Dört Güzelliğin Hırsı: Merkezi Olmayan Finans, Stabilcoin Pazarını Nasıl Dikeyleştirerek Altüst Ediyor

Yazar: Prathik Desai

Derleme: Block unicorn

Milyarlarca dolar fon için yarışılıyor, ancak nihai getiri yaklaşık dört sent. İşte her bir ABD tahvilinin her yıl ürettiği getiri.

Son on yılda, merkeziyetsiz finans (DeFi) protokolleri, ürünlerinin temeli olarak USDT ve USDC'ye bağımlı kaldı ve bu da Tether ve Circle'ın rezervlerinden kazanç elde etmesine izin verdi. Bu şirketler, dünyanın en basit kazanç yöntemleriyle milyarlarca dolar kar elde etti. Ancak artık, DeFi protokolleri bu kısımdan kazanç elde etmek istiyor.

Stabilcoin lideri Tether şu anda 100 milyar dolardan fazla rezerv bulunduruyor ve 4 milyar dolardan fazla faiz geliri elde ediyor. Bu, Starbucks'ın geçen mali yılda dünya genelinde kahve satışından elde ettiği toplam kâr olan 3.761 milyar dolardan daha fazla. USDT ihraççısı bunu sadece rezervlerini ABD Hazine tahvillerine yatırarak başardı. Circle geçen yıl halka açıldığında da benzer bir yöntem izledi ve döner sermayesinin ana gelir kaynağı olduğunu vurguladı.

Şu anda piyasada dolaşan stabil kripto paraların toplam değeri 290 milyar doları aşıyor ve yılda yaklaşık 12 milyar dolar gelir elde ediliyor. Bu göz ardı edilemeyecek kadar büyük bir meblağ. Bu, DeFi'de yeni bir savaş başlattı; protokoller artık ihraççının bu gelirleri elde etmesiyle yetinmiyor. Artık ürünler ve altyapıları elde etmek istiyorlar.

Bu ayın başında, Hyperliquid kendi yerel stablecoin'i USDH için bir ihale başlattı; ihaleyi kazananların gelirleri geri vermesi gerekiyordu. Native Markets, Paxos, Frax, Agora ve Ethena ihaleye katıldı. Nihayetinde kazanan olan Native Markets, USDH'nin mülk gelirinin %100'ünün blockchain'e geri döneceğini taahhüt etti: yarısı HYPE token geri alımına, diğer yarısı ise ekosistem fonlamasına kullanılacak.

Şu anda, Hyperliquid'in Layer-1'inde 6 milyar dolar USDC tutuluyor ve bu, 240 milyon dolar gelir üretebilir. Bu gelir daha önce Circle tarafından tutuluyordu ve şimdi token'ları yakmak ve geliştiricileri teşvik etmek için yeniden kullanılabilir. Karşılaştırma için, Hyperliquid, Haziran, Temmuz ve Ağustos'ta işlem ücretleri aracılığıyla 260 milyon dolar net gelir elde etti.

Ethena'nın gelişim hızı daha hızlı ve ölçeği daha büyük.

Kısa sürede, iki ay içinde, USDe adlı sentetik stabilcoin'in dolaşım miktarı 5 milyar dolardan neredeyse 14 milyar dolara yükseldi ve Maker'ın DAI'sını geçerek USDT ve USDC'den sonra üçüncü en büyük dolar destekli stabilcoin oldu.

Ağustos ayında, Ethena'nın geliri 54 milyon dolara ulaştı ve 2025 yılından bu yana en yüksek seviyesini kaydetti. Artık beklenen ücret dönüşüm mekanizması resmen başlatıldığında, her yıl en fazla 500 milyon doların ENA geri alımına aktarılması mümkün olacak ve bu da ENA token'ının kaderini sistemin ürettiği nakit akışıyla sıkı bir şekilde ilişkilendirecek.

Ethena'nın modeli, spot kripto para birimlerinde uzun pozisyon almak, sürekli sözleşmelerde kısa pozisyon almak ve devlet tahvilleri ile staking gelirlerini dağıtmayı içerir. Bu nedenle, sUSDe stake edenler çoğu ay %5'ten fazla yıllık getiri oranı (APY) elde etti.

Deneyimli Maker, ABD tahvillerini stablecoin rezervi olarak kullanan ilk şirketlerden biridir.

Bir dönem 1 milyar dolardan fazla kısa vadeli hazine bonosu tutarak, %8'lik DAI tasarruf oranı sunmasını sağladı; bu oran, bir dönem ABD'nin yüksek riskli tahvillerinin ortalama getirisinin üzerindeydi. Fazla fonlar, fazlalık tamponuna aktarıldı ve ardından geri alım için kullanılarak on milyonlarca MKR tokenı yok edildi. Token sahipleri için bu durum, MKR'ı sadece bir yönetişim rozeti olmaktan çıkararak gerçek gelir talep etme hakkına dönüştürdü.

Ancak Frax'ın ölçeği daha küçük, ancak yaklaşımı daha odaklı.

Tedarik miktarı 500 milyon doların altında seyrediyor ve bu, Tether'in 110 milyar dolarının sadece küçük bir kısmı ama yine de bir para kazanma makinesi. Kurucu Sam Kazemian, her bir doların rezerv gelirini sisteme yeniden yatırmayı hedefleyen FRAX'ı tasarladı. Bu gelirlerin bir kısmı yok edilir, bir kısmı stake edenlerle paylaşılır, geri kalan kısmı ise Fed faiz oranlarını takip eden bir cüzdan olan sFRAX'a yatırılır. Mevcut ölçeğiyle bile, bu sistem yılda on milyonlarca dolar gelir üretebilir.

Aave'nin GHO stablecoin'u inşa edilirken dikeyleşmeyi göz önünde bulundurdu.

Bu stablecoin 2023'te piyasaya sürüldü ve şu anda 350 milyon dolar arzı var. Prensibi oldukça basit: Her borçlu, dış kredi kuruluşlarına değil, doğrudan DAO'ya faiz öder. Borç verme oranı %6-7 olup, bu yaklaşık 20 milyon dolar gelir sağlayacak, bunun yarısı AAVE staker'ları ile paylaşılacak, geri kalanı ise hazineye girecek. Yeni sGHO modülü, tasarruf sahiplerine %10'a kadar yıllık getiri sunacak (rezervler tarafından sübvanse edilen) ve böylece işlemlerin cazibesini daha da artıracak. Aslında, DAO, kendi fonlarını kullanmaya istekli, böylece stablecoin'i bir tasarruf hesabı gibi görünmesini sağlıyor.

Ayrıca bazı ağlar, stabilcoin gelirlerini temel altyapı olarak kullanır.

MegaETH'nin USDm'si tokenleştirilmiş devlet tahvilleri ile desteklenmektedir, ancak gelirleri sahiplerine ödenmez, bunun yerine rollup sıralayıcı ücretlerini ödemek için kullanılır. Ölçeklendikten sonra, bu her yıl milyonlarca doları gaz ücretlerini ödemek için anlamına gelebilir, böylece devlet tahvili faizleri kamu ürünlerine dönüştürülür.

Tüm bu önlemlerin ortak noktası dikeyleştirmedir.

Her protokol artık başkalarının dolar rayına güvenmekle yetinmiyor. Kendi paralarını basıyor, ihraççıya ait olan faizleri elde ediyor ve bunları geri alım, tahvil, kullanıcı teşvikleri ve hatta blok zinciri inşasını sübvanse etmek için yeniden kullanıyor.

Devlet tahvillerinin getirisi sıradan görünse de, DeFi'de kendi kendine yeterli bir ekosistem oluşturmanın kıvılcımı haline geldi.

Bu modelleri karşılaştırdığınızda, her protokolün %4'lük gelir akışına erişim sağlamak için farklı kapılar kurduğunu göreceksiniz. Geri alım, DAO, sıralayıcı ve kullanıcı.

Kazanç, pasif gelir. Bu, herkesin dikkatsizleşmesine neden oluyor. Her modelin kendi sınırlamaları var.

Ethena'nın bağlantı mekanizması, sürekli finansmanın pozitif kalmasına bağlıdır. Maker, gerçek dünya kredi temerrütleri yaşamış ve kayıpları telafi etmek zorunda kalmıştır. Terra'nın çöküşünün ardından, Frax yatırımını geri çekmiş ve kendisinin bir sonraki olmayacağını kanıtlamak için arzını azaltmıştır. Tüm bu kuruluşlar, BlackRock gibi saklama kuruluşlarının elinde tutulan ABD Hazine tahvillerine dayanıyor. Bunlar, yüksek derecede merkezi varlıkların etrafında dönen merkeziyetsiz paketlerdir. Ve merkezileşme, çöküş riski de taşımaktadır.

Aynı zamanda, yeni düzenlemeler zorluklar da getirdi.

Amerika'nın "GENIUS Yasası" faizli stabilcoinleri tamamen yasakladı. Avrupa'nın MiCA Yasası sınırlamalar ve izin gereklilikleri belirliyor. DeFi, kazançları "geri alım" veya "sıralayıcı sübvansiyonu" olarak etiketlemek için bir çözüm buldu, ancak ekonomik ilkesi aynıdır. Regülatörler harekete geçmeyi seçerse, bunu yapacak tamamen yetenekleri var.

Ancak, bu yaklaşım sürdürülebilir bir iş modeli inşa etmeye yardımcı oluyor - ki bu, kripto alanının uzun zamandır mücadele ettiği bir konudur. Bu kadar çok sayıda model çalışıyor ve DeFi protokollerinin bugün sahip olduğu büyük potansiyeli sergiliyor. Artık insanların mücadele ettiği, dünyadaki en sıkıcı getiriler. Ancak, riskler oldukça yüksek. Hyperliquid bunu token yakımı ile ilişkilendiriyor, Ethena bunu tasarruf hesapları ve geri alım ile ilişkilendiriyor, Maker bunu merkez bankası benzeri bir tampon ile ilişkilendiriyor, MegaETH ise bunu rollup'ın işletme maliyetleri ile ilişkilendiriyor.

Bu hareketin, USDC ve USDT'den likidite çekerek devlerin pazar payını aşındırıp aşındırmayacağını merak ediyorum. Eğer hayırsa, kesinlikle pazar ölçeğini genişletecek ve sıfır getiri stabilcoin ile boy ölçüşen bir getiri odaklı stabilcoin katmanı yaratacaktır.

Henüz kimse bilmiyor. Ama savaş başladı, savaş alanı geniş: ABD hükümeti borcundan çıkan bir faiz akışı, anlaşmalar aracılığıyla token'lara, DAO'lara ve blok zincirine yöneliyor.

Bir zamanlar ihraççıya ait olan dört buçuk paranın getirisi, şimdi DeFi'nin en son gelişimini destekliyor.

Bugünkü derinlemesine tartışmamız burada sona eriyor, bir sonraki makalede görüşmek üzere.