Mùa đông lợi nhuận của DeFi: Tính thanh khoản tích tụ, Đòn bẩy suy giảm, Cơ hội chênh lệch giá không còn

Tác giả: Jae, PANews

Kết thúc của một chu kỳ thường bắt đầu từ những chỉ số nhỏ nhất.

Từ tháng 9 năm 2025, thị trường DeFi (tài chính phi tập trung) đã bước vào “mùa đông lãi suất”. Lợi suất trung bình hàng năm (APY) của các stablecoin chính trong các giao thức cho vay hàng đầu đã chạm mức thấp nhất kể từ tháng 6 năm 2023.

Trên mạng chính Ethereum của Aave V3, lãi suất gửi USDC và USDT đã giảm xuống dưới 2%. Trong khi đó, lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng trở lại mức 4,24%. Đối với các nhà chơi DeFi đã trải qua mùa hè DeFi, quen với APY cao, điều này không chỉ là sự sụt giảm số liệu mà còn như một hồi chuông báo kết thúc của một chu kỳ.

Liệu đây chỉ là biến động theo chu kỳ đơn thuần, hay thị trường đang trải qua một cuộc tái cấu trúc mang tính cơ bản?

Sự mất cân đối cung cầu, quá tải thanh khoản gây ra sụp đổ lãi suất

Trong gần nửa năm qua, đường cong lãi suất của các giao thức cho vay chính đã thể hiện xu hướng giảm liên tục, mô hình lãi suất của chúng đang trải qua một cuộc “thừa cung” dẫn đến sự sụp đổ lợi suất.

Lãi suất chính là giá của vốn. Và nền tảng vật lý quyết định giá này chính là lượng cung của vốn.

Bắt đầu từ năm 2024, lĩnh vực stablecoin đã trải qua một “làn sóng mở rộng quy mô” chưa từng có, tổng vốn hóa thị trường từ dưới 130 tỷ USD đã tăng vọt lên hơn 310 tỷ USD, với tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm khoảng 55%.

Vấn đề nằm ở chỗ, sự gia tăng mạnh về cung không đi kèm với sự mở rộng tương ứng của nhu cầu trên chuỗi.

Khi một loại hàng hóa (tính thanh khoản của stablecoin) được cung cấp với số lượng lớn trên thị trường mà nhu cầu lại yếu đi, thì giá trị của nó (lãi suất) tất nhiên sẽ giảm. Đây là nguyên lý cơ bản của kinh tế học, và DeFi cũng không thể thoát khỏi quy luật này.

Lấy ví dụ về Aave, một trong những dẫn đầu trong lĩnh vực cho vay, tỷ lệ sử dụng stablecoin của họ đang giảm rõ rệt. Tính đến ngày 12 tháng 3, tổng giá trị bị khóa (TVL) của Aave đã lên tới 425 tỷ USD.

Xem xét kỹ hơn cấu trúc vốn, một con số đáng lo ngại xuất hiện: các khoản vay hoạt động chỉ chiếm 163 tỷ USD. Hơn 60% tài sản gửi vào đang bị bỏ không, mất cân đối cung cầu trực tiếp dẫn đến lãi suất giảm nhanh chóng.

Điều này có nghĩa là, vốn chỉ gửi mà không cho vay, thanh khoản bị tắc nghẽn nghiêm trọng, thuật toán của giao thức buộc phải tự điều chỉnh giảm đường cong lãi suất để thu hút nhiều người vay hơn.

Tuy nhiên, nỗ lực này lại ít mang lại hiệu quả. Trên Aave V3, lãi suất cơ bản của USDC và USDT trên mạng chính Ethereum đã giảm xuống dưới 2%, trái ngược hoàn toàn với mức lợi nhuận hai chữ số trong thời kỳ thị trường tăng trưởng.

Thị trường stablecoin rơi vào “bẫy thanh khoản”. Khi thị trường tràn ngập vốn rẻ, nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi cao, thì những khoản vốn này sẽ tích tụ trong các pool của các giao thức cho vay.

Giá phí vốn sụp đổ, vòng vay vòng trả giảm nhiệt khiến đòn bẩy mất kiểm soát

Sự thịnh vượng của lãi suất stablecoin trong DeFi về bản chất là do “đòn bẩy” thúc đẩy. Khi hoạt động arbitrage trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn giảm nhiệt, nhu cầu vay stablecoin sẽ nhanh chóng teo lại, dẫn đến lãi suất giảm mạnh.

Trong thị trường tăng giá, tâm lý mua vào tăng cao khiến phí vốn dương và cao, các arbitrator sẽ thực hiện các chiến lược delta trung tính như “vay stablecoin mua spot + bán hợp đồng vĩnh viễn” để hedge không rủi ro, kiếm lợi từ phí vốn. Trong quy trình này, stablecoin chính là nhiên liệu.

Tuy nhiên, thị trường phái sinh gần đây hoạt động kém sôi động. Trên các sàn giao dịch tập trung lớn (CEX), phí vốn của BTC và ETH đã nhiều lần âm hoặc dương rất thấp. Điều này phản ánh lực bán chiếm ưu thế hoặc các nhà đầu tư mua vào cực kỳ thận trọng.

Dù giải thích thế nào đi nữa, kết quả vẫn là: các arbitrator mất động lực.

Khi phí vốn hàng năm giảm mạnh, xét đến chi phí vay và phí giao dịch, lợi nhuận ròng của arbitrator sẽ bị ảnh hưởng lớn. Nhu cầu vay stablecoin của họ cũng theo đó giảm mạnh.

Một nguồn chính khác của nhu cầu vay stablecoin là vòng vay vòng trả. Chiến lược này thường là: gửi vào Aave các tài sản sinh lợi như sUSDe, vay ra USDC, rồi đổi USDC lấy thêm sUSDe để gửi vào.

Chiến lược này từng rất phổ biến, vì lợi suất của USDe khi đó lên tới 30%, trong khi chi phí vay chỉ khoảng 10%, tạo ra khoảng cách lợi nhuận 20%.

Tuy nhiên, sau sự kiện “1011”, chênh lệch lợi nhuận đã thu hẹp thảm khốc, USDe cũng gặp phải “tấm vách mở rộng quy mô” và quy mô đã giảm từ gần 150 tỷ USD xuống còn khoảng 60 tỷ USD hiện nay.

Lợi suất của USDe phụ thuộc rất lớn vào quy mô vị thế short trên thị trường. Do tổng lượng vị thế mở (Open Interest) của hợp đồng vĩnh viễn có giới hạn, khi quy mô USDe mở rộng đến một mức nhất định, lượng short cần để hedge sẽ kéo giảm lãi suất toàn thị trường, từ đó làm giảm lợi nhuận của sUSDe.

Đối với các nhà giao dịch bình thường, lợi suất của sUSDe giảm sẽ làm giảm chênh lệch chiến lược của họ. Nhu cầu về các vị thế đòn bẩy cũng giảm, từ đó giảm nhu cầu về tài sản thế chấp stablecoin.

Đây là một vòng luẩn quẩn tự củng cố: Nhu cầu giảm → lãi suất giảm → Nhu cầu giảm tiếp.

Thị trường tiền điện tử chuyển hướng rủi ro, dòng vốn tìm kiếm sự chắc chắn hơn

Sự giảm sút chung về khẩu vị rủi ro của thị trường tiền điện tử là một trong những nguyên nhân chính khiến lãi suất stablecoin giảm.

Trong gần một tháng qua, chỉ số sợ hãi & tham lam (Fear & Greed Index) của thị trường tiền điện tử liên tục chạm vùng “hoảng loạn cực độ”, thậm chí khi giá BTC duy trì quanh mức 70.000 USD, tâm lý vẫn chưa có dấu hiệu cải thiện rõ rệt.

Dữ liệu của CoinDesk cũng cho thấy, tổng khối lượng giao dịch trên các sàn CEX trong tháng 2 giảm 2,41%, xuống còn 5,61 nghìn tỷ USD, mức thấp nhất kể từ tháng 10 năm 2024.

Sự giảm sút trong khẩu vị rủi ro đã thúc đẩy các nhà đầu tư chuyển hướng sang các phân khúc có độ chắc chắn cao hơn.

Từ tháng 1 năm 2024, lãi suất quỹ liên bang của Mỹ luôn duy trì trên mức 3,6%. Mặc dù thị trường dự đoán sẽ có một lộ trình cắt giảm nhẹ nhàng trong tương lai, nhưng lãi suất thực tế hiện vẫn duy trì ở mức tương đối cao.

Môi trường vĩ mô này cũng gây áp lực sâu sắc lên lãi suất stablecoin trong DeFi. Khi lợi tức trái phiếu Mỹ không rủi ro cao hơn lãi suất gửi trong DeFi, và không có phần bù rủi ro, các nhà đầu tư hợp lý sẽ rút vốn khỏi các giao thức trên chuỗi hoặc chuyển sang các giao thức được hỗ trợ bởi RWA (tài sản thực).

Trong mùa đông lãi suất này, không phải tất cả các giao thức đều co lại. Sky (trước đây là MakerDAO) đã xây dựng một “hàng rào lợi nhuận” độc đáo.

So với Aave, phụ thuộc nhiều vào nhu cầu vay trên chuỗi, Sky còn có nguồn thu từ các tài sản RWA đã trưởng thành trị giá 15 tỷ USD. Các tài sản này gồm trái phiếu Mỹ, trái phiếu doanh nghiệp cấp 3A, v.v., không bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường tiền điện tử, mang lại dòng tiền ổn định cho nền tảng.

Mô hình chuyển đổi RWA thành tài sản thế chấp nền tảng này đã thúc đẩy cung USDS tăng trưởng 68% hàng tháng, với giá trị gần 8 tỷ USD.

Tính đến hiện tại, lãi suất của sUSDS vẫn duy trì khoảng 3,75%, trở thành “mức sàn” lợi suất trên chuỗi. Trong các kho tiền liên quan đến USDC, USDT, lãi suất gửi có thể đạt trên 5%.

Điều này khiến Sky đảm nhận vai trò như một “nền tảng lãi suất chuẩn”. Ngược lại, lãi suất của các tài sản tương tự trên Aave gần như không cạnh tranh nổi.

Như vậy, rõ ràng là Sky đang chuyển đổi từ một giao thức stablecoin đơn thuần thành một “giao thức quản lý tài sản cố định” sử dụng danh mục RWA khổng lồ để chống chịu rủi ro giảm giá của thị trường tiền điện tử. Khi nội bộ DeFi thiếu nhu cầu, nó có thể tìm kiếm lợi nhuận từ các thị trường bên ngoài (tài chính truyền thống).

Đối với nhà đầu tư, việc học cách xem xét các tài sản nền tảng sinh lợi này dựa trên lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ hay từ chênh lệch giá trong thị trường hợp đồng tương lai sẽ trở thành bài học bắt buộc trong chu kỳ này. Chiến lược cũng cần chuyển từ “theo đuổi APY” sang “tìm kiếm các rủi ro khác biệt”.

“Mùa đông lãi suất” không chỉ là kết quả của biến động theo chu kỳ, mà còn là nỗi đau tất yếu của quá trình “bong bóng DeFi” thoái trào.

Có thể giống như năm 2023, khi bước xuống đáy đã chuẩn bị cho sự thịnh vượng của năm 2024, lần này, mức đáy của lãi suất cũng có thể là bước đệm để DeFi tích trữ năng lượng cho bước nhảy tiếp theo.