題です。