Üst düzey nicel ticaret devi Jane Street, algoritma manipülasyonu nedeniyle 48.4 milyar dolar ceza aldı, bu şifreleme sektörü için ne anlama geliyor?

2025 yılının Temmuz ayında, küresel finans piyasaları sarsıldı. Üst düzey kuantum ticaret devi Jane Street, Hindistan pazarında sistematik olarak endeksi manipüle ettiği için Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu (SEBI) tarafından rekor kıran 484.3 milyar rupi (yaklaşık 5.8 milyar dolar) para cezasına çarptırıldı ve geçici olarak piyasa erişimi yasaklandı. Bu olayın merkezinde, 105 sayfalık bir SEBI geçici soruşturma raporu yer alıyor ve bu rapor, teknik açıdan en üst düzey "oyuncuların" piyasa yapı asimetrisini nasıl kullandığını ortaya koyuyor.

Bu sadece astronomik bir ceza olayı değil, aynı zamanda karmaşık algoritmalara ve teknik avantajlara bağımlı olan ticaret kuruluşlarına, özellikle de düzenleyici "gri alanlarda" bulunan sanal varlık kuruluşlarına yönelik derin bir uyarıdır. Aşırı niceliksel stratejiler ile piyasa adaleti ve düzenleyici niyetler arasında temel bir çatışma ortaya çıktığında, teknik avantaj artık bir "tılsım" olmaktan çıkmakta ve daha çok kişinin kendisine yönelik bir "delil" haline gelebilmektedir.

Araştırma ekibi, SEBI soruşturma raporunu derinlemesine analiz ederek, vaka incelemesi, düzenleyici mantık, piyasa etkisi, teknik yansımalar ve Kripto alanıyla olan ilişkilerin haritalanması ile geleceğe yönelik bakış açısı sunarak sanal varlık pazarı katılımcılarına başlarının üstünde asılı duran uyum "Damokles kılıcı"nı yorumladı ve teknik inovasyon ile piyasa adaleti arasında nasıl sağlam bir şekilde ilerlenebileceğini tartıştı.

Birinci Bölüm: "Kusursuz Fırtına" Gözden Geçirme - Jane Street Nasıl Manipülasyon Ağı Örüyor?

Bu davanın derin etkilerini anlamak için öncelikle Jane Street'in suçlandığı manipülasyon yöntemlerini yeniden oluşturmak gerekir. Bu, yalnızca izole bir teknik hata veya tesadüfi bir strateji kayması değil, titizlikle tasarlanmış, sistematik bir şekilde uygulanmış, büyük ölçekli ve son derece gizli bir "açık plan"dır. SEBI raporu, bunların iki ana stratejisini ayrıntılı olarak ortaya koymuştur.

Çekirdek strateji analizi: İki büyük "açık plan"ın işletim mekanizması

SEBI araştırmasına göre, Jane Street, birkaç BANKNIFTY ve NIFTY endeks opsiyonunun vadesinde tekrarlanan iki birbiriyle bağlantılı strateji kullanıyor; bunun temelinde farklı piyasalar arasındaki likidite farklılıkları ve fiyat iletim mekanizmalarından yararlanmak yer alıyor.

Strateji 1: "Gün İçi Endeks Manipülasyonu" (Intra-day Index Manipulation)

Bu strateji, pazar yanılsaması yaratmayı ve nihayetinde hasat etmeyi amaçlayan özenle düzenlenmiş bir tiyatro gibi net bir şekilde iki aşamaya ayrılmıştır.

Birinci aşama (sabah/Patch I): Sahte bir refah yaratmak, düşmanı derinlere çekmek.

• Davranış: Hindistan'da yerel bir varlık (JSI Investments Private Limited) kaydederek, likiditesi düşük spot ve hisse senedi endeks bileşenleri vadeli işlem piyasalarına, milyarlarca rupilik bir sermaye yatırarak, BANKNIFTY endeksi için kritik bileşenler olan HDFC Bank, ICICI Bank gibi hisseleri büyük ve agresif bir şekilde satın almak.

• Yöntem: Ticaret davranışı son derece agresif. Rapor, Jane Street'in alım emirlerinin genellikle o anki piyasanın son işlem fiyatının (LTP) üzerinde olduğunu, bileşen hisse senedi fiyatlarını aktif olarak "yükselttiğini" veya güçlü bir şekilde "desteklediğini" ve doğrudan BANKNIFTY endeksini yükselttiğini gösteriyor. Belirli dönemlerde, işlem hacmi bazı hisse senetlerinin toplam piyasa işlem hacminin %15 ila %25'ini bile oluşturabiliyor ve fiyatı yönlendirme gücüne sahip.

• Amaç: İndeksin güçlü bir şekilde toparlandığı veya istikrar kazandığı izlenimini yaratmaktır. Bu, doğrudan son derece likit olan opsiyon piyasasını etkileyerek, alım opsiyonlarının (Call Options) fiyatlarının yapay olarak yükselmesine ve satım opsiyonlarının (Put Options) fiyatlarının buna bağlı olarak düşmesine neden olmaktadır.

• Eylem Birliği: Spot piyasada "gürültü" yaratırken, Jane Street'in yurtdışı FPI varlıkları (örneğin, Jane Street Singapore Pte. Ltd.) opsiyon piyasasında sessizce harekete geçiyor. Bozulmuş opsiyon fiyatlarını kullanarak, çok düşük maliyetle büyük miktarda put opsiyonu satın alıyor ve abartılı fiyatlarla call opsiyonu satıyor, böylece devasa bir kısa pozisyon oluşturuyorlar. SEBI raporu, opsiyon pozisyonlarının nominal değerinin (nakit eşdeğer) spot/vadeli piyasada yatırdıkları paranın katları olduğunu belirtmektedir; örneğin 17 Ocak'ta bu kaldıraç oranı 7.3 katına kadar çıkmıştır.

İkinci aşama (öğleden sonra/Patch II): Ters hasat, kâr elde etme.

• Davranış: Öğleden sonra işlem saatlerinde, özellikle kapanışa yakın, Jane Street yerel varlıkları 180 derece döner, sistematik olarak ve agresif bir şekilde sabah alınan tüm pozisyonları satar, bazen hatta satış yaparak ekleme bile yapar.

• Yöntem: Sabahın tersine, satış fiyatları genellikle piyasa LTP'sinin altındadır ve aktif olarak "baskı" yaparak bileşen hisse senedi fiyatlarını düşürür, bu da BANKNIFTY endeksinin hızlı bir şekilde düşmesine neden olur.

• Karlı kapama: Endeksin aniden düşmesi, sabah saatlerinde kurulan büyük miktardaki koyu opsiyonların (Put) değerinin fırlamasına, alım opsiyonlarının (Call) değerinin ise sıfıra inmesine neden oldu. Sonunda, opsiyon piyasasında elde edilen büyük kar, spot/ vadeli işlem piyasasında "yüksek alçak sat" nedeniyle oluşan belirli kayıpları çoktan karşıladı. Bu model mükemmel bir karlı kapama oluşturdu.

Strateji İki: "Kapanış Fiyatı Manipülasyonu" (Genişletilmiş Kapatma )

Bu, özellikle opsiyon sözleşmesi likidite dönemi sırasında, işlem gününün son aşamalarında yoğunlaşan daha doğrudan bir manipülasyon yöntemidir.

"Extended marking the close" işlemi, varlıkların işlem süresinin son anlarında büyük miktarda alım veya satım emirleri ile, menkul kıymetlerin veya endekslerin kapanış fiyatını etkileme amacı güden manipülatif bir ticaret davranışını ifade eder; böylece sahip olunan türev pozisyonlarının kâr sağlaması hedeflenir.

Bazı işlem günlerinde, Jane Street gün boyunca "alım-satım" modelini benimsememiştir; bunun yerine, 14:30'dan sonra, büyük miktarda vadesi yaklaşan opsiyon pozisyonuna sahip olduğunda, spot ve vadeli işlem piyasasında büyük ölçekli tek yönlü işlemler (alım veya satım) yaparak endeksin nihai belirleme fiyatını kendisi için avantajlı bir yöne doğru itmektedir.

Ana kanıtlar ve veriler destek

SEBI'nin iddiaları asılsız değil, devasa ticaret verileri ve titiz nicel analizler üzerine inşa edilmiştir.

Ölçek ve yoğunluk

Rapor, Jane Street'in belirli bir zaman diliminde şaşırtıcı işlem hacmi oranını detaylı tablolarla (örneğin Tablo 7, 8, 16, 17) sunmaktadır. Örneğin, 17 Ocak 2024 sabahında, ICICIBANK spot pazarındaki alım işlemleri, tüm pazar alıcılarının toplam işlem hacminin %23,33'ünü oluşturmuştur. Bu piyasa hâkimiyeti, fiyatları etkileyebilmesinin ön koşuludur.

Fiyat Etkisi Analizi (LTP Etki Analizi)

Bu, SEBI raporundaki önemli noktalar. Regülatör, yalnızca işlem hacmini analiz etmekle kalmadı, aynı zamanda LTP etki analizi ile işlemin "niyetini" belirlemeye çalıştı. Analiz, Jane Street'in işlemlerinin yükseliş aşamasında endekse büyük bir pozitif fiyat etkisi yarattığını; baskı aşamasında ise büyük bir negatif etki yarattığını gösterdi. Bu, olası "normal işlem" veya "likidite sağlama" savunmalarını güçlü bir şekilde çürütmekte ve davranışlarının belirgin bir "yükseltme" veya "baskı" piyasa amacı taşıdığını kanıtlamaktadır.

Kurumlar arası iş birliği ve düzenlemelerden kaçınma

SEBI açıkça belirtti ki, Jane Street, Hindistan'daki yerel varlığı (JSI Investments) ve yurtdışı FPI varlıklarının bir kombinasyonunu kullanarak, tek bir FPI'nin gün içi işlem yapma kısıtlamasını ustaca aştı. Yerel varlık, nakit piyasasında yüksek frekanslı gün içi ters ticaret (alım satım) yapmaktan sorumluyken, FPI varlıkları ise büyük opsiyon pozisyonlarını tutmakta ve bunlardan faydalanmaktadır. Bu "sol elin sağ ele vurması" işbirlikçi manipülasyon modeli, davranışlarının önceden planlanmış ve sistematik olduğunu göstermektedir.

İkinci Bölüm: Düzenleyici "Gök Ağı" - SEBI'nin Ceza Mantığı ve Temel Uyarıları

Jane Street'in bu kadar karmaşık ve yüksek teknoloji içeren ticaret stratejileri karşısında, SEBI'nin ceza kararı, algoritmalarının "kara kutusu" üzerine sonsuz bir araştırmaya girmedi, aksine özüne inerek, davranışlarının doğası ve piyasa adaletine olan zararıyla ilgili noktaya odaklandı. Bunun arkasındaki düzenleyici mantık, tüm teknoloji odaklı ticaret kuruluşları için, özellikle sanal varlık alanındaki katılımcılar için güçlü bir uyarı oluşturuyor.

SEBI'nin ceza mantığı: "davranış"a göre, "sonuç"a değil olarak nitelendirilir

SEBI'nin yasal silahının merkezi, "Sahtekarlığı ve Haksız İşlem Davranışlarını Yasaklama Yönetmeliği" (PFUTP Yönetmelikleri) dir. Ceza mantığı, "Jane Street para kazandı" değil, "Jane Street'in para kazanma şekli yanlıştır" üzerine kuruludur.

Anahtar nitelik temelleri aşağıdaki gibidir:

1. Sahte veya yanıltıcı piyasa görünümü oluşturma (Regülasyon 4(2)(a)): SEBI, Jane Street'in büyük ölçekli, yüksek yoğunluklu alım satım işlemleriyle endeksin yükseliş ve düşüşlerini yapay olarak oluşturduğunu, piyasalara sahte fiyat sinyalleri verdiğini ve diğer katılımcıları (özellikle fiyat sinyallerine dayalı karar veren küçük yatırımcıları) yanıltarak kararlarını etkilediğini düşünüyor. Bu tür bir davranış, piyasanın gerçek arz ve talep ilişkisini çarpıtmaktadır.

2. Menkul Kıymet Fiyatlarını ve Temel Fiyatı Manipüle Etme (Regülasyon 4(2)(e)): Rapor açıkça belirtmektedir ki, Jane Street'in davranışlarının doğrudan amacı BANKNIFTY endeksini etkilemektir - bu önemli bir piyasa temel fiyatıdır. Spot ve vadeli işlemler piyasasındaki tüm işlemleri, bu temel fiyatın, türev pozisyonlarına faydalı olacak yönde hareket etmesini sağlamak içindir. Bu, tipik bir fiyat manipülasyonu olarak görülmektedir.

3. Bağımsız ekonomik mantık eksikliği: Bu, SEBI'nin argümanlarındaki "kurtarıcı"dır. Düzenleyici otorite, Jane Street'in spot/ vadeli işlemler piyasasında gün içindeki yüksek alım düşük satım ters işlemelerinin, tek bir iş perspektifinden bakıldığında kaçınılmaz olarak zarara yol açacağını belirtti. Rapor verileri, 15 "gün içi endeks manipülasyonu" işlem gününde, spot/ vadeli işlemler piyasasında toplam 19.97 milyar rupi kaybettiklerini gösteriyor. Bu tür "kasten zarar verme" davranışı, bu işlemlerin yatırım veya normal arbitraj amacıyla yapılmadığını, aksine bir "maliyet" veya "araç" olarak, opsiyon piyasasında daha büyük kar elde etme manipülasyon amacına hizmet ettiğini kanıtlıyor.

Temel Uyarı: Teknoloji tarafsızdır, ancak teknolojiyi kullananların bir duruşu vardır.

Bu davanın en derin uyarısı, net bir kırmızı çizgi çizmesidir:

Giderek daha titiz ve ilkeli hale gelen düzenlemelerde, saf teknik ve matematiksel avantajlar, piyasa adaletine ve düzenleyici niyetlere olan saygıdan yoksun olduğunda, yasal sınırları her an ihlal edebilir.

• Teknik avantajların sınırı: Jane Street, kesinlikle dünya çapında en iyi algoritmalara, düşük gecikmeli yürütme sistemlerine ve mükemmel risk yönetimi yeteneklerine sahiptir. Ancak, bu yetenek sistematik bir şekilde bilgi asimetrisi yaratmak ve piyasa fiyat keşif işlevini bozmak için kullanıldığında, "verimliliği artıran bir araç" olmaktan çıkıp "manipülasyon uygulamak için bir silah" haline gelir. Teknoloji kendisi tarafsızdır, ancak uygulama şekli ve niyeti, davranışının yasallığını belirler.

• "Prensipler temellidir" yeni düzenleme paradigması: SEBI, SEC gibi küresel düzenleyici kurumlar, giderek daha fazla "kurallar temellidir" (rule-based) anlayışından "prensipler temellidir" (principle-based) anlayışına geçiş yapmaktadır. Bu, karmaşık bir ticaret stratejisinin belirli bir kuralı açıkça ihlal etmemesi durumunda bile, eğer genel tasarımı ve nihai etkisi "adalet, eşitlik, şeffaflık" gibi piyasa temel ilkelerine aykırıysa, manipülasyon olarak değerlendirilebileceği anlamına gelir. Düzenleyiciler temel bir soru soracaklar: "Davranışınız, başkalarının çıkarlarını zarar vermekten başka, piyasa için ne fayda sağlıyor?" Eğer cevap olumsuzsa, o zaman risk son derece yüksektir.

Uyarıları görmezden gelen "kibir": Ağır cezalara sebep olan katalizör

SEBI, raporda özellikle bir ağırlaştırıcı unsuru vurgulamıştır: 2025 Şubatında, Hindistan Ulusal Menkul Kıymetler Borsası (NSE), SEBI'nin talimatları doğrultusunda Jane Street'e, şüpheli ticaret modelini durdurması için açık bir uyarı mektubu göndermiştir. Ancak, yapılan araştırmalar, Jane Street'in ardından gelen Mayıs ayında, benzer "kapanış fiyatı manipülasyonu" yöntemleriyle NIFTY endeksini manipüle etmeye devam ettiğini ortaya çıkarmıştır.

Bu davranış SEBI tarafından düzenleyici otoriteye açık bir saygısızlık ve "dürüst olmayan" (not a good faith actor) olarak görülmektedir. Bu, sadece kendisine astronomik bir ceza verilmesinin nedenlerinden biri değil, aynı zamanda SEBI'nin "pazar girişinin yasaklanması" gibi sert geçici önlemler almasının önemli bir katalizörü olmuştur. Bu, tüm piyasa katılımcılarına bir ders vermiştir: Düzenleyici kurumlarla iletişim ve taahhüt ciddiye alınmalıdır; her türlü şans verme psikolojisi ve kibirli tutum, daha ağır sonuçlara yol açabilir.

Üçüncü Bölüm: Çığ altında, hiçbir kar tanesi masum değildir - Pazar etkisi ve kurbanların kapsam analizi

Jane Street davasının etkisi yalnızca bir şirketin para cezası ve itibar kaybıyla sınırlı değil. Bu, gibi