以太坊困局:POS機制與供需失衡引發的價格壓力

以太坊的困境:三盤理論視角下的分析

近期,關於以太坊(ETH)的負面言論不斷,但似乎都未能觸及問題的核心。盡管以太坊在技術和開發者基礎方面表現優異,每輪都有挑戰者出現也屬正常,但爲何這一輪它顯得如此疲軟?讓我們從供需兩個角度,運用三盤理論來深入探討這個問題。

以太坊爲何在走下坡路?用三盤理論解釋原因

以太坊的需求側分析

以太坊的需求可以從原生和外部兩個因素來考慮。

原生因素主要指由以太坊技術發展帶來的、以ETH計價的拆分盤,從而推動對ETH的需求。歷史上,我們見證了2017年的ICO熱潮和2020/2021年的DeFi繁榮。按理說,本輪行情的主要敘事應該是L2和Restaking。然而,L2生態項目與主鏈高度重合,難以引發交易的爆炸式增長。而PointFi和Restaking本質上是鎖定ETH降低流動性,而非讓更多資產以ETH定價。甚至一些大型restaking項目的定價權都轉移到了交易所(USDT本位),而非像上一輪的YFI、CRV、COMP那樣在鏈上(ETH本位)。這意味着,如果沒有大量新資產使用ETH作爲計價單位,用戶就沒有必要持有ETH。

另一個影響需求的原生因素是EIP1559帶來的燃燒機制。ETH的主要功能是作爲結算層,大型DeFi的清算和結算都發生在主鏈上。但現在L2與主鏈功能高度重合,導致大量此類需求被分流到L2,而這些交易引起的燃燒量只有原先的一小部分,進一步削弱了對ETH的需求。

外部因素主要包括生態外需求和宏觀環境。宏觀上,上個週期是寬松週期,而這個週期是緊縮週期。生態外需求方面,上一輪是灰度信托,這一輪是ETF。但灰度信托是單向的,只能買入不能賣出。ETF則不同,它既可以流入也可以流出。ETF開通一個月以來,總淨流出已達140.83K,絕大部分通過灰度流出。這與比特幣ETF開通以來持續淨流入的情況形成鮮明對比,相當於ETH的新舊大戶都在通過ETF套現。

以太坊的供給側解析

以太坊本質上是一個經典的分紅盤,無論在POW還是POS時代,主要拋壓都來自新的產出。但爲什麼這一輪出現了問題?關鍵在於其產出成本結構的變化。

ETH POW時代(2022年9月15日前)

在POW時代,ETH的產出邏輯與比特幣相似,由礦工挖礦產出。礦工獲取ETH的成本包括固定成本(如礦機投資)和增量成本(如電費、托管費等)。這些成本都是以法幣計價,且大部分是不可逆的沉沒成本。

這裏存在一個博弈:當ETH的法幣市價低於獲取成本(即"關機價")時,礦工就不會出售,因爲會虧本。隨着每一代礦機的更新換代和挖礦競爭的加劇,總增量成本不斷上升,變相抬高了ETH的地板價。

ETH POS時代(2022年9月15日後)

進入POS時代後,礦工角色消失,取而代之的是驗證者。獲得ETH產出只需將ETH質押到驗證節點即可。ETH的產出成本結構發生了重大變化:

  1. 驗證者:提供基礎設施的費用(如人員、服務器)
  2. 質押者:質押ETH的機會成本和支付給驗證者的手續費

這種變化帶來的關鍵區別是:驗證者雖然仍有法幣成本,但理論上可以承載無限數量的ETH質押,且不存在礦機報廢問題,因此單位ETH獲取成本幾乎可以忽略不計。而對質押者來說,除了機會成本外,獲取ETH產出幾乎沒有法幣成本,手續費也是幣本位成本。

這意味着不再存在"關機價",質押者不會像礦工那樣維持ETH價格的下限,而是可以無限挖賣提。即使我們假設質押ETH的入場均價是上一輪的平均價格,這種機制也無法不斷抬高ETH的地板價。只要新增ETH數量爲正,價格就會持續承壓。

以太坊爲何在走下坡路?用三盤理論解釋原因

ETH的困境:2018年埋下的隱患

回顧2018年ICO時代末期,大量以ETH計價的ICO項目無序拋售ETH,導致價格跌至100美元以下。從拆分盤角度看,ICO時代拆分速率極高,但缺乏ETH本位的DEX用於交易套現。項目方只能同時拋售ICO代幣和ETH換取USDT,最終導致ICO Beta收益驟減,機會成本高於持幣,形成戴維斯雙殺。

這段經歷可能深深影響了以太坊社區。我們看到Vitalik和基金會不斷強調路線圖、主敘事和正統性,形成了一批"核心圈"開發者和VC。DeFi Summer的成功進一步強化了這種體制固化,將籌碼集中到Eth Aligned的一致行動人手中,以防止無序拆分和拋壓。

然而,這種做法最終演變成了"to V創業"和"清真=高估值"的現象,導致:

  • 拆分速率過低:能獲得可觀流動性和資產的開發者和項目驟減
  • 市場Beta跑不過競爭對手:"清真"和"攢局"導致高估值,使Beta收益弱於其他公鏈

加上L2削弱了燃燒效應,POS帶來無成本拋壓,抵消了以太坊核心爲防止無序拋壓所做的一切努力,最終造成了今天的困境。

從ETH的教訓中得到的啓示

  1. 分紅盤要長期穩定,不應盲目創新。應該形成金本位計價的固定成本和增量成本,並隨資產流動性的提高不斷提升成本線,抬高資產價格下限。如果不確定如何操作,可以參考比特幣的成本模型。

  2. 做拆分盤降低拋壓只是權宜之計。真正的目標應該是將母幣變成計價資產,使持有不依賴於母幣本身的漲幅,從而擴大需求端和流動性。

以太坊爲何在走下坡路?用三盤理論解釋原因

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FunGibleTomvip
· 07-18 15:40
L2 这么水就想救市嘛
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熊市炒面师vip
· 07-16 03:26
劝大家先看数据 连续两周的供给压力都在降低
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无常损失爱好者vip
· 07-15 19:41
有一说一 ETH真蹦跶不起来了
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地下室成分党vip
· 07-15 19:32
eth这波真拉胯呀
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天台VIP会员vip
· 07-15 19:13
好家伙 eth真的要凉凉了嘛
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