O jogo do dinheiro BMNR

Autor: Theclues Fonte: X, @follow_clues

O mecanismo central da diluição de participação acionária: a emissão de novas ações altera a distribuição dos direitos por ação, resultando na transferência de valor dos acionistas existentes para os novos acionistas, a menos que certas condições ideais (como o mercado aceitar plenamente a emissão de novas ações sem ajustar a avaliação) se mantenham. Abaixo, explico com cálculos matemáticos por que esse efeito não pode ser evitado na realidade, e acabará por destruir a lógica do "ciclo eterno".

1. Exemplo hipotético

• Estado inicial: Ativos da empresa: 10 bilhões de dólares em ETH (patrimônio líquido = 10 bilhões de dólares, assumindo que não há dívidas). Capitalização de mercado: 11 mil milhões de dólares (o que significa que o mercado atribui um prémio de 10%, possivelmente com base nas expectativas de crescimento ou especulação). Supondo que o capital social total seja S ações, então: Valor líquido por ação (NAV) = 100/S milhões de dólares. Preço por ação = 110/S dólares americanos (prêmio = 10% ).
• Ação: financiamento de 5 mil milhões de dólares (emissão de novas ações), compra total de 5 mil milhões de dólares em ETH.
• Para que o preço das ações não mude, a emissão adicional deve ser precificada a 100/S, que é o preço atual das ações. Esta é uma "emissão adicional ao preço de mercado".

2. Calcular a situação após a emissão adicional (supondo que a emissão adicional seja feita ao preço de mercado, sem alteração no preço das ações)

• Aumento do número de ações: captação de 50 bilhões de dólares, sendo o número de novas ações N=0.4545S.
• Novo capital social: 1.4545S.
• Novo ativo total: 100 + 50 = 150 bilhões de dólares ETH.
• Novo valor líquido por ação: 150/1.4545S bilhões de dólares (aumento de cerca de 3,13% em relação ao inicial de 100/S).
• Nova capitalização de mercado (supondo que o mercado aceite o preço das ações inalterado): 16 mil milhões de dólares.
• Novo prêmio: 10/150=6,67% (de 10% para 6,67%).

À primeira vista, o preço das ações permanece inalterado em 110/S, e o valor líquido por ação até aumentou ligeiramente.

Mas aqui se esconde o efeito de diluição:

• Transferência de valor ocorrida: Os 5 bilhões de dólares de ativos adicionais são compartilhados por todos os acionistas (antigos + novos). A participação acionária dos acionistas existentes caiu de 100% para 68,75%. Eles possuíam originalmente a totalidade dos 10 bilhões de dólares em ativos, agora possuem apenas 68,75% dos 15 bilhões de dólares (≈ 10,31 bilhões de dólares), um aumento líquido de 313 milhões de dólares. Mas se não houvesse emissão de novas ações, eles poderiam ter 11 bilhões; aqui, os novos acionistas compartilharam parte da valorização de forma "descontada" (devido à compressão do prêmio).
• Não é valorização real: Os 5 mil milhões de dólares emitidos são injeções de capital externo, não valor criado internamente pela empresa. A sua "valorização" é apenas uma ilusão contábil - semelhante a colocar o dinheiro de outra pessoa no seu próprio banco e depois afirmar que a riqueza familiar aumentou.
• Compressão do prêmio é um alerta: Um prêmio inicial de 10% reflete o otimismo do mercado sobre o "potencial de crescimento" (como a expectativa de mais ciclos de emissão). Mas cada nova emissão dilui esse potencial, levando a uma queda gradual do prêmio (de 10% para 6,67%, e ainda mais baixo da próxima vez).
• Por quê? Porque a empresa é essencialmente uma "holding de ETH", sem um negócio único, e o mercado começará a vê-la como um ETF de ETH (capitalização de mercado ≈ ativo líquido, prêmio → 0). Uma vez que o prêmio seja 0, novas emissões não poderão ser feitas a um preço superior ao ativo líquido, caso contrário, ninguém comprará.

3. Se o ciclo continuar, o efeito será amplificado e destruirá o modelo

Suponha que o exemplo se repita várias vezes (cada financiamento equivale a 50% do ativo atual, com aumento de ações ao preço da ação na altura, supondo que o preço da ação se mantenha inalterado):

• Após a 1ª rodada: ativos de 15 bilhões, capitalização de mercado de 16 bilhões, prêmio de 6,67%.
• 2ª rodada: financiamento de 7,5 bilhões (50% de 150), número de novas ações ≈0,46875S' (S' é o capital atual), novos ativos 22,5 bilhões, nova capitalização de mercado 23,5 bilhões, prêmio ≈4,44%, o patrimônio líquido por ação aumenta, mas o prêmio continua a cair.
• 3ª ronda: semelhante, o prémio desceu para ≈3%.

Após várias rodadas, o prêmio aproxima-se de 0. Neste momento:

• O preço de emissão é forçado a ser igual ao valor líquido por ação (sem espaço para prémio).
• O ativo líquido por ação não aumenta mais: por exemplo, ativo A, capital T, emissão adicional de 0.5A (com preço definido por A/T), novas ações = 0.5T, novo ativo 1.5A, novo por ação = 1.5A / 1.5T = A/T (invariável).
• Ciclo ineficaz: sem o impulso de "aumento do preço das ações" para a próxima emissão, o modelo passa de "valorização" para "soma zero" — novos fundos apenas diluem as ações antigas, sem ganho líquido.

Isto é exatamente a manifestação do efeito de diluição: no início, encoberto por um prémio, mais tarde exposto, levando à transferência de valor (novos acionistas entram a baixo custo, diluição dos direitos dos acionistas antigos).

4. Se não for uma emissão adicional ao preço de mercado, a diluição é mais evidente (próximo ao cenário de "emissão adicional a preço fixo")

5. Por que este efeito não pode ser evitado na prática

• O mercado não é de racionalidade ou otimismo infinito: a sua suposição depende de o mercado aceitar sempre "preço das ações constante", mas os investidores vão calcular a diluição (usando o modelo de desconto EV/EBITDA ou NAV). Uma vez que percebem que o modelo não tem fluxo de caixa intrínseco (sem dividendos, apenas com a posse de ETH), o FOMO se transforma em pânico, e o preço das ações desaba antecipadamente.
• Essência Matemática: A diluição é uma inevitabilidade aritmética. A menos que a taxa de crescimento resultante da emissão adicional seja > a taxa de diluição (Modelo de Gordon: valor = \frac{D}{r - g}, onde g é o crescimento, mas g depende do aumento externo do ETH, não é perpétuo), o valor não aumenta.

Em suma, os novos acionistas da BMNR estão gradualmente corroendo os direitos dos acionistas antigos através da emissão de novas ações, tudo isso disfarçado pela valorização do ETH. Outras criptomoedas também são semelhantes; quanto maior a proporção de emissão em relação ao valor de mercado atual, mais rápido é o efeito de diluição!