خسارة كبيرة بلغت 8.5 مليار خلال 4 سنوات، وارتفعت الأسهم بشكل مفاجئ، هل تستطيع زيبور الحفاظ على قيمة سوقية قدرها 3000 مليار؟

سؤال AI · كيف يؤثر فجوة القدرة الحاسوبية ل智谱 على آفاقها التجارية؟

“أول شركة لنماذج الذكاء الاصطناعي الكبرى عالمياً” كيف تفسر فجوة القدرة الحاسوبية؟

المؤلف | ييو يوي

المحرر | يو هينغ

المصدر | ييما المالية

بصفتها “أول شركة لنماذج الذكاء الاصطناعي الكبرى عالمياً”، قدمت 智谱 (2513.HK) للتو أول تقرير سنوي كامل بعد إدراجها في سوق هونغ كونغ.

في عام 2025، خسرت الشركة 4.718 مليار يوان، ومع خسائر 2022 إلى 2024، بلغ إجمالي الخسائر على مدى أربع سنوات حوالي 8.5 مليار يوان. ومع ذلك، فإن هذا السجل المستمر للخسائر، حصل على إقبال كبير في السوق الثانوية، حيث ارتفعت سعر السهم بأكثر من 30% في يوم واحد، وتجاوزت القيمة السوقية 4000 مليار دولار هونغ كونغ، وتفوقت نسبة السعر إلى المبيعات على معايير الصناعة مثل OpenAI بعدة أميال.

وراء التقييم العالي الذي منحه السوق، تتجه 智谱 حالياً نحو تحويل أعمالها إلى واجهات برمجة التطبيقات السحابية والأنظمة الذكية للشركات، ويُبدي السوق تفاؤلاً بقدرتها على تحقيق الربحية التجارية. لكن هل يمكن أن يتحقق ذلك فعلاً؟ الأمر يعتمد بشكل كبير على ما إذا كانت القدرة الحاسوبية ستلحق بالركب، وإذا ما كانت التكاليف ستنخفض. قبل فترة قصيرة، عند إطلاق GLM-5، واجهت 智谱 مشكلة عدم استقرار الخدمة بسبب نقص القدرة الحاسوبية، واعتذرت علناً، وهو ما يُعتبر كشفاً عن أن القدرة الحاسوبية تعتمد بشكل رئيسي على طرف ثالث، وتفتقر إلى بنية تحتية ذاتية.

مع اقتراب أول دفعة من الأسهم المقيدة من الإفراج عنها في يوليو، ستواجه 智谱 اختبار ضغط في السوق الثانوية. يرى الخبراء أنه إذا لم تُحل مشكلة عنق الزجاجة في القدرة الحاسوبية بسرعة، ولم تتحسن الأرباح بشكل واضح، فمن المحتمل أن تتراجع التقييمات العالية الحالية. بالإضافة إلى ذلك، مع زيادة حجم الأسهم المتاحة للتداول بعد الإفراج، قد تتزايد تقلبات السعر وضغوط التمويل المستقبلي.

حتى إغلاق 2 أبريل، كان سعر سهم 智谱 779 دولار هونغ كونغ للسهم، بانخفاض قدره 14.86%، وبلغت القيمة السوقية الإجمالية 3473 مليار دولار هونغ كونغ (حوالي 3050.12 مليار يوان صيني).

هذه الصورة ربما تم إنشاؤها بواسطة الذكاء الاصطناعي

01
خسائر 2025 تصل إلى 4.718 مليار يوان

توسع بنسبة 59.5% على أساس سنوي

في مساء 31 مارس، أصدرت 智谱 أول تقرير سنوي كامل بعد الإدراج — نمو سريع في الإيرادات، مع توسع كبير في الخسائر في الوقت نفسه.

تتكون أعمال 智谱 الرئيسية من ثلاثة أجزاء — منصة مفتوحة وواجهات برمجة التطبيقات، حيث تقدم نماذجها الكبيرة للعملاء مقابل رسوم على أساس الاستخدام؛ الأنظمة الذكية للشركات، حيث تبيع موظفي AI للشركات؛ والنماذج الكبيرة العامة للشركات، حيث تبيع “دماغ AI” للشركات.

تُظهر البيانات المالية أن إجمالي إيرادات 2025 بلغ 724 مليون يوان، بزيادة قدرها 131.9% على أساس سنوي. من حيث الأقسام، بلغت إيرادات المنصة المفتوحة وواجهات برمجة التطبيقات 190 مليون يوان، بزيادة 292.6%؛ وإيرادات الأنظمة الذكية للشركات 166 مليون يوان، بزيادة 248.8%؛ وإيرادات النماذج الكبيرة العامة 366 مليون يوان، بزيادة 70.5%.

لكن الجانب الآخر من النمو السريع هو توسع الخسائر ونزيف النقد.

تُظهر البيانات المالية أن 2025، خسرت 智谱 4.718 مليار يوان، بزيادة قدرها 59.5% على أساس سنوي؛ وصافي الخسائر المعدلة 3.182 مليار يوان، بزيادة 29.1% على أساس سنوي. ووفقاً لبيانات Wind، فإن خسائر 智谱 من 2022 إلى 2024 كانت على التوالي 143 مليون يوان، 788 مليون يوان، و2.956 مليار يوان. وبذلك، بلغ إجمالي الخسائر على مدى أربع سنوات حوالي 8.5 مليار يوان.

هناك طريقتان لتحقيق خدمات 智谱 — النشر السحابي: مثل استهلاك الكهرباء، لا تحتاج لشراء مولد، فقط تفتح المفتاح وتستخدم، وتدفع مقابل الاستهلاك؛ والنشر المحلي: مثل شراء مولد خاص بك، وتثبيته في حديقة المنزل، وتوليد الكهرباء واستخدامها بنفسك، ولا يمكن للآخرين استخدامه.

في عام 2025، انخفض هامش الربح الإجمالي الشامل لـ 智谱 بشكل كبير من 56.3% إلى 41%. على الرغم من أن هامش الربح من النشر السحابي ارتفع من 3.3% إلى 18.9%، إلا أنه لا يزال أقل بكثير من الأعمال التقليدية المحلية؛ وفي الوقت نفسه، نظراً لمتطلبات العملاء الأعلى، زادت تكاليف النشر المحلي، مما أدى إلى انخفاض هامش الربح من 66% إلى 48.8%. توسع الأعمال ذات الهوامش المنخفضة بسرعة، بينما لم تتوسع الأعمال ذات الهوامش العالية بنفس الوتيرة، مما أدى إلى عدم تحسن الأرباح بما يتناسب مع نمو الإيرادات.

الأهم من ذلك، أن البحث والتطوير والقدرة الحاسوبية تلتهم الأرباح بشكل كبير. في عام 2025، بلغت نفقات البحث والتطوير لـ 智谱 3.18 مليار يوان، أي ما يعادل 4.4 أضعاف الإيرادات في نفس الفترة، مما يعني أنه مقابل كل يوان من الإيرادات، يتم استثمار 4.4 يوان في البحث والتطوير. ومعظم هذه الأموال تتجه نحو تدريب النماذج، وتكاليف القدرة الحاسوبية، ورواتب المواهب عالية المستوى. يُعتبر تدريب واستنتاج النماذج الكبيرة من “الثقوب السوداء” في القدرة الحاسوبية، وزيادة قدرة استنتاج النموذج الرائد GLM-5 يزيد من تكاليف القدرة الحاسوبية بشكل أكبر.

لضمان استمرارية التشغيل، اقترضت 智谱 في 2025 مبلغ 552 مليون يوان إضافي مقارنة بعام 2024، وبلغ إجمالي القروض بنهاية 2025 حوالي 690 مليون يوان، مع فوائد. لكن مع النفقات اليومية الكبيرة، لم تنجح 智谱 في الحفاظ على تدفق نقدي إيجابي، حتى نهاية 2025، بلغ النقد والنقد المعادل 2.259 مليار يوان، بانخفاض قدره 10.1 مليون يوان مقارنة بالعام السابق.

وبناءً على ذلك، فإن حوالي 4.173 مليار دولار هونغ كونغ التي جمعتها 智谱 من الاكتتاب العام في هونغ كونغ في يناير، تظهر مدى الحاجة الماسة للتمويل.

قال يوان شواي، أحد مؤسسي غرفة الإنتاج الجديدة لـ 智谱، إنه على الرغم من جمع بعض الأموال من خلال الإدراج، إلا أن معدل الخسائر الحالي الذي يقارب 50 مليار يوان سنوياً يجعل الاحتياطيات الحالية غير كافية لدعم الشركة لفترة طويلة، وأن الحاجة الملحة للتمويل أصبحت تقريباً ضرورة.

02
تقرير الخسائر يثير ضجة في السوق الثانوية

ومع ذلك، فإن أول تقرير خسائر موسع يُظهر توسعاً في الخسائر، لا يزال يثير حماسة السوق الثانوية.

في 1 أبريل، بعد يوم من إصدار تقرير 2025، ارتفع سعر سهم 智谱 بنسبة 31.94% ليصل إلى 915 دولار هونغ كونغ، وتجاوزت القيمة السوقية 4000 مليار دولار هونغ كونغ، ووصلت إلى 4079.46 مليار دولار هونغ كونغ (حوالي 525 مليار دولار أمريكي؛ 3592.6 مليار يوان). بالنسبة لإيرادات قدرها 7.24 مليار يوان، فإن نسبة السعر إلى المبيعات تقترب من 500 مرة، وهو أعلى مستوى، حيث يُقدر أن كل يوان من الأرباح يُعطى تقييمًا بقيمة 500 يوان.

إلى أي مدى يُعد هذا “مبالغاً فيه”؟ مقارنةً بكبرى شركات الذكاء الاصطناعي العالمية، فإن نسبة السعر إلى المبيعات لـ OpenAI تتراوح بين 35 و65 مرة؛ وAnthropic حوالي 27 مرة.

من وجهة نظر الخارج، يبدو أن سردية رأس المال لـ 智谱 قد تغيرت. كانت شركات النماذج الكبيرة تُعتبر “وحوشاً تلتهم المال من أجل التكنولوجيا”، أما الآن، فإن قوة النمو تتجه من النشر المحلي للمشاريع إلى التحول السريع نحو واجهات برمجة التطبيقات السحابية والأنظمة الذكية ذات الإمكانات الكبيرة. تُظهر البيانات المالية أن إيرادات منصة 智谱 المفتوحة وواجهات برمجة التطبيقات ارتفعت من 15.5% إلى 26.3% من إجمالي الإيرادات في 2025؛ وإيرادات الأنظمة الذكية للشركات ارتفعت من 15.2% إلى 22.9%؛ ونسبة إيرادات النماذج الكبيرة العامة انخفضت من 68.7% إلى 50.4%.

وفقاً لـ “财联社”، خلال مؤتمر أداء 智谱 لعام 2025، قال الرئيس التنفيذي Zhang Peng إن أسعار استدعاء واجهات برمجة التطبيقات زادت بنسبة 83% في الربع الأول من 2026، ومع ذلك، لا تزال السوق تظهر طلباً يفوق العرض، مع زيادة في الطلب بنسبة 400%.

كان عام 2025 عاماً تصاعدت فيه حرب الأسعار في الصناعة، وأكد Zhang Peng بشكل استباقي أن هذه المعلومات تعكس اعتراف السوق بقيمة تقنيات 智谱، وأنها تمثل خطوة للخروج من فخ حرب الأسعار المنخفضة.

03
ما تفسير فجوة القدرة الحاسوبية؟

لكن، بينما يتخيل المستثمرون نمواً سريعاً، هناك واقع لا يمكن تجاهله: القدرة الحاسوبية هي العامل الحاسم في تحديد سقف هذا النموذج. تخيل سيارة سباق بمحرك قوي جداً، لكن إمدادات الوقود غير مستقرة، فهي لن تصل بعيداً. و智谱، قبل فترة قصيرة، اعتذرت عن مشكلة فجوة القدرة الحاسوبية.

في 12 فبراير، أصدرت 智谱 نموذجها الرائد GLM-5، الذي أدى الأداء المحسن بشكل كبير إلى إقبال غير متوقع من المستخدمين، مما أدى إلى ضغط كبير على القدرة الحاسوبية — للتعامل مع استهلاك القدرة الحاسوبية العالي لنموذج GLM-5، وضعت الشركة استراتيجية استهلاك متعددة المستويات، حيث تتوقع استهلاكاً أعلى بثلاثة أضعاف في أوقات الذروة، ومرتين في الأوقات غير الذروية، ومع ذلك، لم تتمكن من توسيع الخوادم بسرعة كافية، مما أدى إلى عدم قدرة العديد من المستخدمين المدفوعين على استخدام النموذج الأساسي بشكل طبيعي.

في 21 فبراير، اعتذرت 智谱 بسرعة عن الخطأ. وعلى الرغم من تقديم تعويضات “مُكلفة”، هبط سعر سهم 智谱 بنسبة 23% في أول يوم تداول بعد الاعتذار، وفُقد أكثر من 700 مليار دولار هونغ كونغ خلال نصف يوم.

ولم يتوقف الأمر عند ذلك، فمع دخول 2026، تتغير متطلبات القدرة الحاسوبية بشكل جذري. “العمل” الحقيقي — أنظمة الذكاء الاصطناعي الذكية مثل OpenClaw — بدأت في استهلاك القدرة الحاسوبية بشكل هائل. في 10 مارس، أعلنت 智谱 عن انضمامها إلى “Lobster Group”، وأطلقت رسميًا AutoClaw (بالصينية: 澳龙)، وهو أحد أوائل أنظمة OpenClaw المحلية التي يمكن تثبيتها بنقرة واحدة.

تُظهر تقارير 2025 أن القدرة الحاسوبية لـ 智谱 تعتمد بشكل رئيسي على الموردين الخارجيين، ولا تمتلك مراكز قدرة حاسوبية ذاتية واسعة النطاق. مع توسع الحجم، زادت الحاجة إلى القدرة الحاسوبية بسرعة، وبدأت الشركة منذ 2025 في شراء خدمات القدرة الحاسوبية مباشرة بدلاً من استئجار معدات بشكل كبير. وهذا يعني أن التكاليف الحدية للشركة لن تنخفض مع التوسع.

لمواجهة فجوة القدرة الحاسوبية، تعمل 智谱 على تكييف القدرة الحاسوبية المحلية، مثل التوافق مع شرائح الحوسبة المحلية لنماذج مثل GLM-5، ودخول مرحلة التصميم المشترك للبرمجيات والأجهزة (Co-design)، والبحث عن “شركاء القدرة الحاسوبية” على مستوى الشبكة.

قال يوان شواي، أحد مؤسسي غرفة الإنتاج الجديدة لـ 智谱، إن الاختلاف عن عمالقة الخارج الذين يبنون مراكز قدرة حاسوبية مستقلة، فإن 智谱 تفتقر إلى بنية تحتية ذاتية، وتواجه تحديات في تكاليف القدرة الحاسوبية، واستقرار التوريد، وعمق التوافق التكنولوجي، مما يصعب عليها المنافسة مع هؤلاء، وقد يكون ذلك عاملاً رئيسياً يحد من تطورها على المدى الطويل.

علاوة على ذلك، تواجه 智谱 منافسة شرسة بشكل متزايد: من عمالقة الإنترنت الذين يسيطرون على السوق، وشركات ناشئة تلاحقها خطوة بخطوة، مما يضغط على مساحة السوق بشكل مستمر.

04

الدفعة الأولى من الإفراج عن الأسهم على الأبواب

كيف تسير عملية الإدراج في سوق A؟

حتى أبريل، كانت نسبة الأسهم المتاحة للتداول الحر (غير المقيدة) في 智谱 حوالي 21% إلى 22% من إجمالي الأسهم، لكن بسبب أن معظمها محتفظ به لفترات طويلة، فإن الأسهم التي تتداول بحرية في السوق الفعلي تشكل فقط 2.67%.

بالاعتماد على سعر الإغلاق في 1 أبريل البالغ 915 دولار هونغ كونغ للسهم، فإن القيمة السوقية الإجمالية لـ 智谱 تتجاوز 4000 مليار دولار هونغ كونغ، لكن القيمة السوقية الفعلية المتاحة للتداول فقط حوالي 107 مليار دولار هونغ كونغ، وهو رقم صغير جداً، ومع تزايد حمى قطاع الذكاء الاصطناعي، فإن أي تدفق بسيط للأموال يمكن أن يسبب ارتفاعاً حاداً في سعر السهم. ومع ذلك، فإن هذا الوضع سيتغير عندما يتم الإفراج عن الأسهم المقيدة لأول مرة في يوليو، مما يضع ضغطاً كبيراً على المستثمرين المحتملين بشأن ما إذا كان سيتم بيع الأسهم بشكل جماعي.

وفقاً لبيانات Wind، هناك 25.6816 مليون سهم، تمثل 5.76% من إجمالي الأسهم، ستُفرج عنها في 8 يوليو. وبحسب سعر 915 دولار هونغ كونغ، فإن قيمة الأسهم التي ستُفرج عنها تقدر بحوالي 23.5 مليار دولار هونغ كونغ، وهو ما يعادل حوالي ضعف القيمة السوقية الفعلية الحالية. بالإضافة إلى ذلك، هناك 178 مليون سهم، تمثل 39.99% من إجمالي الأسهم، ستُفرج عنها في 8 يناير 2027.

قال باو وينشي، نائب رئيس اتحاد الشركات الصينية، إن هؤلاء المستثمرين قد حققوا أرباحاً عالية، ويترقبون جني الأرباح، وإذا تباطأت وتيرة نمو واجهات برمجة التطبيقات، ولم تتحسن هوامش الربح بشكل ملحوظ، واستمرت الخسائر، فإن ثقة المستثمرين قد تتراجع، وبعد الإفراج، ستتزايد السيولة بشكل كبير، مما قد يؤدي إلى تقلبات حادة في سعر السهم. ومع حجم تداول محدود، فإن تأثير الإفراج سيكون مضاعفاً.

وأضاف باو وينشي أن الخسائر المستمرة والضغوط الناتجة عن الإفراج الكبير ستزيد من تكاليف التمويل المستقبلية، وقد تتعرض تقييمات التمويل بالأسهم لضغوط، كما ستصبح شروط التمويل بالدين أكثر صرامة. على الشركة أن تتواصل مع المستثمرين الأساسيين مسبقاً لضمان التزامات، أو أن تفكر في تنظيم الإفراج على مراحل لتخفيف الصدمة.

من ناحية أخرى، تعمل 智谱 حالياً على الإدراج في سوق A+H، وقد تم إدراجها في سوق هونغ كونغ، ووفقاً للمعلومات المنشورة، فإن إرشادات الاكتتاب في سوق 科创板 في الصين لا تزال قيد الإعداد، ولم يتم تقديم طلب رسمي بعد. وإذا سارت الأمور بشكل جيد، ونجحت في الإدراج في السوق الصينية، فسيتم فتح قناة تمويل جديدة.

ما هو رأيك في المنتجات الذكية التي تستخدمها عادةً؟ وما انطباعك عن 智谱؟ نرحب بتعليقاتك.

بيان الكاتب: الآراء الشخصية لا تُعد إلا للاسترشاد فقط.