A abordagem da Securities and Exchange Commission para ativos digitais: os bastidores do “Project Crypto”

Bom dia a todos. Agradeço pela apresentação gentil e pelo convite para estar aqui hoje, enquanto seguimos o debate sobre como os Estados Unidos vão liderar a próxima era da inovação financeira.

Recentemente, ao falar sobre o protagonismo norte-americano na revolução das finanças digitais, descrevi o “Project Crypto” como nosso empenho em alinhar o dinamismo dos inovadores americanos a um arcabouço regulatório à altura. Hoje, pretendo compartilhar o próximo passo dessa jornada. No centro dessa etapa está o compromisso com equidade e bom senso, especialmente na aplicação das leis federais de valores mobiliários a criptoativos e transações relacionadas.

Nos próximos meses, acredito que a Comissão irá analisar a criação de uma taxonomia de tokens fundamentada na tradicional análise de contrato de investimento do teste Howey, reconhecendo os limites previstos em nossas leis e regulamentos.

Grande parte do que apresento se baseia no trabalho pioneiro da Crypto Task Force sob a liderança da Comissária Hester Peirce. Ela estruturou diretrizes para um tratamento coerente e transparente dos criptoativos sob as leis federais de valores mobiliários, pautado pela realidade econômica, e não por slogans ou pelo medo. Reforço que compartilho dessa visão. Reconheço sua liderança, dedicação e persistência ao longo dos anos ao defender esses temas. Temos uma longa trajetória de colaboração, e fico muito satisfeito que ela tenha aceitado esse desafio.

Divido minhas observações em três eixos: primeiro, a importância de uma taxonomia clara de tokens; segundo, como o teste Howey se aplica reconhecendo que contratos de investimento podem chegar ao fim; e terceiro, o que isso representa na prática para inovadores, intermediários e investidores.

Antes de começar, reitero que, enquanto o time da Comissão redige cuidadosamente as alterações às nossas regras, apoio integralmente os esforços do Congresso para transformar em lei uma estrutura abrangente para o mercado cripto. Minha visão está alinhada com os projetos legislativos em análise e visa complementar, não substituir, o trabalho essencial do Congresso. A Comissária Peirce e eu priorizamos esse apoio e seguiremos engajados.

Trabalhei com o Presidente Interino Pham e foi gratificante, e desejo uma rápida e tranquila confirmação ao indicado do Presidente Trump para a presidência da CFTC, Mike Selig. Trabalhando com Mike nos últimos meses, percebo que ambos somos comprometidos em apoiar o Congresso no avanço célere da legislação de estrutura de mercado apartidária para ser encaminhada ao Presidente Trump. Não há ferramenta mais eficaz para proteger o futuro contra reguladores arbitrários do que um texto legal sólido aprovado pelo Congresso.

Para atender minha equipe de conformidade, faço o comunicado padrão: minhas observações refletem minha visão como Presidente e não representam necessariamente o posicionamento dos demais Comissários ou da Comissão como um todo.

Uma Década de Incertezas

Se você está cansado de ouvir a pergunta “Criptoativos são valores mobiliários?”, eu compreendo. É uma questão difícil porque “criptoativo” não está definido nas leis federais de valores mobiliários; é um termo tecnológico. Ele informa como registros são mantidos e valores transferidos, mas pouco diz sobre os direitos legais associados a um instrumento ou sobre a realidade econômica da transação—questões centrais para determinar se algo é um valor mobiliário.

Na minha visão, a maioria dos tokens negociados hoje não são valores mobiliários em si. É claro que um token pode ter sido vendido como parte de um contrato de investimento em uma oferta de valores mobiliários. Isso não é radical; é simplesmente aplicar a legislação existente. Os estatutos definidores de valores mobiliários listam instrumentos como ações, notas, obrigações, e incluem uma categoria aberta: “contrato de investimento”. Esse termo descreve uma relação entre partes; não é uma etiqueta permanente sobre o ativo. Ele também não foi definido por lei.

Contratos de investimento podem ser executados ou encerrados. Eles não duram para sempre só porque o objeto segue negociado em blockchain.

Ainda assim, nos últimos anos, muitos defendem que, se um token foi objeto de um contrato de investimento, será sempre considerado valor mobiliário. Essa leitura equivocada vai além, presumindo que toda negociação futura, em qualquer contexto, seja uma transação de valores mobiliários. Encontro dificuldades para conciliar essa visão com a legislação, com a jurisprudência da Suprema Corte ou com o bom senso.

Enquanto isso, desenvolvedores, exchanges, custodiante e investidores navegam sem orientação da SEC, apenas enfrentando obstáculos. Veem tokens que funcionam como instrumentos de pagamento, ferramentas de governança, colecionáveis ou chaves de acesso. Observam projetos híbridos que não se encaixam nas categorias já existentes. E percebem uma postura que, por muito tempo, tratou todos esses tokens como ações ordinárias.

Essa perspectiva não é viável nem sustentável. Ela acarreta custos elevados e poucos benefícios. Não é justa para participantes do mercado nem para investidores, além de contrariar a legislação. Também estimula uma corrida prejudicial para jurisdições estrangeiras. Se os Estados Unidos insistirem em submeter todas as inovações on-chain ao ambiente regulatório das leis de valores mobiliários, essas inovações vão migrar para países mais abertos a distinguir tipos de ativos e dispostos a definir regras antecipadamente.

Agências reguladoras devem traçar linhas claras e explicar de modo transparente.

Princípios Centrais do Project Crypto

Antes de tratar da aplicação das leis de valores mobiliários aos tokens e transações cripto, destaco dois princípios básicos que orientam meu posicionamento.

Primeiro, uma ação continua sendo uma ação, seja um certificado em papel, um registro na DTCC ou um token numa blockchain pública. Uma obrigação não deixa de ser obrigação porque seus pagamentos são rastreados via contratos inteligentes. Valores mobiliários, independentemente do formato, permanecem valores mobiliários. Esse é o ponto simples.

Segundo, a realidade econômica prevalece sobre os rótulos. Chamar algo de “token” ou “NFT” não o isenta das leis de valores mobiliários, se na prática representa uma reivindicação sobre lucros de um empreendimento e é ofertado com promessas baseadas em esforços essenciais de terceiros. Por outro lado, o fato de o token ter sido parte de uma captação de recursos não o converte automaticamente em ação de empresa operacional.

Esses princípios não são novidade. Eles estão presentes na reiterada orientação da Suprema Corte para analisar a “substância” da transação, e não sua “forma”, ao decidir sobre a incidência das leis de valores mobiliários. O que muda é a escala e velocidade de evolução dos ativos nesses novos mercados. Esse ritmo exige agilidade. Precisamos responder aos pedidos urgentes dos participantes.

Taxonomia Coerente de Tokens

Diante disso, compartilho minha visão atual sobre as categorias de criptoativos—lembrando que a lista não é exaustiva. Essa estrutura resulta de meses de debates, mais de cem reuniões com participantes de mercado e centenas de contribuições públicas.

• Primeiro, conforme previsto em projetos legislativos no Congresso, “commodities digitais” (digital commodities) ou “tokens de rede” (network tokens) não são, na minha opinião, valores mobiliários. Esses ativos estão ligados à operação programada de um sistema cripto “funcional” e “descentralizado”, e não à expectativa de lucros oriundos de esforços gerenciais essenciais de terceiros.
• Segundo, “colecionáveis digitais” (digital collectibles), na minha visão, não são valores mobiliários. São ativos criados para serem colecionados e/ou utilizados, podendo representar direitos sobre obras de arte, músicas, vídeos, cartas colecionáveis, itens de jogos, ou referências digitais a memes, personagens, eventos ou tendências. Os compradores de colecionáveis digitais não esperam lucros provenientes de esforços gerenciais essenciais de terceiros.
• Terceiro, “ferramentas digitais” (digital tools), segundo minha avaliação, não são valores mobiliários. Esses ativos cumprem funções práticas, como associação, ingresso, credencial, instrumento de título ou identidade. Os compradores de ferramentas digitais não têm expectativa de lucros oriundos de esforços gerenciais essenciais de terceiros.
• Quarto e último, “valores mobiliários tokenizados” (tokenized securities) são e continuarão sendo valores mobiliários. Esses ativos representam a titularidade de instrumentos financeiros definidos como valores mobiliários, mantidos em rede cripto.

Howey, Promessas e Finais

Embora a maior parte dos criptoativos não seja valor mobiliário por natureza, eles podem compor ou ser vinculados a contratos de investimento. Nesses casos, os ativos vêm acompanhados de promessas explícitas de esforços gerenciais essenciais que atendem ao teste Howey.

O teste Howey, em essência, exige o investimento de recursos em um empreendimento comum, com expectativa razoável de lucros oriundos dos esforços gerenciais essenciais de terceiros. Essa expectativa do comprador depende das promessas do emissor quanto ao seu envolvimento nesses esforços.

Essas promessas devem ser explícitas e inequívocas sobre os esforços gerenciais essenciais a serem realizados pelo emissor.

Devemos então perguntar: como um criptoativo que não é valor mobiliário pode se dissociar de um contrato de investimento? A resposta, simples e profunda: o emissor cumpre as promessas, deixa de atender a elas ou elas se encerram.

Para ilustrar, nas colinas da Flórida—região que conheço desde a infância—ficava o império de cítricos de William J. Howey. No início do século XX, Howey comprou mais de 60 000 acres de terra praticamente virgem para plantar laranjais e pomares de toranja ao redor de sua mansão. Sua empresa vendia lotes do pomar a investidores individuais e oferecia cultivar, colher e comercializar os frutos em nome deles.

A Suprema Corte analisou esse arranjo e estabeleceu o teste que definiria “contrato de investimento” por gerações.[1] Mas hoje, a terra de Howey conta outra história. A mansão original, construída em 1925 no condado de Lake, Flórida, segue de pé, sediando casamentos e eventos, enquanto os pomares foram substituídos por resorts, campos de golfe e bairros residenciais. É uma área valorizada para aposentadoria. É difícil imaginar alguém, hoje, entre esses campos, considerar que constituem valores mobiliários. E, no entanto, por anos, vimos o teste ser aplicado rigidamente a ativos digitais que se transformaram profundamente, mas seguem rotulados como se nada tivesse mudado.

O solo da mansão de Howey nunca foi valor mobiliário. Tornou-se sujeito a um por conta de um arranjo específico—e deixou de ser quando esse arranjo terminou. Ao longo do tempo, a terra permaneceu, enquanto os empreendimentos mudaram completamente.

A Comissária Peirce observou corretamente que, embora o lançamento de tokens de um projeto possa envolver contratos de investimento, essas promessas não se perpetuam. Redes amadurecem, códigos são lançados, o controle se dispersa. O papel do emissor se reduz ou desaparece. Em determinado momento, os compradores deixam de depender dos esforços gerenciais da equipe emissora, e a maioria dos tokens passa a ser negociada sem expectativa razoável de que uma equipe ainda está no comando. Um token não é valor mobiliário só porque integrou uma transação de contrato de investimento, assim como um campo de golfe não é valor mobiliário só porque já fez parte de um esquema de investimento em cítricos.

Quando o contrato de investimento chega ao fim ou expira, o token pode continuar sendo negociado, mas essas negociações deixam de ser “transações de valores mobiliários” só por causa da origem do token.

Como sabem, defendo “super-apps” financeiros que permitam custódia e negociação de múltiplas classes de ativos sob uma licença regulatória única. Solicitei à equipe que prepare recomendações à Comissão para permitir que tokens associados a contratos de investimento possam ser negociados em plataformas não reguladas pela SEC, incluindo intermediários registrados na CFTC ou sob regimes estaduais. Embora a captação de recursos permaneça sob supervisão da SEC, não devemos limitar a inovação e a escolha dos investidores obrigando que o ativo subjacente seja negociado somente em um ambiente regulado.

Importante: isso não torna fraude aceitável, nem reduz o interesse da Comissão. As normas antifraude seguem válidas para declarações falsas ou omissões na oferta de contratos de investimento, mesmo quando o ativo não é valor mobiliário. Se os tokens forem commodities negociadas entre estados, a CFTC também tem autoridade antifraude e antimanipulação para coibir abusos nas negociações.

O que muda é que vamos alinhar nossas regras e fiscalização à realidade de que contratos de investimento podem terminar e redes podem se sustentar por si só.

Regulação Crypto

Nos próximos meses, como previsto em projetos legislativos, espero que a Comissão analise um pacote de isenções para criar um regime de ofertas sob medida para criptoativos vinculados a contratos de investimento.

Pedi ao staff recomendações para facilitar captação de recursos e acomodar inovação, sempre assegurando a proteção do investidor.

Ao simplificar esse processo, inovadores blockchain poderão dedicar esforços ao desenvolvimento e engajamento, sem se perder na complexidade regulatória. Essa abordagem favorece um ecossistema mais dinâmico e inclusivo, onde projetos menores e menos intensivos em recursos possam experimentar e prosperar.

Seguiremos colaborando com CFTC, reguladores bancários e Congresso para garantir que criptoativos não considerados valores mobiliários tenham regras adequadas. O objetivo não é ampliar a jurisdição da SEC, mas permitir o florescimento da captação de recursos, assegurando proteção aos investidores.

Seguiremos ouvindo. A Crypto Task Force e a equipe já promoveram diversas mesas-redondas e analisaram extenso material recebido. Precisamos de mais contribuições: de investidores, desenvolvedores preocupados com publicação de código e instituições financeiras tradicionais que buscam atuar em mercados on-chain sem infringir normas da era do papel.

Por fim, como já disse, seguimos apoiando o Congresso no esforço de transformar em lei uma estrutura de mercado robusta. Embora a Comissão ofereça uma visão racional sob a lei atual, sempre haverá risco de reversão futura. Por isso, legislação específica é fundamental—e apoio o objetivo do Presidente Trump de aprovar a lei de estrutura de mercado cripto até o fim do ano.

Integridade, Clareza e o Estado de Direito

Quero deixar claro o que esse arcabouço não é. Não se trata de promessa de fiscalização branda pela SEC. Fraude é fraude. Enquanto a SEC protege contra fraudes de valores mobiliários, outros órgãos federais regulam condutas ilícitas. Se alguém captar recursos prometendo construir uma rede e desaparecer com o dinheiro, a Comissão vai agir usando todos os recursos legais disponíveis.

Esse arcabouço é um compromisso com integridade e clareza. Ao empreendedor que quer construir nos Estados Unidos e está disposto a cumprir regras claras, devemos oferecer mais que indiferença, ameaça ou intimação. Ao investidor que diferencia entre comprar ação tokenizada e colecionável de videogame, devemos ir além de uma rede de autuações.

Fundamentalmente, esse arcabouço é um compromisso de humildade quanto ao alcance da SEC. O Congresso elaborou as leis de valores mobiliários para problemas específicos—casos em que pessoas investem com base em promessas que dependem da honestidade e competência de terceiros. Não foi criado para regular toda forma inovadora de valor, digital ou não.

Contratos, Liberdade e Responsabilidade

Finalizo retomando o início das observações da Comissária Peirce em maio, lembrando nossa história.[2] Ela evocou o espírito de um patriota americano que, sob grande risco pessoal, lutou pelo princípio de que pessoas livres não devem ser regidas por decretos arbitrários.

Felizmente, nosso trabalho não exige esse sacrifício. Mas o princípio permanece: numa sociedade livre, as regras que regem a vida econômica devem ser conhecíveis, razoáveis e adequadamente limitadas. Quando estendemos as leis de valores mobiliários além do devido, tratando toda inovação como suspeita, nos afastamos desse princípio. Ao reconhecer os limites do nosso poder e admitir que contratos de investimento podem terminar e redes se sustentar por mérito próprio, honramos esse princípio.

A abordagem da Comissão em relação a cripto não decidirá, sozinha, o destino do mercado ou de um projeto. O mercado fará isso. Mas contribuirá para que os Estados Unidos permaneçam um ambiente de experimentação e aprendizado, fracasso e sucesso, sob regras firmes e justas.

Esse é o propósito do Project Crypto e da Comissão. Como Presidente, não permitirei que o receio do futuro nos prenda ao passado. Por trás de cada debate sobre tokens, há pessoas que buscam soluções, investimentos para o futuro e prosperidade. O papel da Comissão é atender a todos eles.

Obrigado. Espero seguir esse diálogo nos próximos meses.

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