USDeとsUSDe: 暗号化ネイティブメカニズム下の合成ステーブルコインの新星

2024年以来、ステーブルコイン市場は構造的イノベーションによって新たな変局を迎えています。従来の法定通貨を基盤としたステーブルコインが長年支配していた後、Ethena Labsが発表したUSDeは"法定通貨の支持なし"の合成ステーブルコイン設計により急速に台頭し、市場価値は一時80億ドルを突破し、DeFiの世界における"高利回りのドル"となりました。

最近、Ethenaがある貸出プラットフォームと共同で開始したLiquid Leverageステーキング活動が市場で話題を呼んでいます：年率リターンは50%近く、表面上は通常のインセンティブ戦略のように見えますが、別の注目すべき信号も示唆しています——USDeモデルがETHのブルマーケット中に受けている構造的流動性圧力。

この記事では、このインセンティブ活動に焦点を当て、USDe/sUSDeおよび関連プラットフォームについて簡単に説明した後、収益構造、ユーザー行動、資金の流動性などの観点からその背後に隠されたシステム的な課題を分析し、歴史的なケースを比較し、将来のメカニズムが極端な市場状況に対処するための十分なレジリエンスを持っているかどうかを探ります。

一、USDeとsUSDeの紹介：暗号化ネイティブメカニズムに基づく合成ステーブルコイン

USDeは、Ethena Labsによって2024年に導入された合成型ステーブルコインであり、その設計目標は従来の銀行システムおよび通貨の依存を回避することです。現在までに、その流通規模は80億ドルを超えています。法定通貨の準備を支えるステーブルコインとは異なり、USDeのアンカリングメカニズムは、主にETHおよびその派生的なステーキング資産（例：stETH、WBETHなど）に依存しています。

そのコアメカニズムは「デルタニュートラル」構造です：プロトコルは一方でETHなどの資産ポジションを保有し、もう一方で中央集権型デリバティブ取引所に等価のETH永久空売りポジションを開設します。現物とデリバティブのヘッジの組み合わせを通じて、USDeは資産のネットエクスポージャーをほぼゼロに近づけ、結果としてその価格を1ドル近くに安定させます。

sUSDeは、ユーザーがUSDeをプロトコルにステーキングした後に得られる代表的なトークンであり、自動的に利益を蓄積する特性を持っています。その利益の主な源は、ETHの永続的な契約における資金費率（funding rate）からのリターンと、基盤となるステーキング資産から得られる派生的な利益です。このモデルは、ステーブルコインに持続的な収益モデルを導入し、同時にその価格のペッグメカニズムを維持することを目的としています。

!

二、ある貸付プラットフォームとインセンティブ配布メカニズムの紹介

ある貸出プラットフォームは、イーサリアムエコシステムの中で歴史が長く、広く使用されている分散型貸出プロトコルの一つであり、最初は2017年に遡ります。"フラッシュローン"メカニズムと柔軟な金利モデルを通じて、初期にDeFi貸出システムの普及を推進しました。ユーザーは暗号資産をプロトコルに預けて利息を得たり、担保資産を使って他の通貨を借りたりすることができ、すべてのプロセスに仲介者は必要ありません。現在、このプロトコルの総ロックされた資金量（TVL）は約340億ドルで、そのうち約90%がイーサリアムメインネットに展開されています。

あるブロックチェーン上のインセンティブ配布プラットフォームは、DeFiプロトコルにプログラム可能で条件付きのインセンティブツールを提供します。資産タイプ、保有期間、流動性貢献などの事前設定されたパラメータを通じて、プロトコル側は報酬戦略を正確に設定し、効率的に配布プロセスを完了できます。現在までに、このプラットフォームは150以上のプロジェクトとブロックチェーンプロトコルにサービスを提供しており、累計配布インセンティブ総額は2億ドルを超え、Ethereum、Arbitrum、Optimismを含む複数のパブリックチェーンネットワークをサポートしています。

今回のEthenaとある貸出プラットフォームが共同で発起したUSDeインセンティブ活動において、貸出プラットフォームは貸出市場の組織、パラメータの設定、担保資産のマッチングを担当し、インセンティブ配布プラットフォームは報酬ロジックの設定とオンチェーンでの配布操作を担います。

三、50%年化收益の出所メカニズム解析

2025年7月29日、Ethena Labsは正式にある貸出プラットフォームに「Liquid Leverage」という機能モジュールを導入することを発表しました。このメカニズムでは、ユーザーは1:1の比率でsUSDeとUSDeを同時に貸出プロトコルに預け入れ、複合担保構造を形成し、これを利用して追加のインセンティブリターンを得ることが求められます。

具体的には、適格なユーザーは三重の収益源を得ることができます：

1. インセンティブ配布プラットフォームが自動的に配布するインセンティブUSDe報酬（現在約年率12%）；
2. sUSDeが表すプロトコル収益、つまりUSDeの背後にあるデルタニュートラル戦略からの資金コストとステーキング収益；
3. 借貸プラットフォームの基礎預金利息は、現在の市場資金利用率とプールの需要に依存します。

このイベントの具体的な参加手順は以下の通りです：

1. ユーザーはEthenaの公式サイトまたは分散型取引所を通じてUSDeを取得できます；
2. 保有しているUSDeをEthenaプラットフォームでステーキングし、sUSDeに交換する；
3. 等価のUSDeとsUSDeを1:1の割合で同時に貸出プラットフォームに転送します；
4. 借入プラットフォームのページで「Use as Collateral」（担保として使用）オプションを有効にします；
5. システムはコンプライアンス操作を検出した後、インセンティブ配布プラットフォームが自動的にアドレスを識別し、定期的に報酬を配布します。

公式データ、基盤計算ロジックの分解：

仮定：1万USDの元本、レバレッジ5倍、合計4万USDを借り出し、2.5万USDをUSDeとsUSDeにそれぞれ担保として提供する

| 収益/コストカテゴリ | ソース | 計算式 | 年間収益額 | |---------------|--------------------------|---------------------|------------| | プロトコルインセンティブ収益 | sUSDeプロトコル収益 + USDeインセンティブ | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | ローン利息収入 | USDe預金で得た利息を貸し出す | 25,000 × 3.55% | 890ドル| | 利息コストの借入 | USDTのAPRペイアウトの貸し出し | 40,000 × 4.69% | 1,876ドル| | 当期純利益合計 | - | 5,975 + 890 - 1,876| $4,989 |

レバレッジ構造の説明：

この収益の前提は「借り入れ--預け入れ--再借り入れ」のサイクルによって構築された複合構造に依存しています。つまり、初期元本が最初のラウンドで質入れされ、その後資金を借りて次のラウンドでUSDeとsUSDeの双方向の預け入れを行います。5倍のレバレッジを使って質入れポジションを拡大し、総投資額が50,000USDに達し、報酬と基本収益を拡大します。

!

四、インセンティブプランの背後にUSDeが構造的な困難に直面していることが示されていますか？

USDeはメカニズム的に他のステーブルコインとは異なるものの、歴史的な価格は基本的に$1を中心に安定して変動しており、重大なデペッグ現象は発生していません。しかし、これはUSDeがリスクに完全に免疫であることを意味するわけではなく、そのヘッジモデル自体には潜在的な脆弱性が存在します。特に市場が激しく変動したり、外部からのインセンティブが撤回された場合、安定性の衝撃に直面する可能性があります。

具体的なリスクは以下の2つの側面に現れます:

1. 資金コストがマイナスで、プロトコルの収益が低下し、さらには逆転する可能性がある：

sUSDeの主な収益は、ETHなどのステーキング資産から得られるLST収益と、中央集権型デリバティブプラットフォームで確立されたETHショート永続的契約の資金費率（funding rate）が正であることに由来します。現在、市場の感情は良好で、ロングがショートに利息を支払い、正の収益を維持しています。しかし、市場が疲弊し、ショートが増え、資金費率が負に転じると、プロトコルはヘッジポジションを維持するために追加費用を支払う必要があり、収益は削減され、さらには負の値になる可能性があります。Ethenaには保険基金が設けられていますが、長期的に負の収益をカバーできるかどうかには不確実性が残ります。

2. インセンティブ終了→プロモーションレート12%の収益が直接消失：

現在、貸出プラットフォームで実行されているLiquid Leverage活動は、限定的に追加USDe報酬（年利約12%）を提供しています。インセンティブが終了すると、ユーザーが実際に保持している利益はsUSDeのネイティブ利益（資金費 + LST利益）と貸出プラットフォームの預金利率に戻り、合計で15～20%の範囲に低下する可能性があります。また、高レバレッジ（例えば5倍）の構造下では、USDTの借入利率（現在4.69%）が加算され、利益の余地が明らかに圧縮されます。さらに深刻な状況では、資金調達がマイナスで金利が上昇する極端な環境において、ユーザーの純利益が完全に侵食されるか、さらにはマイナスに転じる可能性があります。

もしインセンティブが終了し、ETHが下落し、資金調達率がマイナスになる三つの要素が重なると、USDeモデルが依存しているデルタニュートラルな収益メカニズムは実質的な影響を受け、sUSDeの収益はゼロに近づくか、場合によっては逆転する可能性があります。大量の償還と売圧が伴う場合、USDeの価格安定メカニズムも挑戦に直面することになります。この「複数の負の重なり」はEthenaの現在の構造における最も核心的なシステミックリスクを構成しており、最近の高強度なインセンティブ活動の背後にある深層的な動因である可能性があります。

!

五、イーサリアムの価格が上昇すれば、構造は安定する？

USDeの安定メカニズムは、イーサリアム資産の現物ステーキングとデリバティブヘッジに依存しているため、その資金プール構造はETH価格が急速に上昇する際にシステマティックな資金流出圧力に直面します。具体的には、ETH価格が市場の予想高値に近づくと、ユーザーはしばしば利益を実現するためにステーキング資産を早期に償還するか、より高いリターンを持つ他の資産に移行する傾向があります。このような行動は、典型的な「ETH牛市場→LST流出→USDe収縮」という連鎖反応を生み出します。

データから観察できるのは、USDeとsUSDeのTVLが2025年6月にETH価格が急騰した際に同時に減少し、価格の上昇に伴って増加する年率収益（APY）が見られなかったということです。この現象は前回のブルマーケット（2024年末）と対照的です。その時、ETHがピークに達した後、TVLは徐々に減少しましたが、その過程は比較的緩やかで、ユーザーは一斉にステーキング資産を早期に引き出すことはありませんでした。

現在の周期において、TVLとAPYは同時に下落しており、市場参加者のsUSDeの収益持続性に対する懸念が高まっていることを反映しています。価格の変動と資金コストの変動がデルタニュートラルモデルの潜在的な負の収益リスクをもたらすとき、ユーザーの行動はより高い敏感性と反応速度を示し、早期の撤退が主流の選択肢となっています。この資金の引き上げ現象は、USDeの拡張能力を弱めるだけでなく、ETHの上昇周期におけるその受動的な引き締め特性をさらに拡大させています。

!

まとめ

まとめると、現在の年率50%に達する収益はプロトコルの常態ではなく、複数の外部インセンティブの段階的な推進の結果です。一旦ETHの価格が高位で乱高下し、インセンティブが終了し、資金コストが負に転じるなどのリスク要因が集中して放出されると、USDeモデルが依存するデルタニュートラル収益構造は圧力に直面し、sUSDeの収益は迅速に0または負に収束し、安定したアンカー機構に衝撃を与える可能性があります。

最近のデータによると、USDeとsUSDeのTVLはETHの上昇段階で同時に減少しており、APYも同時に上昇していない。この"上昇中の資金引き抜き"現象は、市場の信頼がリスクを前もって織り込んでいることを示している。他のステーブルコインが直面した"ペッグ危機"に似て、USDeの現在の流動性は、持続的な補助金による安定策に大きく依存している。

このインセンティブゲームはいつ終わり、プロトコルが十分な構造的レジリエンス調整ウィンドウを獲得できるかどうかが、USDeが本当に「ステーブルコイン第三極」の潜在能力を持っているかどうかの重要な検証となるでしょう。

!