Технічні принципи та логіка довіри стейблкоїнів

Автор: Хань Вейлі, заступник декана факультету програмного забезпечення Університету Фудань Джерело: «Час навчання», 10 вересня 2025 року, сторінка 6

Вступ: Станом на сьогодні, загальна капіталізація стабільних монет у світі перевищила 280 мільярдів доларів США, вони широко використовуються у таких сферах, як розрахунки за угодами, міжнародні платежі, токенізація активів тощо. Їх розвиток не тільки впливає на екосистему цифрових фінансів, але й ставить нові виклики для контролю фінансових ризиків. Застосування стабільних монет залежить від довіри ринку до них, ця довіра виникає як з прозорого та перевіреного механізму, що базується на основній технології, так і з надійності механізму прив'язки та регуляторних гарантій. У зв'язку з цим, глибоке розуміння технічних принципів і логіки довіри, що стоять за їхньою "стабільністю", є необхідною умовою для використання можливостей інновацій у цифрових фінансах у майбутньому та потенційних ризиків регулювання.

! image

На фоні прискореного проникнення цифрових фінансів у глобальну торгову систему криптовалюти, такі як біткоїн і ефір, викликали широку увагу, але через їх різкі коливання цін важко виконувати функції основного засобу платежу. Стейблкоїни, представлені такими як Tether (USDT) та USD Coin (USDC), встановлюють механізм прив'язки до фіатних валют, зберігаючи переваги високої ефективності обігу та низьких витрат на основі блокчейн-платежів, а також уникнувши негативних факторів нестабільності традиційних криптовалют, таким чином, вони стали гарячою темою сучасних інновацій у цифрових фінансах. Нещодавно законопроекти та регуляторні норми, введені в США, ЄС та Гонконгу, заклали основи для розвитку стейблкоїнів, які здобувають популярність серед глобальних інвесторів, що дотримуються норм, і поступово інтегруються в основну фінансову систему.

На сьогоднішній день загальна капіталізація стабільних монет у світі перевищила 280 мільярдів доларів США, і вони широко застосовуються в таких сферах, як розрахунки, міжнародні платежі, токенізація активів тощо. Їх розвиток не лише впливає на екосистему цифрових фінансів, але й ставить нові виклики для управління фінансовими ризиками. Використання стабільних монет залежить від довіри ринку до них, ця довіра походить як від прозорого та верифікованого механізму, побудованого на базових технологіях, так і від надійності механізму прив'язки та регуляторних гарантій. Тому глибоке розуміння технологічних принципів і логіки довіри, які стоять за їх "стабільністю", є необхідною умовою для захоплення майбутніх можливостей інновацій у цифрових фінансах та потенційних ризиків регулювання.

Основні характеристики та стан стейблкоїнів

Stablecoins є цифровими активами, випущеними на основі технології блокчейн, які підтримують свою цінову стабільність щодо фіатної валюти через механізм "якоря". Спочатку вони використовувалися в криптовалютній торгівлі як засіб для безпосереднього обміну криптовалют, а згодом у сфері децентралізованих фінансів стали базовими активами для участі у фінансових операціях, таких як позики та стейкінг. За межами криптовалютної торгівлі стабільні монети завдяки своїй майже миттєвій швидкості розрахунків, низьким торговим витратам і безмежному обігу 24/7 поступово почали використовуватися в галузях міжнародних платежів і торгових розрахунків.

Розвиток стейблкоїнів пройшов еволюційний процес від "дослідження" до "нормалізації": у 2014 році компанія Tether офіційно запустила USDT, який є стейблкоїном, що має на меті 1:1 забезпечення фіатною валютою, вводячи вартість долара на ринок криптовалют. Завдяки своїй інтуїтивно зрозумілій моделі прив'язки, USDT швидко досяг значного застосування, ставши основним інструментом стабільності вартості в криптоекосистемі. У 2017 році MakerDAO випустив DAI, вперше запровадивши модель "надмірного забезпечення криптоактивами + ліквідація смарт-контрактами", що сприяло розвитку децентралізованих стейблкоїнів. У 2020 році бум децентралізованих фінансів призвів до різкого зростання попиту на стейблкоїни, які ввели в концепцію "стабільності" на високоризиковий крипторинок, що дозволило цим складним фінансовим операціям здійснюватися відносно безпечно та ефективно. У 2022 році алгоритмічний стейблкоїн UST зазнав краху через збої в алгоритмі, що привернуло увагу світових регуляторів. У 2025 році в США було прийнято "Законопроект про керівництво та створення національного інноваційного закону про стейблкоїни" (Закон GENIUS), а в Гонконзі – "Регламент про стейблкоїни" та інші регуляторні норми, які заклали основу для комплаєнсу в галузі стейблкоїнів, а також надали ринковим учасникам більш чітке уявлення про їх напрямок розвитку. Відтоді стейблкоїни вступили в нову стадію "комплаєнтного розвитку".

Станом на серпень 2025 року ринок стабільних монет демонструє дві яскраві характеристики: по-перше, концентрація на верхньому рівні, загальна капіталізація стабільних монет перевищує 2800 мільярдів доларів США, при цьому USDT займає абсолютну домінуючу позицію з часткою близько 60%, а інші стабільні монети, такі як USDC, йдуть слідом, що відображає глибоку довіру ринку до позацифрових активів, таких як модель забезпечення фіатними валютами; по-друге, залежність від екосистеми основних публічних блокчейнів, три основні публічні блокчейни — Ethereum, Tron, Solana — несуть більшу частину капіталізації та обсягу торгів стабільних монет, станом на серпень 2025 року капіталізація стабільних монет на Ethereum перевищує 1370 мільярдів доларів США. Крім того, прискорене входження традиційних фінансових установ та вдосконалення регуляторної бази сприяють глибшому розширенню стабільних монет у сферах міжнародних платежів, токенізації реальних світових активів (RWA) тощо.

Технічні принципи стейблкоїнів

Стабільність вартості стабільних монет та їх безпечна робота залежать від підтримки таких базових технологій, як блокчейн, смарт-контракти тощо. Хоча технологічні реалізації різних типів стабільних монет можуть відрізнятися, основна логіка залишається такою: "надійне закріплення, прозорий механізм, безпечні транзакції".

По-перше, різниця в технологічній реалізації стабільних монет різних типів. Залежно від механізму прив'язки, стабільні монети можна поділити на три основні категорії: забезпечені активами поза ланцюгом, забезпечені активами в ланцюзі та алгоритмічні стабільні монети.

По-перше, стейблкоїни з заставою поза ланцюгом є найпоширенішими стейблкоїнами, які підтримуються поза ланцюгом резервами еквівалентної фіатної валюти або еквівалентними активами (такими як короткострокові облігації, золото). Технологічна реалізація в основному складається з трьох етапів: зберігання активів, аудит і механізм викупу. USDT і USDC є представниками цього типу стейблкоїнів.

По-друге, стейблкоїни, що забезпечуються заставними активами на блокчейні, підтримують вартість стейблкоїна шляхом надмірного забезпечення активами на блокчейні (наприклад, ефіром). Візьмемо за приклад DAI від MakerDAO: користувачі повинні закласти криптоактиви, такі як ефір, в смарт-контракті, а система генерує відповідну кількість стейблкоїнів на основі вимог до забезпечення (наприклад, 150%). Коли вартість заставних активів падає і забезпечення стає занадто низьким, система автоматично запускає механізм ліквідації, продаючи частину заставних активів, щоб підтримувати вартість стейблкоїна. Мета надмірного забезпечення полягає в тому, щоб впоратися з ризиками, спричиненими різкими коливаннями активів на блокчейні.

По-третє, алгоритмічні стабільні монети підтримують свою вартість завдяки механізму регулювання попиту та пропозиції, що керується алгоритмами. Основний принцип полягає в автоматичному регулюванні обсягу стабільних монет за допомогою смарт-контрактів: коли ціна перевищує прив'язану вартість, протокол збільшує обсяг шляхом випуску, імітації та інших засобів; коли ціна нижча за прив'язану вартість, протокол зменшує обсяг через викуп, випуск облігацій та інші способи, щоб спрямувати ціну назад.

По-друге, блокчейн забезпечує довірчі інфраструктури для функціонування стабільних монет. Блокчейн — це технологія розподіленого реєстру, кожен новий згенерований блок тісно пов'язується з попереднім блоком через криптографічний хеш (унікальний цифровий відбиток), формуючи ланцюг даних, де будь-яка незначна зміна історичних даних призведе до зміни «відбитків» всіх наступних блоків, ця маніпуляція буде легко виявлена і відхилена. Одночасно, наявність однієї і тієї ж копії реєстру у кількох або всіх вузлах забезпечує цілісність даних, що дозволяє учасникам довіряти даним, зафіксованим у блокчейні. Блокчейн може випускати свою рідну монету, наприклад, ефір — це рідна монета блокчейну Ethereum. Стабільні монети зазвичай випускаються та управляються за допомогою смарт-контрактів на певному блокчейні, і для оплати комісій за транзакції в блокчейні часто потрібна рідна монета.

Механізм консенсусу є основним механізмом блокчейну, через децентралізований механізм консенсусу кілька або всі вузли можуть брати участь у генерації даних на блокчейні. Наприклад, Ethereum використовує механізм "доказ ставок (PoS)", який визначає права на підтвердження транзакцій на основі обсягу та кредитного статусу активів, що належать вузлам; Tron та Solana використовують механізм "делегованого доказу ставок (DPoS)", який створює надійну групу перевірки через голосування вузлів, відповідальних за підтвердження транзакцій та генерацію блоків. Оскільки процес і результат генерації даних на блокчейні є прозорими і можуть бути перевірені, його можна підсумувати як "участь усіх, прозорість процесу", що забезпечує високий рівень довіри з боку всіх учасників екосистеми блокчейну.

Третє - смарт-контракт є "автоматизованим центром" функціонування стейблкоїнів. Смарт-контракт - це автоматизований код, що виконується на блокчейні, здатний виконувати операції з випуску, передачі та знищення активів відповідно до попередньо встановлених правил. Постачальники стейблкоїнів автоматизували функції емісії (Mint) та знищення (Burn) через смарт-контракти, що забезпечує відповідність між обсягом стейблкоїнів та заставними активами. Одночасно смарт-контракт також відповідає за управління блокуванням та ліквідацією заставних активів, і в разі різких коливань на ринку може своєчасно ініціювати процес ліквідації для запобігання системним ризикам. Різні типи стейблкоїнів мають відмінності в акцентах застосування смарт-контрактів: у стейблкоїнах на основі застави поза мережею смарт-контракти в основному використовуються для випуску, погашення та ведення обліку аудиту в мережі; у стейблкоїнах на основі застави в мережі смарт-контракти виконують основні функції управління заставами та контролю ризиків; у алгоритмічних стейблкоїнах смарт-контракти відповідають за автоматичне регулювання обсягу постачання відповідно до змін цін на ринку, забезпечуючи цінове закріплення. Прозорість смарт-контрактів та багатостороннє виконання не лише підвищують довіру користувачів, але й знижують ризики людського втручання, забезпечуючи безпеку та ефективність випуску та управління стейблкоїнами.

Логіка довіри стабільних монет

Основна конкурентоспроможність стейблкоїнів полягає в "довірі", тобто користувачі вірять, що вони можуть будь-коли обміняти їх на фіатну валюту за закріпленою ціною.

По-перше, механізм прив’язки та резервування:** цінність довіри.** Щодо надійності механізму прив’язки та резервування, три типи стейблкоїнів демонструють різні характеристики.

Стейблкойни, забезпечені активами поза ланцюгом, залежать від достовірності резервних активів, їх ліквідності, а також від відповідності та прозорого аудиту емітента. Наприклад, у випадку з USDC, його резерви складаються переважно з готівки та короткострокових державних облігацій США, які щомісяця перевіряються третьою стороною, тому їхня надійність є відносно високою. Ключовими факторами контролю ризиків для таких стейблкойнів є обсяг перевірки, частота аудиту, незалежність установи та частка ліквідних активів у резерві.

Стейблкоїни на основі застави активів у ланцюзі покладаються на надмірну заставу та автоматизовану ліквідацію як дві форми захисту. Такі монети, як DAI, встановлюють заставне співвідношення не нижче 150%, щоб залишити буферний простір для коливань цін, тоді як механізм ліквідації, що керується смарт-контрактами, забезпечує автоматичний запуск процесу аукціону, коли ціна заставлених активів досягає порогового значення ліквідації, що дозволяє швидко повернути кошти. Розподіл заставних активів (щоб уникнути надмірної частки єдиного активу), точність цін, що подаються оракулами, та здатність системи управління реагувати в надзвичайних ситуаціях є ключовими елементами контролю ризиків для таких стейблкоїнів.

Ціна стабільної монети на основі алгоритмів має структурні недоліки в механізмі стабільності. Її дизайн без реального заставного активу робить стабільність повністю залежною від ефективності алгоритмів регулювання попиту та пропозиції та ринкових арбітражних дій.

По-друге, перевірність технологічної підтримки**: прозора основа довіри.** Технологія не є єдиним джерелом довіри, але вона забезпечує інструменти, які є "перевірними, відстежуваними". З одного боку, прозорість блокчейну дозволяє стабільним монетам "перевіряти ключові дані", не покладаючись на "односторонні заяви" емітента; з іншого боку, відкритість смарт-контрактів дозволяє "перевіряти механічні правила", глобальні розробники можуть спільно аудіювати вразливості коду, а після виявлення проблем через управління спільнотою пропонувати рішення (наприклад, DAI раніше покращував механізм ліквідації через голосування спільноти), формуючи "технічний консенсус нагляд", що зменшує ризики "закритих операцій". Крім того, у смарт-контракти можна вбудовувати правила відповідності, що дозволяє безпосередньо регулювати діяльність стабільних монет на рівні контракту.

Третє, обмеження регуляторних норм: гарантія довіри через інститути. Якщо технології та резерви є "внутрішньою довірою", то регулювання є "додатковою зовнішньою довірою". Конструкція довіри до стабільних монет не може обійтися без чітких і надійних регуляторних норм. Чітке визначення правил зменшує хаос на ринку і дозволяє користувачам більше довіряти відповідності та безпеці стабільних монет.

Наразі основні правові юрисдикції світу активно досліджують можливість інтеграції стейблкоїнів у ефективну регуляцію, щоб підтримувати фінансову стабільність, забезпечувати права користувачів та надати чіткі очікування для здорового розвитку ринку. Незалежно від того, чи це законопроект GENIUS у США, чи Регламент про ринок криптоактивів (MiCA) в ЄС, чи Регламент про стейблкоїни, що набирає чинності 1 серпня 2025 року в Гонконгу, усі вони, в основному, створюють сувору правову структуру з таких аспектів, як ліцензування емітентів, управління резервними активами, захист прав користувачів та всеосяжне розкриття інформації, реалізуючи принцип "однакові види діяльності, однакові ризики, однакове регулювання". Ці регуляторні заходи не тільки запобігають "порушенням з боку емітентів" (таким як надмірна емісія, використання резервів не за призначенням), але й забезпечують "правову підтримку" для прав користувачів, дозволяючи стейблкоїнам перейти від "недостатньо регульованих інноваційних спроб" до "регульованих фінансових інструментів".

Виклики та перспектива

З практичної точки зору, розвиток стейблкоїнів стикається з серйозними викликами в трьох аспектах: регуляторні технології, стабільність курсу та інститути і управління.

По-перше, виклики регуляторних технологій. Багато транзакцій зі стабільними монетами відбуваються на децентралізованих платформах або між особистими гаманцями, оминаючи такі процедури відповідності, як KYC (Знай свого клієнта), необхідні в традиційній фінансовій сфері. Наразі досі бракує глобальної регуляторної інфраструктури для стабільних монет та масштабного регулювання транзакцій на блокчейні, що ускладнює відстеження та обробку коштів, які входять в екосистему стабільних монет та блокчейнів. Така ситуація насправді полегшує незаконну діяльність, таку як вимагання, відмивання грошей, шахрайство тощо.

По-друге, виклики стабільності валюти. Щодо стейблкоїнів, забезпечених фіатними валютами, їхня вартість значною мірою залежить від прозорості резервних активів і регулярного аудиту, проте в минулому на ринку неодноразово траплялися випадки з непрозорою інформацією про резерви, а також відхилення цін стейблкоїнів, що викликало широку паніку на ринку.

Третє - це виклики системи та управління. Глобалізаційні характеристики стейблкоїнів створюють різку суперечність із фрагментованим регуляторним станом у різних країнах, ефективний механізм міжнародної регуляторної координації досі відсутній, що ускладнює реагування на пов'язані з цим транскордонні ризики. Крім того, стейблкоїни є абсолютно новою концепцією для більшості населення країни, і звичайні люди легко можуть потрапити в різні шахрайства, тому необхідно терміново посилити просвітницьку діяльність на соціальному рівні та інформацію про ризики.

Дивлячись в майбутнє, завдяки розширенню сценаріїв міжнародних платежів, обсяги постачання стейблкоїнів можуть суттєво зрости з поточних кількох сотень мільярдів до кількох трильйонів. По-перше стейблкоїни, ймовірно, поступово проникають в сфери фінансування ланцюгів постачання, токенізації нерухомості тощо, що сприяє їх перетворенню з простого платіжного інструменту на основну фінансову інфраструктуру; По-друге регуляторне середовище стає дедалі зрілішим, регуляторні рамки таких основних економік, як США, ЄС, Гонконг, нададуть чіткі керівні принципи для емітентів стейблкоїнів, що додатково залучить різні інститути до участі в ринку; По-третє технологічні інновації прискорюють прорив, деякі рішення, що ефективно підвищують масштабованість базової мережі та враховують регуляторні вимоги щодо захисту приватності, мають шанс реалізуватися.

Щоб впоратися з різноманітними викликами, що виникають у процесі розвитку стабільних монет, необхідно розробити багатовимірну комплексну стратегію: на рівні регуляторних технологій, слід збільшити інвестиції в дослідження та розробки, сприяти побудові регуляторної інфраструктури для глобальної екосистеми блокчейн, використовуючи технології великого даних та штучного інтелекту для забезпечення впорядкованої та відповідної інновації екосистеми стабільних монет. Слід просувати стандартизацію розробки смарт-контрактів, впроваджувати інструменти аудиту, керовані штучним інтелектом, для автоматизованого виявлення вразливостей у коді, а також у більшій мірі інтегрувати регуляторні правила в контракти, щоб суттєво знизити системні ризики. Щодо підвищення надійності механізму прив'язки та управління резервами, шляхом створення системи реального часу для підтвердження резервів, залучення незалежних третіх сторін для аудиту тощо, необхідно спонукати емітентів активно та прозоро розкривати деталі активів та дані операцій, що, в свою чергу, посилить довіру користувачів до стабільних монет та консенсус у ринковій екосистемі. У сфері інституцій та управління, слід сприяти міжнародному співробітництву, створити узгоджений процес регуляторної співпраці, зменшивши транскордонні бар'єри відповідності; водночас, також слід посилити освіту користувачів у країні, підвищити фінансову грамотність населення, підвищити обізнаність користувачів щодо ризиків, щоб стримувати шахрайство та інші незаконні дії.