USDe и sUSDe: новейшие стейблкоины на основе шифрования
С 2024 года рынок стейблкоинов переживает новую динамику, движимую структурными инновациями. После многих лет доминирования стейблкоинов, обеспеченных традиционными фиатными валютами, синтетический стейблкоин USDe от Ethena Labs быстро набирает популярность благодаря дизайну "без необходимости в фиатной поддержке", и его рыночная капитализация на время превысила 8 миллиардов долларов, что сделало его "высокодоходным долларом" в мире DeFi.
Недавно запущенная инициатива по ставке Liquid Leverage совместно с одной из платформ кредитования Ethena вызвала бурное обсуждение на рынке: годовая доходность близка к 50%, что на первый взгляд выглядит как обычная стратегия стимулирования, но, возможно, также указывает на другой важный сигнал — структурные ликвидные давления, которые модель USDe испытывает в период бычьего рынка ETH.
В данной статье будет рассмотрена данная акция поощрения, кратко объяснив USDe/sUSDe и соответствующие платформы, после чего будет проведен анализ скрытых системных вызовов с точки зрения структуры доходов, поведения пользователей и движения средств, а также будет сделано сопоставление с историческими примерами, чтобы исследовать, достаточно ли будущий механизм устойчив для реагирования на экстремальные рыночные сценарии.
Один. Введение в USDe и sUSDe: синтетический стейблкоин на основе механизма криптографической природы
USDe — это синтетический стейблкоин, выпущенный компанией Ethena Labs в 2024 году, целью которого является избегание зависимости от традиционной банковской системы и эмитентов. На сегодняшний день его объем обращения превысил 8 миллиардов долларов. В отличие от стейблкоинов, поддерживаемых резервами фиатной валюты, механизм привязки USDe основывается на шифрованных активах в блокчейне, особенно на ETH и производных от него залоговых активах (таких как stETH, WBETH и др.).
Его核心 механизм — структура "дельта-нейтральная": протокол с одной стороны удерживает активы, такие как ETH, а с другой стороны открывает эквивалентную короткую позицию по ETH на централизованной платформе производных финансовых инструментов. За счет хеджирования между спотовыми и производными инструментами, USDe достигает почти нулевой чистой экспозиции активов, что позволяет поддерживать его цену около 1 доллара.
sUSDe - это представительный токен, который пользователи получают после залога USDe в протоколе, обладающий свойством автоматического накопления дохода. Его доходы в основном来源ят из: возврата финансирования (funding rate) в бессрочном контракте ETH и производных доходов от базовых залоговых активов. Эта модель направлена на внедрение устойчивой модели дохода для стейблкоинов, одновременно поддерживая их механизм ценового якоря.
!
Два, Введение в платформу кредитования и механизм распределения стимулов
Некоторая кредитная платформа является одним из самых старых и широко используемых децентрализованных кредитных протоколов в экосистеме Ethereum, восходящим к 2017 году. Она способствовала распространению системы DeFi-кредитования на ранних этапах благодаря механизму "мгновенного займа" и гибкой модели процентных ставок. Пользователи могут вносить свои криптоактивы в протокол для получения процентов или занимать другие токены, используя свои активы в качестве залога, и весь процесс проходит без посредников. В настоящее время общая заблокированная сумма (TVL) этого протокола составляет около 34 миллиардов долларов США, из которых почти 90% развернуто в основной сети Ethereum.
Некоторые платформы распределения стимулов на блокчейне предоставляют программируемые и условные инструменты стимулов для протоколов DeFi. Устанавливая предварительно заданные параметры, такие как тип активов, длительность хранения, вклад в ликвидность и т. д., протоколы могут точно настраивать стратегии вознаграждения и эффективно завершать процесс распределения. На данный момент эта платформа обслуживает более 150 проектов и протоколов на блокчейне, общая сумма распределённых стимулов превышает 200 миллионов долларов США, поддерживая несколько публичных сетей, включая Ethereum, Arbitrum и Optimism.
В рамках инициативы по стимулированию USDe, совместно запущенной Ethena и одной из платформ кредитования, платформа кредитования отвечает за организацию кредитного рынка, настройку параметров и сопоставление залоговых активов, в то время как платформа распределения стимулов берет на себя установку логики вознаграждения и операции по выпуску на блокчейне.
Три. Анализ механизма источников 50% годовой доходности
29 июля 2025 года Ethena Labs официально объявила о запуске функционального модуля под названием "Liquid Leverage" на одной из платформ для заимствований. Этот механизм требует от пользователей внесения sUSDe и USDe в заемный контракт в соотношении 1:1, формируя сложную структуру залога и получая дополнительные вознаграждения.
Конкретно, квалифицированные пользователи могут получить три источника дохода:
Премии в USDe, автоматически распределяемые платформой для распределения стимулов (в настоящее время примерно 12% годовых);
Прибыль от протокола, представленного sUSDe, то есть стоимость средств и доход от стейкинга, полученные от дельта-нейтральной стратегии, стоящей за USDe;
Базовая процентная ставка по депозитам на платформе кредитования зависит от текущей ставки использования средств на рынке и спроса на пул.
Конкретный процесс участия в этом мероприятии следующий:
Пользователи могут получить USDe через официальный сайт Ethena или децентрализованные биржи;
Заложите свои USDe на платформе Ethena, чтобы обменять их на sUSDe;
Переведите равное количество USDe и sUSDe на платформу кредитования в соотношении 1:1;
На странице платформы кредитования включите опцию "Use as Collateral" (использовать в качестве залога);
После того как система обнаружит соответствующие действия, платформа распределения вознаграждений автоматически определит адрес и будет регулярно выплачивать награды.
Официальные данные, разбор логики вычислений на нижнем уровне:
Предположим: 10 тысяч долларов США основного капитала, кредитное плечо 5 раз, всего заимствовано 40 тысяч долларов США, из которых 25 тысяч долларов США заложены под USDe и sUSDe.
| Категория доходов/расходов | Источник | Формула расчета | Годовая сумма дохода |
|---------------|--------------------------|---------------------|------------|
| Доход от стимулов протокола | Доход от sUSDe протокола + стимулы от USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Доход от процентов по займам | Проценты от депозита в USDe за Lend | 25,000 × 3.55% | $890 |
| Стоимость процентов по займам | Годовые процентные расходы по займу USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 |
| Чистая прибыль всего | - | 5,975 + 890 - 1,876| $4,989 |
Описание структуры плеча:
Эта доходность зависит от сложной структуры, основанной на цикле "заем -- депозит -- продолжение займа", то есть первоначальный капитал используется для первой итерации залога, после чего заимствованные средства снова вносятся на следующий раунд двухстороннего депозита USDe и sUSDe. С помощью 5-кратного кредитного плеча увеличивается залоговая позиция, общие инвестиции достигают 50,000 долларов США, что позволяет увеличить вознаграждение и базовую доходность.
!
Четыре, раскрывает ли план стимулирования структурные проблемы, с которыми сталкивается USDe?
Несмотря на то, что USDe механически отличается от других стейблкоинов, его историческая цена в основном колебалась вокруг $1, не проявляя серьезных отклонений. Однако это не означает, что USDe полностью защищен от рисков; сама модель хеджирования имеет потенциальные уязвимости, особенно в условиях резких колебаний на рынке или при выводе внешних стимулов, что может привести к ударам по стабильности.
Конкретные риски проявляются в следующих двух аспектах:
Плата за капитал отрицательна, доходность по соглашению снижается или даже становится отрицательной:
Основной доход sUSDe поступает от доходов LST, получаемых от таких залоговых активов, как ETH, и положительных затрат на финансирование (funding rate) по коротким бессрочным контрактам на ETH, установленным на централизованных деривативных платформах. В настоящее время рыночные настроения позитивные, быки платят медведям проценты, поддерживая положительный доход. Однако, как только рынок ослабевает, количество коротких позиций увеличивается, и ставка финансирования становится отрицательной, протоколу придется платить дополнительные сборы для поддержания хеджированной позиции, и доходность будет снижена, даже может стать отрицательной. Несмотря на наличие страхового фонда Ethena для смягчения, остается неопределенность в том, сможет ли он долгосрочно покрывать отрицательные доходы.
Текущие мероприятия Liquid Leverage, проводимые на платформе кредитования, предлагают дополнительные награды в USDe только на ограниченный срок (примерно 12% годовых). После окончания стимула фактическая прибыль пользователей вернется к исходной прибыли sUSDe (комиссия за средства + доход от LST) и ставке по депозитам на платформе кредитования, что может привести к снижению общего дохода до диапазона 15-20%. А если использовать высокий кредитный рычаг (например, 5x), то ставка по займам USDT (в данный момент 4,69%) дополнительно сжимает пространство для дохода. В более серьезных случаях, при отрицательном финансировании и повышении ставок в экстремальных условиях, чистая прибыль пользователей может быть полностью уничтожена или даже стать отрицательной.
Если стимул прекратится, ETH упадет, а ставка финансирования станет отрицательной, то три этих фактора в совокупности существенно ударят по механизму получения дохода, основанному на дельта-нейтральной модели USDe. Доходность sUSDe может стать нулевой или даже отрицательной, а в случае массовых выкупов и давления на продажу механизм ценообразования USDe также столкнется с вызовами. Это "многократное негативное наложение" представляет собой наиболее важный системный риск в текущей архитектуре Ethena и может быть глубинной причиной недавних интенсивных стимуляционных мероприятий.
!
Пять, цена Ethereum растет, структура будет стабильной?
Поскольку механизм стабильности USDe зависит от спотового залога активов Ethereum и хеджирования производных, структура его пулов капитала сталкивается с системным давлением изъятия во время быстрого роста цен на ETH. Конкретно, когда цена ETH приближается к рыночным ожиданиям максимума, пользователи часто склонны заранее выкупать залоговые активы для получения прибыли или переходить к другим активам с более высокой доходностью. Это поведение порождает типичную цепную реакцию "бычий рынок ETH → вывод LST → сокращение USDe".
Из данных можно наблюдать, что TVL USDe и sUSDe синхронно снижается в период резкого роста цены ETH в июне 2025 года, и не наблюдается увеличения годовой доходности (APY), сопровождающего рост цены. Это явление контрастирует с предыдущим бычьим рынком (конец 2024 года): тогда после достижения пика ETH TVL постепенно снижался, но процесс был относительно медленным, и пользователи не стали массово досрочно выводить заложенные активы.
В текущем периоде TVL и APY синхронно снижаются, что отражает растущую озабоченность участников рынка по поводу устойчивости доходности sUSDe. Когда колебания цен и изменения стоимости капитала создают потенциальный риск негативной доходности для дельта-нейтральной модели, поведение пользователей демонстрирует более высокую чувствительность и скорость реакции, а досрочный выход становится основным выбором. Это явление изъятия средств не только ослабляет способности USDe к расширению, но и дополнительно усиливает его пассивные характеристики сокращения в период роста ETH.
!
Резюме
В целом, текущая годовая доходность до 50% не является нормой для протокола, а является результатом временного воздействия нескольких внешних стимулов. Как только цена ETH начнет колебаться на высоком уровне, стимулы прекратятся, а отрицательные финансовые ставки будут сосредоточены, структура доходности delta-neutral, на которую полагается модель USDe, столкнется с давлением, и доходность sUSDe может быстро сойти к 0 или стать отрицательной, что, в свою очередь, окажет давление на механизм стабильного якоря.
Согласно недавним данным, TVL USDe и sUSDe одновременно снизился в период роста ETH, и APY не увеличился синхронно, что свидетельствует о явлении "изъятия средств во время роста", показывающем, что рыночные ожидания начинают заранее учитывать риски. Подобно "кризису привязки", с которым сталкивались другие стейблкоины, текущая ликвидность USDe в значительной степени зависит от стратегии постоянного субсидирования для поддержания стабильности.
Когда закончится эта игра с вознаграждениями и удастся ли получить достаточное окно для структурной гибкости для протокола, станет ключевой проверкой того, действительно ли USDe обладает потенциалом "третьего полюса стейблкоинов".
!
Посмотреть Оригинал
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
17 Лайков
Награда
17
4
Репост
Поделиться
комментарий
0/400
ApeShotFirst
· 21ч назад
Годовая ставка пятьдесят? Давай быстрее!
Посмотреть ОригиналОтветить0
HashBard
· 21ч назад
понзи-вибрации становятся все сильнее, не буду врать... 50% APY - это пик дегеев в DeFi сезоне
Посмотреть ОригиналОтветить0
VibesOverCharts
· 21ч назад
Годовая ставка 50? Слишком агрессивно.
Посмотреть ОригиналОтветить0
BearMarketHustler
· 21ч назад
Высокая доходность неизбежно связана с высоким риском
USDe синтетический стейблкоин сталкивается со структурными испытаниями, скрытыми системными рисками за 50% годовой доходностью
USDe и sUSDe: новейшие стейблкоины на основе шифрования
С 2024 года рынок стейблкоинов переживает новую динамику, движимую структурными инновациями. После многих лет доминирования стейблкоинов, обеспеченных традиционными фиатными валютами, синтетический стейблкоин USDe от Ethena Labs быстро набирает популярность благодаря дизайну "без необходимости в фиатной поддержке", и его рыночная капитализация на время превысила 8 миллиардов долларов, что сделало его "высокодоходным долларом" в мире DeFi.
Недавно запущенная инициатива по ставке Liquid Leverage совместно с одной из платформ кредитования Ethena вызвала бурное обсуждение на рынке: годовая доходность близка к 50%, что на первый взгляд выглядит как обычная стратегия стимулирования, но, возможно, также указывает на другой важный сигнал — структурные ликвидные давления, которые модель USDe испытывает в период бычьего рынка ETH.
В данной статье будет рассмотрена данная акция поощрения, кратко объяснив USDe/sUSDe и соответствующие платформы, после чего будет проведен анализ скрытых системных вызовов с точки зрения структуры доходов, поведения пользователей и движения средств, а также будет сделано сопоставление с историческими примерами, чтобы исследовать, достаточно ли будущий механизм устойчив для реагирования на экстремальные рыночные сценарии.
Один. Введение в USDe и sUSDe: синтетический стейблкоин на основе механизма криптографической природы
USDe — это синтетический стейблкоин, выпущенный компанией Ethena Labs в 2024 году, целью которого является избегание зависимости от традиционной банковской системы и эмитентов. На сегодняшний день его объем обращения превысил 8 миллиардов долларов. В отличие от стейблкоинов, поддерживаемых резервами фиатной валюты, механизм привязки USDe основывается на шифрованных активах в блокчейне, особенно на ETH и производных от него залоговых активах (таких как stETH, WBETH и др.).
Его核心 механизм — структура "дельта-нейтральная": протокол с одной стороны удерживает активы, такие как ETH, а с другой стороны открывает эквивалентную короткую позицию по ETH на централизованной платформе производных финансовых инструментов. За счет хеджирования между спотовыми и производными инструментами, USDe достигает почти нулевой чистой экспозиции активов, что позволяет поддерживать его цену около 1 доллара.
sUSDe - это представительный токен, который пользователи получают после залога USDe в протоколе, обладающий свойством автоматического накопления дохода. Его доходы в основном来源ят из: возврата финансирования (funding rate) в бессрочном контракте ETH и производных доходов от базовых залоговых активов. Эта модель направлена на внедрение устойчивой модели дохода для стейблкоинов, одновременно поддерживая их механизм ценового якоря.
!
Два, Введение в платформу кредитования и механизм распределения стимулов
Некоторая кредитная платформа является одним из самых старых и широко используемых децентрализованных кредитных протоколов в экосистеме Ethereum, восходящим к 2017 году. Она способствовала распространению системы DeFi-кредитования на ранних этапах благодаря механизму "мгновенного займа" и гибкой модели процентных ставок. Пользователи могут вносить свои криптоактивы в протокол для получения процентов или занимать другие токены, используя свои активы в качестве залога, и весь процесс проходит без посредников. В настоящее время общая заблокированная сумма (TVL) этого протокола составляет около 34 миллиардов долларов США, из которых почти 90% развернуто в основной сети Ethereum.
Некоторые платформы распределения стимулов на блокчейне предоставляют программируемые и условные инструменты стимулов для протоколов DeFi. Устанавливая предварительно заданные параметры, такие как тип активов, длительность хранения, вклад в ликвидность и т. д., протоколы могут точно настраивать стратегии вознаграждения и эффективно завершать процесс распределения. На данный момент эта платформа обслуживает более 150 проектов и протоколов на блокчейне, общая сумма распределённых стимулов превышает 200 миллионов долларов США, поддерживая несколько публичных сетей, включая Ethereum, Arbitrum и Optimism.
В рамках инициативы по стимулированию USDe, совместно запущенной Ethena и одной из платформ кредитования, платформа кредитования отвечает за организацию кредитного рынка, настройку параметров и сопоставление залоговых активов, в то время как платформа распределения стимулов берет на себя установку логики вознаграждения и операции по выпуску на блокчейне.
Три. Анализ механизма источников 50% годовой доходности
29 июля 2025 года Ethena Labs официально объявила о запуске функционального модуля под названием "Liquid Leverage" на одной из платформ для заимствований. Этот механизм требует от пользователей внесения sUSDe и USDe в заемный контракт в соотношении 1:1, формируя сложную структуру залога и получая дополнительные вознаграждения.
Конкретно, квалифицированные пользователи могут получить три источника дохода:
Конкретный процесс участия в этом мероприятии следующий:
Официальные данные, разбор логики вычислений на нижнем уровне:
Предположим: 10 тысяч долларов США основного капитала, кредитное плечо 5 раз, всего заимствовано 40 тысяч долларов США, из которых 25 тысяч долларов США заложены под USDe и sUSDe.
| Категория доходов/расходов | Источник | Формула расчета | Годовая сумма дохода | |---------------|--------------------------|---------------------|------------| | Доход от стимулов протокола | Доход от sUSDe протокола + стимулы от USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Доход от процентов по займам | Проценты от депозита в USDe за Lend | 25,000 × 3.55% | $890 | | Стоимость процентов по займам | Годовые процентные расходы по займу USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Чистая прибыль всего | - | 5,975 + 890 - 1,876| $4,989 |
Описание структуры плеча:
Эта доходность зависит от сложной структуры, основанной на цикле "заем -- депозит -- продолжение займа", то есть первоначальный капитал используется для первой итерации залога, после чего заимствованные средства снова вносятся на следующий раунд двухстороннего депозита USDe и sUSDe. С помощью 5-кратного кредитного плеча увеличивается залоговая позиция, общие инвестиции достигают 50,000 долларов США, что позволяет увеличить вознаграждение и базовую доходность.
!
Четыре, раскрывает ли план стимулирования структурные проблемы, с которыми сталкивается USDe?
Несмотря на то, что USDe механически отличается от других стейблкоинов, его историческая цена в основном колебалась вокруг $1, не проявляя серьезных отклонений. Однако это не означает, что USDe полностью защищен от рисков; сама модель хеджирования имеет потенциальные уязвимости, особенно в условиях резких колебаний на рынке или при выводе внешних стимулов, что может привести к ударам по стабильности.
Конкретные риски проявляются в следующих двух аспектах:
Основной доход sUSDe поступает от доходов LST, получаемых от таких залоговых активов, как ETH, и положительных затрат на финансирование (funding rate) по коротким бессрочным контрактам на ETH, установленным на централизованных деривативных платформах. В настоящее время рыночные настроения позитивные, быки платят медведям проценты, поддерживая положительный доход. Однако, как только рынок ослабевает, количество коротких позиций увеличивается, и ставка финансирования становится отрицательной, протоколу придется платить дополнительные сборы для поддержания хеджированной позиции, и доходность будет снижена, даже может стать отрицательной. Несмотря на наличие страхового фонда Ethena для смягчения, остается неопределенность в том, сможет ли он долгосрочно покрывать отрицательные доходы.
Текущие мероприятия Liquid Leverage, проводимые на платформе кредитования, предлагают дополнительные награды в USDe только на ограниченный срок (примерно 12% годовых). После окончания стимула фактическая прибыль пользователей вернется к исходной прибыли sUSDe (комиссия за средства + доход от LST) и ставке по депозитам на платформе кредитования, что может привести к снижению общего дохода до диапазона 15-20%. А если использовать высокий кредитный рычаг (например, 5x), то ставка по займам USDT (в данный момент 4,69%) дополнительно сжимает пространство для дохода. В более серьезных случаях, при отрицательном финансировании и повышении ставок в экстремальных условиях, чистая прибыль пользователей может быть полностью уничтожена или даже стать отрицательной.
Если стимул прекратится, ETH упадет, а ставка финансирования станет отрицательной, то три этих фактора в совокупности существенно ударят по механизму получения дохода, основанному на дельта-нейтральной модели USDe. Доходность sUSDe может стать нулевой или даже отрицательной, а в случае массовых выкупов и давления на продажу механизм ценообразования USDe также столкнется с вызовами. Это "многократное негативное наложение" представляет собой наиболее важный системный риск в текущей архитектуре Ethena и может быть глубинной причиной недавних интенсивных стимуляционных мероприятий.
!
Пять, цена Ethereum растет, структура будет стабильной?
Поскольку механизм стабильности USDe зависит от спотового залога активов Ethereum и хеджирования производных, структура его пулов капитала сталкивается с системным давлением изъятия во время быстрого роста цен на ETH. Конкретно, когда цена ETH приближается к рыночным ожиданиям максимума, пользователи часто склонны заранее выкупать залоговые активы для получения прибыли или переходить к другим активам с более высокой доходностью. Это поведение порождает типичную цепную реакцию "бычий рынок ETH → вывод LST → сокращение USDe".
Из данных можно наблюдать, что TVL USDe и sUSDe синхронно снижается в период резкого роста цены ETH в июне 2025 года, и не наблюдается увеличения годовой доходности (APY), сопровождающего рост цены. Это явление контрастирует с предыдущим бычьим рынком (конец 2024 года): тогда после достижения пика ETH TVL постепенно снижался, но процесс был относительно медленным, и пользователи не стали массово досрочно выводить заложенные активы.
В текущем периоде TVL и APY синхронно снижаются, что отражает растущую озабоченность участников рынка по поводу устойчивости доходности sUSDe. Когда колебания цен и изменения стоимости капитала создают потенциальный риск негативной доходности для дельта-нейтральной модели, поведение пользователей демонстрирует более высокую чувствительность и скорость реакции, а досрочный выход становится основным выбором. Это явление изъятия средств не только ослабляет способности USDe к расширению, но и дополнительно усиливает его пассивные характеристики сокращения в период роста ETH.
!
Резюме
В целом, текущая годовая доходность до 50% не является нормой для протокола, а является результатом временного воздействия нескольких внешних стимулов. Как только цена ETH начнет колебаться на высоком уровне, стимулы прекратятся, а отрицательные финансовые ставки будут сосредоточены, структура доходности delta-neutral, на которую полагается модель USDe, столкнется с давлением, и доходность sUSDe может быстро сойти к 0 или стать отрицательной, что, в свою очередь, окажет давление на механизм стабильного якоря.
Согласно недавним данным, TVL USDe и sUSDe одновременно снизился в период роста ETH, и APY не увеличился синхронно, что свидетельствует о явлении "изъятия средств во время роста", показывающем, что рыночные ожидания начинают заранее учитывать риски. Подобно "кризису привязки", с которым сталкивались другие стейблкоины, текущая ликвидность USDe в значительной степени зависит от стратегии постоянного субсидирования для поддержания стабильности.
Когда закончится эта игра с вознаграждениями и удастся ли получить достаточное окно для структурной гибкости для протокола, станет ключевой проверкой того, действительно ли USDe обладает потенциалом "третьего полюса стейблкоинов".
!