Топовый квантовый трейдер Jane Street оштрафован на 48,4 миллиарда за алгоритмическое манипулирование. Каковы выводы для шифрования индустрии?

В июле 2025 года глобальные финансовые рынки пережили потрясение. Ведущий хедж-фонд количественной торговли Jane Street был оштрафован на рекордные 48,43 миллиарда рупий (примерно 5,8 миллиарда долларов США) Комиссией по ценным бумагам и биржам Индии (SEBI) за системное манипулирование индексом на индийском рынке и временно лишен доступа к рынку. В центре этого события находится временный отчет SEBI на 105 страниц, который раскрывает, как ведущие "игроки" используют асимметрию рыночной структуры для извлечения выгоды.

Это не только событие с огромным штрафом, но и глубокое предупреждение для торговых учреждений по всему миру, которые зависят от сложных Алгоритм и технологических преимуществ, особенно для виртуальных активов, находящихся в "серой зоне" регулирования. Когда крайние количественные стратегии вступают в принципиальное противоречие с рыночной справедливостью и намерениями регулирования, технологическое преимущество больше не является "амулетом", а наоборот, может стать указанием на собственные "доказательства".

Исследовательская группа глубоко анализирует отчет расследования SEBI, от анализа случаев, регуляторной логики, влияния на рынок, технологических размышлений до сопоставления с областью Crypto и будущих перспектив, интерпретируя "меч Дамокла" соблюдения стандартов, нависающий над участниками рынка виртуальных активов, и обсуждая, как уверенно двигаться по канату между технологическими инновациями и рыночной справедливостью.

Первая часть: "Совершенный шторм" — как Jane Street сплела сеть манипуляций?

Чтобы понять глубокие последствия этого дела, необходимо сначала восстановить методы манипуляции, в которых обвиняют Jane Street. Это не изолированная техническая ошибка или случайное отклонение стратегии, а тщательно спланированный, системно выполненный, масштабный и высоко скрытый "阳谋". Отчет SEBI подробно раскрывает две основные стратегии.

Анализ核心 стратегии: механизмы работы двух "阳谋".

Согласно расследованию SEBI, Jane Street в основном использует две взаимосвязанные стратегии, которые многократно повторяются в дни истечения опционов на индексы BANKNIFTY и NIFTY, основная цель которых заключается в получении прибыли за счет различий в ликвидности между различными рынками и механизмов передачи цен.

Стратегия 1: "Манипуляция внутридневными индексами" (Intra-day Index Manipulation)

Эта стратегия делится на два четких этапа, как тщательно поставленная пьеса, направленная на создание рыночной иллюзии и в конечном итоге на сбор урожая.

Первый этап (утро/Patch I): создание ложного процветания, заманивание врага вглубь.

• Поведение: зарегистрировав местное юридическое лицо в Индии (JSI Investments Private Limited), инвестировать миллиарды рупий в рынок фьючерсов на акции с низкой ликвидностью и составные акции индекса, активно и в больших объемах приобретая ключевые составные акции индекса BANKNIFTY, такие как HDFC Bank, ICICI Bank и другие.

• Метод: Торговое поведение крайне агрессивное. В отчете говорится, что заявки на покупку от Jane Street обычно выше последней цены сделки на рынке (LTP), активно "поднимая" или сильно "поддерживая" цены компонентов, что непосредственно поднимает индекс BANKNIFTY. В некоторые периоды объемы торгов даже составляют от 15% до 25% от общего объема торгов на отдельных акциях, образуя силу, способную направлять цены.

• Цель: создать иллюзию сильного восстановления или стабилизации индекса. Это непосредственно влияет на ликвидный рынок опционов, приводя к искусственному росту цен на колл-опционы (Call Options) и соответствующему снижению цен на пут-опционы (Put Options).

• Согласованные действия: пока на спотовом рынке создается "шум", зарубежные FPI-организации Jane Street (например, Jane Street Singapore Pte. Ltd.) тихо действуют на рынке опционов. Они используют искаженные цены опционов, чтобы по очень низкой цене массово покупать пут-опционы и продавать колл-опционы по завышенной цене, создавая огромные короткие позиции. В отчете SEBI указано, что номинальная стоимость их опционных позиций (эквивалентная наличности) в несколько раз превышает средства, вложенные на спотовом/фьючерсном рынке; например, 17 января это соотношение достигло 7,3.

Второй этап (после полудня/Patch II): обратный сбор, получение прибыли.

• Поведение: во время торговых сессий во второй половине дня, особенно ближе к закрытию, местный филиал Jane Street резко разворачивается на 180 градусов, систематически и агрессивно распродавая все позиции, приобретенные утром, а иногда даже увеличивая продажи.

• Метод: В отличие от утра, цены на продаваемые ордера обычно ниже рыночной LTP, активно "поддавливая" цены акций компонент, что вызывает быстрое падение индекса BANKNIFTY.

• Замкнутая прибыль: резкое падение индекса привело к тому, что стоимость огромных пут-опционов, созданных утром, стремительно возросла, тогда как стоимость колл-опционов обнулилась. В конечном итоге, огромная прибыль, полученная на рынке опционов, значительно перекрыла определенные убытки, возникшие на спотовом/фьючерсном рынке из-за "покупки по высокой цене и продажи по низкой". Эта модель образует идеальную замкнутую прибыль.

Стратегия 2: "Манипуляция ценой закрытия" (Расширенное маркирование закрытия)

Это еще один более прямой метод манипуляции, сосредоточенный в основном на последней стадии торгового дня, особенно в период расчетного окна опционных контрактов.

"Расширенное маркирование закрытия" относится к манипулятивному торговому поведению, при котором участник в последние моменты торгового периода, посредством большого объема покупок или продаж, намеревается повлиять на цену закрытия ценных бумаг или индекса, тем самым извлекая выгоду из своих деривативных позиций.

В некоторые торговые дни компания Jane Street не использовала круглосуточную стратегию "покупка-продажа", а в 14:30, когда у нее было много истекающих опционных позиций, внезапно проводила крупные односторонние сделки (покупка или продажа) на спотовом и фьючерсном рынках, чтобы направить конечную цену расчета индекса в выгодном для нее направлении.

Ключевые доказательства и данные поддержки

Обвинения SEBI не беспочвенны, а основаны на огромном объеме торговых данных и строгом количественном анализе.

Масштаб и концентрация

Отчет содержит подробные таблицы (например, Таблицы 7, 8, 16, 17), которые демонстрируют удивительную долю объема торгов Jane Street в определенные временные окна. Например, 17 января 2024 года утром объем покупок на спотовом рынке ICICIBANK составил 23,33% от общего объема покупок на рынке. Эта рыночная доминирующая сила является предпосылкой для ее способности влиять на цены.

Анализ влияния цены (LTP Impact Analysis)

Это основные моменты отчета SEBI. Регулятор не только анализировал объемы торгов, но и оценивал "намерения" сделок с помощью анализа влияния LTP. Анализ показывает, что на этапе роста сделки Jane Street оказали огромное положительное влияние на цену индекса; в то время как на этапе снижения было зафиксировано значительное отрицательное влияние. Это убедительно опровергает возможные оправдания в виде "нормальной торговли" или "предоставления ликвидности", доказывая, что их действия имели четкую цель "поднять" или "снизить" рынок.

Кросс-организационное сотрудничество и уклонение от регулирования

SEBI ясно указал, что Jane Street ловко обошла ограничение на внутридневную торговлю для одного FPI, используя комбинацию своего местного индийского существа (JSI Investments) и зарубежных FPI-сущностей. Местное существо отвечает за высокочастотную внутридневную обратную торговлю на спотовом рынке (покупка и последующая продажа), в то время как FPI-сущности владеют и получают выгоду от крупных опционных позиций. Эта модель «левая рука бьет правую» демонстрирует преднамеренность и системность их действий.

Вторая часть: Регуляторная "Сеть" — Логика наказаний SEBI и основные предупреждения

Столкнувшись с настолько сложными и высокотехнологичными торговыми стратегиями Jane Street, решение SEBI о наказании не стало бесконечным исследованием их алгоритмического "черного ящика", а напрямую затронуло суть, основываясь на природе их действий и разрушении справедливости на рынке. Логика регулирования, отраженная в этом, представляет собой сильное предупреждение для всех технологически ориентированных торговых организаций, особенно для участников области виртуальных активов.

Логика наказания SEBI: квалификация по "действиям", а не по "результатам"

Основным юридическим инструментом SEBI является его "Регламент о запрете мошенничества и недобросовестных торговых практик" (PFUTP Regulations). Логика его наказаний основана не на "Jane Street заработала деньги", а на "способе, которым Jane Street заработала деньги, является неправильным".

Ключевые качественные критерии следующие:

1. Создание ложных или вводящих в заблуждение рыночных представлений (Регулирование 4(2)(a)): SEBI считает, что Jane Street искусственно создала колебания индекса через массовую и интенсивную торговлю, передавая рынку ложные ценовые сигналы и вводя в заблуждение других участников (особенно розничных инвесторов, которые принимают решения на основе ценовых сигналов). Это поведение само по себе представляет собой искажение истинных рыночных отношений спроса и предложения.

2. Манипулирование ценами на ценные бумаги и базовыми ценами (Регламент 4(2)(e)): В отчете четко указано, что целью действий Jane Street является напрямую воздействовать на индекс BANKNIFTY — важную рыночную базовую цену. Все их операции на спотовом и фьючерсном рынках направлены на то, чтобы эта базовая цена двигалась в сторону, благоприятную для их деривативных позиций. Это рассматривается как типичная манипуляция ценами.

3. Отсутствие независимой экономической обоснованности: это "козырь" в аргументации SEBI. Регулятор указывает, что внутридневная обратная торговля Jane Street на спотовом/фьючерсном рынке с высокими покупками и низкими продажами неизбежно приведет к убыткам с точки зрения одного бизнеса. Данные отчета показывают, что за 15 дней торговли с "внутридневным манипулированием индексом" на спотовом/фьючерсном рынке они понесли накопленные убытки в размере 19,97 миллиарда рупий. Это поведение "умышленного убытка" как раз и доказывает, что эти сделки не были направлены на инвестиции или нормальный арбитраж, а служили в качестве "затраты" или "инструмента", чтобы обеспечить манипуляции с целью получения большей прибыли на рынке опционов.

Основное предупреждение: технологическая нейтральность, но у тех, кто использует технологии, есть позиция.

Самое глубокое предупреждение в этом деле заключается в том, что оно четко проводит красную линию:

В условиях все более детализированного и принципиального регулирования, чистые технологические и математические преимущества, если они лишены уважения к справедливости рынка и намерениям регуляторов, могут в любой момент пересечь красную черту закона.

• Границы технического преимущества: Jane Street, безусловно, обладает мировыми топовыми Алгоритмами, системами низкой задержки исполнения и выдающимися способностями управления рисками. Однако, когда эта способность используется для систематического создания информационной асимметрии и разрушения функций рыночного ценообразования, она превращается из "инструмента повышения эффективности" в "оружие манипуляции". Технология сама по себе нейтральна, но способ ее применения и намерения определяют законность ее действий.

• Новый регуляторный парадигма "основанная на принципах": глобальные регуляторные органы, включая SEBI, SEC и другие, все больше переходят от "основанной на правилах" (rule-based) к "основанной на принципах" (principle-based) концепции регулирования. Это означает, что даже если какая-либо сложная торговая стратегия явно не нарушает конкретное положение, если ее общий дизайн и конечный эффект противоречат основным принципам рынка "справедливости, честности и прозрачности", она может быть признана манипуляцией. Регуляторы зададут основной вопрос: "Какова польза твоих действий для рынка, кроме как наносить ущерб интересам других ради собственной выгоды?" Если ответ отрицательный, то риск крайне высок.

Игнорирование предупреждения "высокомерие": катализатор строгих наказаний

SEBI в своем отчете особо подчеркнуло отягчающее обстоятельство: в феврале 2025 года Национальная фондовая биржа Индии (NSE) по указанию SEBI направила Джейн Стрит четкое предупреждение с требованием прекратить подозрительные торговые модели. Тем не менее, расследование показало, что Джейн Стрит в следующем мае продолжала использовать аналогичные методы "манипуляции закрытием" для манипулирования индексом NIFTY.

Это поведение рассматривается SEBI как открытое пренебрежение к регуляторной власти и «недобросовестность» (not a good faith actor). Это не только одна из причин, по которой ему была наложена астрономическая штраф, но и важный катализатор для SEBI, чтобы принять жесткие временные меры «запрет на доступ на рынок». Это дало урок всем участникам рынка: общение и обязательства с регуляторными органами должны восприниматься серьезно, и любое проявление удачливости и высокомерия может привести к более строгим последствиям.

Третья часть: Под лавиной, ни одна снежинка не является невиновной — анализ влияния на рынок и широты жертв.

Влияние дела Jane Street далеко не ограничивается штрафами и ущербом репутации одной компании. Оно похоже на