USDe ve sUSDe: Şifreleme yerel mekanizması altında yeni nesil sentetik stablecoin

2024 yılından bu yana, stablecoin piyasası yapısal yeniliklerle yönlendirilen yeni bir değişim sürecinden geçiyor. Geleneksel fiat destekli stablecoin'lerin yıllarca baskın olduğu bir dönemin ardından, Ethena Labs tarafından piyasaya sürülen USDe, "fiat para desteğine gerek kalmadan" tasarlanan sentetik stablecoin yapısıyla hızla yükseldi ve piyasa değeri bir ara 8 milyar doları aştı, DeFi dünyasında "yüksek getirili dolar" haline geldi.

Son zamanlarda, Ethena'nın bir kredi platformu ile birlikte başlattığı Liquid Leverage staking etkinliği piyasalarda büyük bir tartışma yarattı: yıllık getiri %50'ye yakın, görünüşte sıradan bir teşvik stratejisi gibi duruyor, belki de başka dikkat edilmesi gereken bir sinyali de ortaya koyuyor - USDe modelinin ETH boğa piyasası sırasında maruz kaldığı yapısal likidite baskısı.

Bu makale, bu teşvik etkinliği etrafında şekillenecek, USDe/sUSDe ve ilgili platformları kısaca açıklayacak, ardından kazanç yapısı, kullanıcı davranışı, fon akışı gibi açılardan arkasında yatan sistematik zorlukları analiz edecek ve tarihi örneklerle karşılaştırarak gelecekteki mekanizmanın aşırı piyasa durumlarına karşı yeterli esnekliğe sahip olup olmadığını tartışacaktır.

Bir, USDe ve sUSDe Tanıtımı: Şifreleme Yerel Mekanizmasına Dayanan Sentetik Stabilcoin

USDe, Ethena Labs tarafından 2024 yılında piyasaya sürülen sentetik bir stablecoin'dir. Tasarım hedefi, geleneksel bankacılık sistemine ve para basımına olan bağımlılığı ortadan kaldırmaktır. Şu anda, dolaşım hacmi 80 milyar USD'yi aşmıştır. Fiat para rezervleriyle desteklenen stablecoin'lerden farklı olarak, USDe'nin sabitleme mekanizması zincir üzerindeki şifreleme varlıklarına, özellikle ETH ve onun türetilmiş stake varlıklarına (stETH, WBETH vb.) dayanmaktadır.

Temel mekanizması "delta nötr" yapısıdır: protokol bir yandan ETH gibi varlık pozisyonlarını tutarken, diğer yandan merkezi türev ticaret platformunda eşdeğer ETH sürekli kısa pozisyonu açar. Spot ve türev ürünlerin hedge kombinasyonu sayesinde, USDe varlık net açığı sıfıra yakın bir seviyeye ulaşarak fiyatının 1 dolar civarında istikrarlı kalmasını sağlar.

sUSDe, kullanıcıların USDe'yi protokole teminat olarak yatırdıktan sonra elde ettikleri temsilci token'dır ve otomatik birikim getirisi özelliğine sahiptir. Getirileri, esas olarak ETH sürekli sözleşmelerindeki finansman oranı (funding rate) getirisi ve temel teminat varlıklarından elde edilen türev getirilerinden gelir. Bu model, stablecoin'lere sürdürülebilir bir getirisi modeli getirmeyi ve aynı zamanda fiyat sabitleme mekanizmasını sürdürmeyi amaçlamaktadır.

İki, Bir Borç Verme Platformu ve Teşvik Dağıtım Mekanizması Tanıtımı

Bir borç verme platformu, Ethereum ekosisteminde tarihsel olarak köklü ve yaygın olarak kullanılan merkeziyetsiz borç verme protokollerinden biridir; kökeni 2017 yılına kadar uzanmaktadır. "Anlık kredi" mekanizması ve esnek faiz oranı modeli sayesinde, erken dönemde DeFi borç verme sisteminin yaygınlaşmasına katkıda bulunmuştur. Kullanıcılar, şifreleme varlıklarını protokole yatırarak faiz kazanabilir veya teminat varlıklarıyla diğer tokenleri borç alabilir; tüm süreç aracısızdır. Şu anda bu protokolün toplam kilitli değeri (TVL) yaklaşık 34 milyar USD olup, bunun %90'ından fazlası Ethereum ana ağında yer almaktadır.

Bir blok zinciri üzerindeki teşvik dağıtım platformu, DeFi protokollerine programlanabilir, koşullu teşvik araçları sunmaktadır. Varlık türü, pozisyon süresi, likidite katkısı gibi önceden tanımlanmış parametreler aracılığıyla, protokol tarafı ödül stratejilerini hassas bir şekilde belirleyebilir ve dağıtım sürecini etkin bir şekilde tamamlayabilir. Şu ana kadar, bu platform 150'den fazla projeye ve blok zinciri protokolüne hizmet vermiştir, toplam teşvik dağıtımı 200 milyon USD'yi aşmıştır ve Ethereum, Arbitrum, Optimism dahil birçok kamu zinciri ağını desteklemektedir.

Bu Ethena'nın bir kredi platformu ile birlikte başlattığı USDe teşvik etkinliğinde, kredi platformu kredi pazarını organize etmek, parametreleri ayarlamak ve teminat varlıklarını eşleştirmekle sorumludur, teşvik dağıtım platformu ise ödül mantığı ayarlama ve zincir üzerindeki dağıtım işlemlerini üstlenmektedir.

Üç, %50 Yıllık Getiri Kaynağı Mekanizması Analizi

29 Temmuz 2025'te, Ethena Labs resmi olarak bir borç verme platformunda "Liquid Leverage" adlı bir fonksiyon modülünün devreye alındığını duyurdu. Bu mekanizma, kullanıcıların 1:1 oranında sUSDe ve USDe'yi aynı anda borç verme protokolüne yatırmalarını ve böylece karmaşık bir teminat yapısı oluşturarak ek teşvik getirileri elde etmelerini gerektirir.

Özellikle, nitelikli kullanıcılar üçlü kazanç kaynağı elde edebilir:

1. Teşvik dağıtım platformunun otomatik olarak dağıttığı teşvik USDe ödülleri (şu anda yıllık yaklaşık %12);
2. sUSDe'yi temsil eden protokol geliri, USDe'nin arkasındaki delta-nötr stratejisinin fon maliyetleri ve staking gelirleridir;
3. Kredi platformunun temel mevduat faizi, mevcut piyasa fon kullanım oranına ve havuz talebine bağlıdır.

Bu etkinliğe katılma süreci aşağıdaki gibidir:

1. Kullanıcılar Ethena resmi web sitesinden veya merkeziyetsiz borsa üzerinden USDe alabilirler;
2. Sahip olduğunuz USDe'yi Ethena platformunda stake ederek sUSDe'ye dönüştürün;
3. Eşit miktarda USDe ile sUSDe'yi 1:1 oranında borç verme platformuna aktarın;
4. Kredi platformu sayfasında "Use as Collateral" (Teminat Olarak Kullan) seçeneğini etkinleştirin;
5. Sistem, uyumlu işlemler tespit ettikten sonra, teşvik dağıtım platformu adresleri otomatik olarak tanır ve düzenli olarak ödüller dağıtır.

Resmi veriler, temel hesaplama mantığı ayrıştırması:

Varsayalım: 10.000 USD ana para, 5 kat kaldıraç, toplam 40.000 USD borç, sırasıyla 25.000 USD'yi USDe ve sUSDe için teminat olarak kullanmak.

| Gelir/Maliyet Kategorisi | Kaynak | Hesaplama Formülü | Yıllık Gelir Tutarı | |---------------|--------------------------|---------------------|------------| | Protokol Teşvik Geliri | sUSDe protokol geliri + USDe teşvik | 25.000 × %12 × 2 | $5,975 | | Borç verme faizi geliri | USDe yatırılan Lend faizi | 25,000 × 3.55% | $890 | | Kredi Faiz Maliyeti | Borç Verilen USDT Yıllık Faiz Gideri | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Net Gelir Toplamı | - | 5,975 + 890 - 1,876| $4,989 |

Kaldıraç yapısı açıklaması:

Bu getirinin ön koşulu, "borç verme -- yatırma -- devam eden borç verme" döngüsü ile oluşturulan karmaşık yapıya bağlıdır; yani, başlangıç sermayesi ilk tur teminat olarak kullanıldıktan sonra, borç verilen fonlar ile bir sonraki turda USDe ve sUSDe'nin çift yönlü yatırımı yapılır. 5 kat kaldıraç kullanarak teminat pozisyonunu büyüterek, toplam yatırım 50.000 USD'ye ulaşır ve böylece ödüller ve temel getiriler artırılır.

Dört, teşvik planının arkasında USDe'nin yapısal bir sıkıntıyla karşı karşıya olduğu mı ortaya çıkıyor?

USDe'nin mekanizma olarak diğer stablecoin'lerden farklılıklar göstermesine rağmen, tarihsel fiyatları temelde $1 etrafında stabil dalgalanmalar göstermiştir ve ciddi bir kopma durumu yaşanmamıştır. Ancak bu, USDe'nin tamamen risklerden korunmuş olduğu anlamına gelmez; hedging modeli kendisi potansiyel zayıflıklara sahiptir, özellikle piyasa sert dalgalanma yaşadığında veya dış teşvikler geri çekildiğinde, stabilite şoku ile karşılaşabilir.

Belirli riskler aşağıdaki iki alanda kendini göstermektedir:

1. Fonlama oranı negatif, sözleşme getirisi düşüyor hatta tersine dönüyor:

sUSDe'nin ana getirisi, ETH gibi stake edilmiş varlıklardan elde edilen LST getirisi ile merkezi türev platformlarında oluşturulan ETH kısa pozisyonu sürekli sözleşme finansman ücretinin (funding rate) pozitif olmasından gelmektedir. Mevcut piyasa duyarlılığı olumlu, boğalar ayılara faiz ödemekte, pozitif getiriyi sürdürmektedir. Ancak piyasa zayıflamaya dönerse, kısa pozisyonlar artar, finansman oranı negatif hale gelir, protokol hedging pozisyonunu sürdürmek için ek ücretler ödemek zorunda kalır, getiri azalır, hatta negatif değere dönüşebilir. Ethena'nın negatif getiriyi uzun vadede karşılayıp karşılayamayacağı belirsizliğini korumakla birlikte, bir sigorta fonu tamponu bulunmaktadır.

2. Teşvik sona erdi → Promosyon Oranı %12 kazanç doğrudan kaybolur:

Şu anda borç verme platformlarında yürütülen Liquid Leverage etkinliği, yalnızca sınırlı bir süre için ek USDe ödülleri (yıllık yaklaşık %12) sunmaktadır. Teşvik sona erdiğinde, kullanıcıların gerçek sahip olduğu kazanç, sUSDe'nin yerel kazancı (fon ücreti + LST kazancı) ve borç verme platformu mevduat faiz oranı ile birlikte, toplamda %15-20 aralığına düşebilir. Ayrıca, yüksek kaldıraç (örneğin 5 kat) yapısı altında, USDT borçlanma faizi (şu anda %4.69) eklendiğinde, kazanç alanı belirgin şekilde daralmaktadır. Daha ciddi durumlarda, funding negatif olduğunda ve faiz oranları yükseldiğinde, kullanıcıların net kazançları tamamen yok edilebilir veya hatta negatif hale gelebilir.

Eğer teşvikler sona ererse, ETH düşerse ve fonlama oranı negatif olursa, USDe modelinin dayandığı delta-nötr kazanç mekanizması ciddi bir darbe alacaktır; sUSDe getirisi sıfıra düşebilir veya hatta tersine dönebilir. Büyük geri çekilmeler ve satış baskısıyla birlikte, USDe'nin fiyat sabitleme mekanizması da zorluklarla karşılaşacaktır. Bu "çoklu negatif birikim", Ethena'nın mevcut yapısındaki en temel sistematik riski oluşturmakta ve son dönemdeki yüksek yoğunluklu teşvik faaliyetlerinin arkasındaki derin neden olabilir.

Beş, Ethereum fiyatı yükselirse yapı stabil mi olacak?

USDe'nin stabilite mekanizması, Ethereum varlıklarının spot teminatı ve türev ürünlerle hedge edilmesine dayandığı için, fon havuzu yapısı ETH fiyatlarının hızlı bir şekilde yükseldiği dönemlerde sistematik bir çekim baskısıyla karşı karşıya kalmaktadır. Özellikle, ETH fiyatı piyasa beklentilerinin yüksek seviyelerine yaklaştığında, kullanıcılar genellikle teminat varlıklarını erken geri çekme eğilimindedirler ve daha yüksek getiri sağlayan diğer varlıklara yönelirler. Bu tür bir davranış, tipik bir "ETH boğa piyasası → LST çıkışı → USDe daralması" zincirleme reaksiyonunu tetikler.

Verilerden gözlemlenebilir: USDe ve sUSDe'nin TVL'si, 2025 Haziran'ında ETH fiyatının yükseldiği dönemde eşzamanlı olarak düştü ve fiyat artışı ile birlikte artan yıllık getiri (APY) görülmedi. Bu durum, önceki boğa piyasası (2024 sonunda) ile karşılaştırıldığında farklılık gösteriyor: O dönemde ETH zirveye ulaştıktan sonra, TVL yavaş yavaş düşmesine rağmen bu süreç görece yavaştı, kullanıcılar topluca teminat varlıklarını erken geri çekmedi.

Mevcut dönemde, TVL ve APY senkronize bir şekilde azalıyor ve bu durum, piyasa katılımcılarının sUSDe gelirinin sürdürülebilirliği konusundaki endişelerinin arttığını yansıtıyor. Fiyat dalgalanmaları ve fon maliyetlerindeki değişikliklerin delta-nötr model için potansiyel negatif getiri riskleri yarattığı zaman, kullanıcı davranışları daha yüksek bir hassasiyet ve tepki hızı gösteriyor; erken çıkış, ana akım bir seçim haline geliyor. Bu fon çekme olayı, sadece USDe'nin genişleme yeteneğini zayıflatmakla kalmıyor, aynı zamanda ETH'nin yükseliş döngüsündeki pasif daralma özelliklerini daha da büyütüyor.

Kısa Bir Özet

Özetle, mevcut %50'ye kadar olan yıllık getiri, protokolün normal durumu değil, birden fazla dış teşvikin aşamalı bir sonucu olarak ortaya çıkmaktadır. ETH fiyatı yüksek seviyelerde dalgalandığında, teşvikler sona erdiğinde ve finansman oranı negatif hale geldiğinde, USDe modelinin dayandığı delta-neutral getiri yapısı baskı altında kalacaktır; sUSDe getirisi hızla 0'a veya negatife yakınsayıp, böylece stabil ankra mekanizmasına darbe vuracaktır.

Son verilerden, USDe ve sUSDe'nin TVL'sinin ETH'nin yükseliş aşamasında senkronize bir şekilde düştüğü ve APY'nin de senkronize bir şekilde artmadığı görülmektedir. Bu tür bir "yükseliş sırasında su çekme" olayı, piyasa güveninin riski önceden fiyatlamaya başladığını göstermektedir. Diğer stablecoin'lerin karşılaştığı "ankraj krizi" ile benzerlik gösteren USDe'nin mevcut likiditesi, büyük ölçüde sürekli sübvansiyon ve istikrar stratejilerine bağımlıdır.

Bu teşvik oyununa ne zaman son verileceği ve protokole yeterli yapısal dayanıklılık ayarlama penceresi kazandırılıp kazandırılamayacağı, USDe'nin gerçekten "stablecoin üçüncü kutbu" potansiyeline sahip olup olmadığının ana testlerinden biri olabilir.