Виступ губернатора Валлера щодо економічних перспектив

Дякую, Констанце, і дякую за можливість сьогодні з вами поспілкуватися.1 Хочу похвалити NABE за те, що цього року конференція зосереджена на економічних збуреннях, зокрема штучному інтелекті — темі, на якій я останнім часом багато говорив і яку я знову обговорю завтра на конференції Федерального резервного банку Бостона. Але сьогодні я звернуся до іншої теми, яка, я знаю, вас цікавить — перспективи для економіки США та наслідки для цілей Комітету з відкритого ринку Федеральної резервної системи (FOMC) щодо максимальної зайнятості та стабільних цін.

На нашому січневому засіданні FOMC проголосував за збереження політичної ставки без змін, після трьох знижень на 25 базисних пунктів з вересня. Комітет знизив ставки через уповільнення зростання кількості робочих місць і зростання ризиків для зайнятості, на тлі дещо підвищеної інфляції. На мою думку, відповідна політика має дивитися крізь тарифні ефекти на інфляцію. Основна інфляція йшла близько 2 відсотків, тоді як ринок праці залишався під ризиком, і ці обставини спонукали мене підтримати ще одне зниження у січні та висловити незгоду з рішенням Комітету. Я вважав, що ризик суттєвого спаду на ринку праці у поєднанні з обмеженим ризиком підвищення інфляції виправдовує ще одне зниження, щоб політична ставка наблизилася до нейтрального рівня. Навіть у разі відсутності деяких даних через урядову зупинку минулого року, що було названо деякими колегами по FOMC як причина для паузи, баланс ризиків для мене був схилений у бік подальшого пом’якшення політики.

З того часу ми отримали чимало економічних даних. Зокрема, звіт про зайнятість у січні виявився значно сильнішим, ніж я та більшість прогнозистів і учасників ринку очікували. Перш ніж перейти до наслідків для монетарної політики, давайте порадіємо цим як про хорошу новину. За оновленими даними щодо зарплат за минулий рік, первинна оцінка полягає в тому, що економіка США створила більше робочих місць у січні, ніж за попередні дев’ять місяців разом узятих. Багатьом працівникам важко знайти нову роботу через низький рівень найму, тому цей сигнал про зростання найму є їм щасливим, а також свідчить про зменшення ризиків для ринку праці. Інші дані показали, що основна інфляція йде близько 2 відсотків.

У сукупності ці дані були позитивними, але не дають остаточної впевненості, що ринок праці став більш стабільним і, відповідно, що монетарна політика повинна бути правильно налаштована. Один місяць хороших новин не створює тренду, але рік — так, і 2025 рік був надзвичайно слабким щодо створення робочих місць — найслабшим поза рецесією з 2002 року. Ми не дізнаємося, чи сигнал або шум у цій первинній оцінці створення робочих місць, доки не отримаємо більше даних. На щастя, перед наступним засіданням FOMC 17-18 березня ми отримаємо дані про зайнятість і інфляцію за лютий, а також додаткову інформацію про вакансії та роздрібні продажі. Якщо ці дані підтвердять ідею про покращення ринку праці у січні, яке тривало у лютому, разом із додатковим прогресом у досягненні 2 відсотків інфляції, це може змінити мої очікування у більш позитивний бік і вплинути на мою думку щодо відповідної монетарної політики, можливо, зупинитися на паузі на нашому наступному засіданні, про що я детальніше обговорю в найближчий час.

Але навіть якщо інфляція продовжить рухатися до 2 відсотків, і нові дані про ринок праці зменшать ідею про поворот і натомість вказуватимуть на подальшу слабкість, як у 2025 році, тоді може бути так само переконливий аргумент на користь подальшого зниження політичної ставки, і я викладу цю позицію також.

З урахуванням цих сценаріїв, давайте поговоримо про поточний стан справ. Загальна економічна активність зростає стабільними темпами. У п’ятницю ми отримали попередню оцінку реального валового внутрішнього продукту (ВВП) за четвертий квартал 2025 року — 1,4 відсотка в річному вимірі. Споживчі та бізнес-покупки, часто позначувані як приватні внутрішні кінцеві витрати, зросли на 2,4 відсотка. У минулому році урядова зупинка зменшила зростання у четвертому кварталі і, ймовірно, підвищила його у першому кварталі 2026 року, обидва на приблизно 1 відсотковий пункт. Враховуючи ці ефекти, я очікую, що реальний ВВП зросте понад 2 відсотки за ці шість місяців, при цьому і бізнес, і домогосподарства продовжуватимуть витрачати стабільно.

Рішення Верховного суду у п’ятницю про скасування значної частини імпортних тарифів, введених минулого року, може позитивно вплинути на витрати та інвестиції, але наскільки великим буде цей вплив і як довго він триватиме, наразі невідомо. Адміністрація планує відновити хоча б частину тарифів за допомогою інших законів, але існує значна невизначеність щодо того, наскільки довго тарифи залишатимуться в силі.

Зараз опитування бізнесу свідчать про зростання активності у січні. Виробництво у сфері промисловості зросло на 0,6 відсотка минулого місяця — найсильніше за майже рік. Також менеджери з постачання у виробництві повідомили про зростання минулого місяця. Усе в опитуванні було позитивним — зростання запасів, нових замовлень, поставок від постачальників, виробництва та зайнятості. У сфері послуг, яка становить більшу частину ділової активності, менеджери з закупівель повідомили про зростання активності вже 19-й місяць поспіль. Це все хороші новини і має підтримати зростання ВВП у цьому кварталі. Однак, інвестиції бізнесу минулого року здебільшого були зумовлені будівництвом дата-центрів та пов’язаними з цим інвестиціями — це все ще вузький сегмент економіки і не відображає загальну ситуацію.

Дані щодо споживчих витрат домогосподарств досить стабільні, але показують ознаки ослаблення. Зростання особистих споживчих витрат (PCE) сповільнилося з 3,5 відсотка у третьому кварталі 2025 року до 2,4 відсотка у четвертому, але все ще залишається досить високим.

Роздрібні торговці, з якими я спілкуюся, продовжують повідомляти про розходження між споживачами з високим доходом, чия витрата залишається стабільною, і споживачами з нижчим і середнім доходом, які починають витрачати менше або переходять на товари та послуги з нижчою ціною. Значне зростання на фондовому ринку у 2025 році збільшило багатство високодоходних домогосподарств, що має підтримати їх витрати у 2026, але навряд чи це матиме значний вплив на домогосподарства з нижчим доходом. Найбагатші 20 відсотків домогосподарств витрачають 35 відсотків усіх витрат, і їх частка у акціях ще вища. Дослідження показують, що вони менш чутливі до зростання цін або уповільнення економіки. На відміну від них, нижні 60 відсотків за доходами володіють лише 15 відсотками акцій і становлять 45 відсотків витрат. І я чую, що деякі з цих покупців частіше відвідують магазини, але роблять менше покупок під час кожної поїздки. Більше візитів до магазинів — добре, але менше покупок може свідчити про те, що люди відчувають фінансовий тиск, і така поведінка може передвіщати скорочення у необов’язкових витратах.

Як я казав у виступі минулого жовтня, мене турбує, що останні стабільні зростання витрат можуть бути викликані багатими на акції домогосподарствами і приховувати слабкість у значній частині витрат, що залежать від домогосподарств із нижчим і середнім доходом.2 Для цих останніх витрати дуже залежать від їхнього уявлення про ринок праці, тому я звернуся до цього.

Звіт про зайнятість у січні включав звичайні щорічні коригування, які вплинули на дані про зарплати за весь 2025 рік і скоригували картину ринку праці перед 2026 роком. Як і очікувалося, дані були знижені, перетворюючи 2025 рік із року з відносно слабким створенням робочих місць у один із найслабших років за десятиліття, окрім рецесії. За рік було створено 181 000 нових робочих місць. Це в середньому лише 15 000 на місяць. Але 2025 рік був ще гіршим, оскільки навіть після цих коригувань, ймовірно, залишається завищення у даних про зарплати з квітня по грудень, і корекція цих цифр відбудеться лише у 2027 році.3 Враховуючи ці майбутні коригування, очевидно, що зайнятість у США, ймовірно, знизилася у 2025 році — це третій випадок, коли таке сталося, не пов’язане з рецесією, з 1945 року. Без сумніву, зниження чистої міграції минулого року значно зменшило зростання робочої сили і, відповідно, кількість нових робочих місць, необхідних для здорового ринку праці. Однак минулого року чисельність робочої сили зросла на 2,9 мільйона, тоді як приріст зарплат був значно меншим.

Багато говорили про нинішній низький рівень найму та звільнень. Відносно низький рівень звільнень означає, що повільний найм не такий поганий, як здається. Однак я все ще вважаю, що майже нульове чисте створення робочих місць у 2025 році свідчить про слабкий і крихкий ринок праці, і це важливий контекст для даних, які ми отримали у січні.

Дані про ринок праці, оприлюднені за тиждень до звіту про зайнятість, були похмурими — дані з опитування про вакансії та обіг працівників показали різке зниження кількості вакансій, а компанія ADP повідомила, що січень був слабким місяцем найму з приростом лише 22 000 робочих місць. Тому, коли звіт показав, що загальна кількість робочих місць зросла на 130 000, а приріст у приватному секторі був ще сильнішим — 172 000, — це стало несподіванкою. Навіть з урахуванням зниження оцінок за попередні два місяці, середньомісячний приріст усього за три місяці становив 73 000, що перевищує поточні оцінки беззбиткового найму. Безробіття минулого місяця знизилося, хоча й залишалося вищим, ніж рік тому. Цей звіт явно був несподіванкою з позитивного боку і свідчить про можливий поворот у ринку праці.

А скільки сигналу ми можемо отримати з цього звіту про зайнятість щодо майбутнього стану ринку праці? У мене є побоювання, що у цьому звіті може бути більше шуму, ніж сигналу. По-перше, приріст робочих місць був зосереджений у кількох секторах економіки, переважно у сфері охорони здоров’я та будівництва, які становлять лише близько 20 відсотків усієї зайнятості. У сфері охорони здоров’я та соціальної допомоги було майже 125 000 із 130 000 нових робочих місць, а зростання у будівництві могло бути спричинене теплим погодним станом минулого місяця під час опитування компаній. Багато інших секторів втратили робочі місця, що більше відповідає ситуації 2025 року. Усе це не свідчить про те, що весь ринок праці рухається до більш стабільної основи.

По-друге, початкові звіти про зарплати за січень у останні роки зазнавали значних знижень у наступних місяцях, і два інші оцінки приватної зайнятості свідчать, що зараз може відбуватися щось подібне. На відміну від 172 000, повідомлених Бюро статистики праці, ADP повідомила, що у січні компанії створили лише 22 000 робочих місць. Ще одна компанія, Revelio, оцінила лише 3 000 нових приватних робочих місць у січні. Менш наукове опитування про звільнення, проведене компанією Challenger Gray and Christmas, зафіксувало 108 000 оголошень про звільнення минулого місяця — найбільше з жовтня і найгірший січень щодо скорочень з 2009 року. Знову ж таки, цей конфлікт між приватними джерелами даних і початковими цифрами по зайнятості викликає у мене побоювання, що у звіті про роботу може бути більше шуму, ніж сигналу.

Не помиляйтеся — офіційні дані уряду, які я все ще вважаю найнадійнішими, були позитивними для січня і дуже обнадійливим знаком повороту. Але я знову скажу, що один місяць не створює тренду, і це особливо стосується такого ринку праці, який повільно рухався у 2025 році. Через наявність достатньої кількості зірочок навколо даних за січень мені потрібно побачити звіт за лютий, який буде оприлюднено 6 березня, перш ніж робити будь-які висновки щодо відновлення ринку праці. Він міститиме другий прогноз за січень і ознаки того, чи тривало хороше новини.

Тепер поговоримо про ціль FOMC щодо інфляції у 2 відсотки. Загальний індекс споживчих цін (CPI) за січень виявився нижчим за очікування, частково через зниження цін на енергоносії. Однак, виключаючи волатильні ціни на продукти харчування та енергію, базова інфляція CPI зросла на 0,3 відсотка і становила 2,5 відсотка за попередні 12 місяців. З того, що ми знаємо сьогодні, інфляція PCE, яку цілить FOMC, оцінюється вище за CPI у січні — приблизно 2,8 відсотка за попередні 12 місяців, а базова інфляція, яка краще відображає майбутню інфляцію, — близько 3 відсотків за той самий період. Ми матимемо ясніше уявлення про інфляцію PCE за січень після оприлюднення даних про виробничі ціни 27 лютого.

Інфляція PCE за останні кілька місяців зросла і суттєво перевищує ціль у 2 відсотки, але важливим фактором є оцінка впливу тарифів. Зараз широко визнається, що підвищення тарифів не вплинуло на довгострокові очікування інфляції і, отже, тимчасово підвищить інфляцію, але не стане джерелом постійного тиску. Тому я оцінюю, що те, що я називаю основною інфляцією — інфляцією без урахування тарифних ефектів — близько до цілі у 2 відсотки.

Два питання — наскільки великим буде вплив тарифів і як довго він триватиме. За 2025 рік інфляційний вплив тарифів був меншим, ніж очікувалося, частково через зниження кінцевого розміру тарифів. Однак я також підозрюю, що експортери та імпортери з’їдали значну частку витрат, щоб зберегти частку ринку і клієнтів. Багато анекдотичних повідомлень свідчать, що компанії утримували ціни у 2025 році, але планували підвищення маржі у січні під час оновлення контрактів на початку року. Однак ми не побачили такого значного зростання цін у даних CPI, і важко повірити, що лютий став «новим січнем» у перезавантаженні цін у контрактах. Тому ця історія, здається, не тримаєся.

Дивлячись уперед, тепер постає питання, як рішення Верховного суду у п’ятницю може вплинути на короткострокове зростання цін. Можливо, компанії знизять ціни, оскільки їхні витрати через тарифи зменшаться. Або ціни залишаться незмінними, якщо Адміністрація швидко відновить хоча б частину тарифів за допомогою інших законів. Зараз зарано робити висновки. У будь-якому разі, оскільки тарифи лише тимчасово впливають на інфляцію, я враховую основну інфляцію у своїх рішеннях щодо політики. Традиційна мудрість центральних банків каже, що потрібно «дивитися крізь» тарифи. Я робив це, коли вони зростали, і зроблю, якщо вони знизяться. Тому це рішення навряд чи суттєво вплине на мою позицію щодо відповідної політики.

Ми отримаємо ще один звіт CPI за лютий 11 березня, за тиждень до наступного засідання FOMC, і разом із звітом про зайнятість за лютий це стане важливою основою для моїх висновків щодо правильної політики. Якщо основна інфляція продовжить сигналізувати, що ми близькі до цілі у 2 відсотки, ключовим фактором визначення політики стане моє уявлення про ринок праці. Якщо дані за лютий підтвердять сильніше створення робочих місць і низький рівень безробіття, які були спочатку повідомлені у січні, і вказуватимуть на зменшення ризиків для ринку праці, можливо, буде доцільно залишити ставку FOMC на поточному рівні і спостерігати за подальшим прогресом у зниженні інфляції та зміцненні ринку праці. Але якщо хороші новини про ринок праці у січні будуть скасовані або зникнуть у лютому, це підтвердить мою позицію, яку я висловлював на останньому засіданні FOMC, що зниження ставки на 25 базисних пунктів було доцільним, і таке зниження слід зробити на березневому засіданні.

На сьогодні я оціню ці два сценарії як майже рівновірогідні. Не можна ігнорувати слабкість створення робочих місць у 2025 році, і з огляду на вищезазначене, не буде великим сюрпризом, якщо сильний звіт за січень виявиться шумом, а не сигналом. Але також, як я вже зазначав раніше, дані про економічну активність останнім часом були послідовно сильнішими, ніж можна було очікувати на основі слабкості у цифрах по зайнятості. Тому я не можу виключити можливість, що дані про ринок праці вже перейшли до більш стабільної основи. Як ми отримаємо більше даних, я зможу краще зрозуміти, в якому з цих сценаріїв ми знаходимося, і зможу більш обдумано прийняти рішення щодо правильної політики.

1. Висловлювані тут погляди — це мої особисті і не обов’язково співпадають із позицією колег із Ради Федерального резерву або Комітету з відкритого ринку. Повернутися до тексту

2. Див. Christopher J. Waller, «Зниження ставок у разі суперечливих даних», промова, 16 жовтня 2025 року. Повернутися до тексту

3. Моя оцінка очікуваної корекції базується на різниці між поточно оприлюдненим рівнем зайнятості та даними з Квартального перепису зайнятості та заробітної плати (QCEW), який використовується для порівняння з цифрами зайнятості, доступними до 2025:Q2. Повернутися до тексту

i. Примітка: 23 лютого 2026 року на сторінці 5 було внесено виправлення щодо кількості років з 1945, коли кількість безробіття у США зменшилася. Правильне речення має звучати так: «З урахуванням майбутніх коригувань, очевидно, що зайнятість у США, ймовірно, знизилася у 2025 році, і це третій випадок, коли таке сталося, не пов’язане з рецесією, з 1945 року.»