深入解析鏈上永續合約的挑戰與演進

在研究Solana生態中的永續合約協議後，我逐漸理解了爲什麼該公鏈如此重視中心化訂單簿（CLOB）的實現。實際上，在區塊鏈上構建永續合約自動做市商（AMM）是一項極其艱巨的任務，以至於一些項目不得不轉向擁抱中心化做市商模式。

盡管某協議提出的虛擬AMM（vAMM）解決了在現貨AMM基礎上增加槓杆的問題，但缺乏中心化做市商的支持，使得永續合約AMM必須通過預設的數值規則來解決對手盤匹配、市場深度和價格偏離等復雜問題。

這導致某協議v1版本在參數調整和公式表達上變得異常復雜。該協議需要根據合約價格偏離狀態定義不同的市場情況，如最健康市場、亞健康市場等，共計四種情況。同時，還需要評估多空失衡狀態，規定在特定狀態下是否對用戶倉位進行清算，以及相應的調整系數解決方案。

相比之下，中心化訂單簿的設計就顯得簡潔明了。這也解釋了爲什麼某些公鏈對訂單簿模式情有獨鍾。

隨後，某協議推出了限價單功能，但其使用體驗仍與傳統訂單簿有所不同。目前，該協議上的交易由三種流動性機制支持：

1. 即時拍賣，由做市商提供流動性
2. 限價訂單簿，同樣由做市商提供流動性
3. AMM，在無做市商介入時由協議自身的AMM提供流動性

然而，從今年8月7日起，該協議將徹底放棄AMM模式，全面轉向中心化做市商模式。

虛擬AMM面臨以下核心問題：

1. 資金費率持續流失。協議的保險基金相當於在做空波動率，在市場劇烈波動時容易被套利者蠶食。
2. 難以維持價格錨定，需要不斷補貼以保持期貨價格與現貨價格的一致性。
3. 路徑依賴性問題。價格偏離越遠，維持成本就越高。

甚至連虛擬AMM的創始協議也在探索新方向，計劃在新版本中採用更主動的做市策略，以解決早期版本中的資金費率流失問題。新版本將整合某知名DEX的功能，團隊認爲去中心化永續合約的未來在於CLOB和AMM模式的有機結合。

這種轉變實質上是將原本依賴數學公式定價的虛擬AMM，轉變爲由做市商主動報價的模式。風險從協議層面轉移到了市場參與者身上。

目前來看，AMM模式可能更適合現貨交易。而鏈上合約交易仍需在去中心化和中心化之間尋找平衡點。

接下來，讓我們深入探討虛擬AMM的機制，這也是最復雜的部分。

虛擬AMM（vAMM）機制解析

某永續合約協議的虛擬AMM採用了與某知名DEX相同的恆定乘積公式X * Y = K。

對於現貨AMM來說，用戶直接基於流動性池（LP）進行交易，LP資產的比價反映了現貨價格。而虛擬AMM實際上是一個兩層結構，LP作爲抵押品，真實資產存儲在智能合約的保險庫中。虛擬AMM本質上是用戶開槓杆後的一種價格發現機制。

舉例說明：

1. 假設ETH當前價格爲4000 USDT，虛擬AMM池子初始狀態爲100 ETH和400,000 USDT。

2. 用戶A使用100 USDT作爲保證金，10倍槓杆做多ETH：

   • 用戶A向智能合約存入1000 USDT作爲保證金。
   • 協議將10,000 USDT（100 USDT × 10倍槓杆）記入虛擬AMM，根據恆定乘積公式X * Y = K計算用戶A應得的ETH數量。

   初始狀態：X * Y = K，100 ETH * 400,000 USDT = 40,000,000 用戶A存入1000 USDT後，Y變爲410,000 USDT。 X = K / Y = 40,000,000 / 410,000 ≈ 97.5609 ETH 用戶A實際獲得約2.44 ETH。

   此時虛擬AMM內的狀態更新爲97.5609 ETH和410,000 USDT。

3. 用戶B隨後使用1000 USDT作爲保證金，10倍槓杆做空ETH：

   • 用戶B向同一合約存入1000 USDT。
   • 協議將-10,000 vUSDT記入虛擬AMM，根據恆定乘積公式計算用戶B的空頭倉位大小。

   用戶B做空了2.4391 ETH，此時虛擬AMM內的狀態恢復爲100 ETH和400,000 USDT。

價格機制採用資金費率機制，類似中心化交易所永續合約的資金費率支付。具體公式借鑑了某知名交易所的設計。

這裏有一個關鍵點，對於理解虛擬AMM與傳統中心化交易所合約的區別至關重要。

在中心化交易所，每個多頭都有對應的空頭，即存在真實的對手方，所以持倉用戶會支付資金費率。交易所僅作爲交易場所，不承擔任何持倉風險。而在虛擬AMM中，情況完全不同。

可以看到，虛擬AMM利用X * Y = K來定價，而資產作爲保證金質押到合約內。本質上，用戶是依據價格曲線交易，而非與真實對手方交易。

因此，一旦面臨多空失衡，協議需要想辦法吸引真實對手盤，而吸引的方式是提供補貼。

這就使得補貼來源的穩定性和資金池變得異常重要，直接關係到項目的生存。

尤其在單邊行情或價格劇烈波動時，資金池相當於做空波動率。而做空波動率的特徵恰恰是平時小賺，波動時大虧。

某協議在虛擬AMM基礎上進行了創新，推出了動態AMM（dAMM），其特點是參數可配置，用來應對標的價格偏離、多空對手盤不對稱、深度等問題。但仍有一些問題無法完全解決。

動態AMM機制解析

某協議採用動態AMM，在虛擬AMM的基礎上改進，具有以下可配置參數：

• Peg：價格乘數。控制合約價格與現貨價格的偏離度，幾乎是通過硬控的方式，讓合約價格錨定現貨價格。

• K：控制流動性深度，K值越大，深度越好，滑點越少。反之亦然。在合約價格極度偏離現貨價格的情況下，降低K值有助於引起價格波動，將合約價格向現貨價格靠攏。

• 費用池：收入主要用於調整Peg和K。

結合預言機價格（合約價格）與標記價格（現貨價格）偏離度的四種情況，形成了復雜的調整策略。

1. Peg（錨定乘數）

當虛擬AMM合約價格偏離市場現貨價格時，用於快速調整價格，使標的價格接近真實市場價格。

公式： Price = (Y / X) * Peg 價格 = （基礎資產 / 計價資產）* Peg乘數

調整方案： 每筆交易後檢查預言機-標記價格偏離度。如果偏離度超過設定閾值（當前爲10%），會有兩種選項：

a) 若費用池儲備充足，則直接調整Peg，讓價格重新錨定； b) 若費用池儲備不足，就會比較兩種成本：

• 費率補貼，吸引套利的成本
• 直接重新錨定的成本

通常情況下，會考慮先降低K值，減少流動性深度，使價格更容易推動。

調整後，虧損方的倉位會真實計損，而盈利方倉位會由費用池補足。

2. K（流動性深度）

控制滑點大小。K值大，代表兩個資產X和Y就多，自然K值越大滑點越小。

由於該協議基於虛擬AMM，其中X * Y = K起到加槓杆之後的定價作用，並非真實LP資產，所以K值是可以調整的。

小結：

• K值控制價格對交易量的敏感度
• Peg調整價格的絕對水平

3. 費用池

不僅是收入來源，更是市場調節工具。用途包括調整Peg值、K值後需要補給盈利交易者的盈利，以及支付資金費率失衡。

費用池主要收入來源：

1. 吃單手續費，基礎費率0.05-0.1%
2. 清算費用，50%給費用池
3. 資金費率收入

這種模式高度依賴費用池的健康狀況，可能導致協議在手續費方面失去競爭優勢。更本質的問題是，收入增長是線性的（交易量 * 手續費 = 收入），但支出可能隨着行情走單邊變成指數級增長（價格偏離的平方 * 持倉量 * 時間 = 支出）。

從長期角度看，支出可能無法完全被收入覆蓋。這也是該協議最終決定放棄虛擬AMM，轉而擁抱中心化做市模式的原因。

總結

在虛擬AMM模式下，用戶交易永續合約需存入保證金，用於潛在的清算。而X * Y = K公式實際上變成了用於定價的曲線。

基於此，某協議改變了定價方式，引入Peg錨定乘數，同時讓K值可調，以此來使合約價格錨定現貨價格。在調整過程中，用戶倉位的盈利由費用池補充。

因此，費用池的重要性大大提升。但長期來看，在極端行情下，支出可能呈指數級增長，而收入只能線性增長，導致協議對失衡倉位形成淨補貼。

目前看來，僅通過數學公式控制鏈上AMM這條路徑似乎難以實現。永續合約的本質仍需要中心化做市商的參與，以實現對手方的平衡。