Denetim kılıcı yüksekte, şifreleme hazinesi anlatısı balon temizliğiyle karşı karşıya.

Yazar: KKK

Başlık: ABD SEC, kripto hazine şirketlerine müdahale etmeye başladı, DAT anlatısı devam edecek mi?

24 Eylül'de, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) ile Finansal Endüstri Düzenleme Kurumu (Finra) ortaklaşa olarak, kripto cüzdan planlarını duyuran 200'den fazla halka açık şirketi araştıracaklarını açıkladı. Gerekçe olarak, bu şirketlerin ilgili haberleri yayınlamadan önce genel olarak "anormal hisse fiyat dalgalanmaları" yaşadığı belirtildi.

MicroStrategy'nin Bitcoin'i bilançosuna dahil etmesinden bu yana, "Kripto Hazine" (Crypto Treasury) ABD hisse senedi piyasasında dikkat çekici bir "finansal simya" haline geldi - Bitmine, SharpLink gibi yeni yükselen şirketlerin hisse fiyatları benzer işlemlerle onlarca kat artış gösterdi. Architect Partners tarafından yayınlanan verilere göre, 2025'ten bu yana 212 yeni şirket, BTC, ETH gibi ana akım kripto varlıkları satın almak için yaklaşık 102 milyar dolar toplamayı duyurdu.

Ancak, bu sermaye coşkusu fiyatları artırırken, aynı zamanda geniş çapta sorgulamalara da yol açtı. MSTR'nin mNAV'ı (piyasa değeri ile defter değeri arasındaki oran) bir ay içinde 1.6'dan 1.2'ye düştü ve ilk yirmi kripto hazine şirketinin mNAV'ının üçte ikisi 1'in altında. Varlık balonu, içerden bilgi ticareti gibi sorgulamalar hiç eksik olmuyor; şu anda bu yeni varlık tahsis trendi benzeri görülmemiş bir düzenleyici zorlukla karşı karşıya.

Kripto Hazinesi Şirketinin Flywheel'ı Nasıl Çalışıyor

Finansal havuz şirketinin finansman çarkı, mNAV mekanizması üzerine kurulmuştur ve esasen, finansal havuz şirketinin boğa piyasasında "sonsuz mermi" yeteneğine sahip olmasını sağlayan bir geri besleme çarkı mantığıdır. mNAV, piyasa net varlık değer oranını ifade eder ve hesaplama yöntemi, şirketin piyasa değeri (P) ile hisse başına net varlık değeri (NAV) arasındaki çarpandır. Finansal havuz strateji şirketi bağlamında, NAV, sahip olduğu dijital varlıkların değerini ifade eder.

Hisse fiyatı P, hisse başına net varlık değeri NAV'dan (yani mNAV > 1) yüksek olduğunda, şirket sürekli olarak fon toplayabilir ve toplanan fonları dijital varlıklara yatırabilir. Her yeni ihraç alımı, hisse başına pozisyonu ve defter değerini artırarak, şirketin anlatısına olan piyasa güvenini daha da pekiştirir ve hisse fiyatını yükseltir. Böylece, kapalı bir pozitif geri bildirim döngüsü başlamış olur: mNAV yükseliyor → yeni ihraç finansmanı → dijital varlık alımı → hisse başına pozisyon artıyor → piyasa güveni artıyor → hisse fiyatı tekrar yükseliyor. İşte bu mekanizma sayesinde, MicroStrategy son birkaç yılda hisse senetlerini ciddi şekilde seyreltilmeden Bitcoin satın alarak sürekli finansman sağlayabilmiştir.

Hisse senedi fiyatı ve likidite yeterince yüksek bir seviyeye çıkınca, şirket bir dizi kurumsal sermaye giriş mekanizmasını devreye alabilir: borç, dönüşümlü tahvil, imtiyazlı hisse senedi gibi finansman araçları ihraç edebilir, piyasadaki anlatıyı muhasebe üzerindeki varlıklara dönüştürebilir ve ardından hisse senedi fiyatını artırarak bir döngü oluşturabilir. Bu oyunun özü, hisse senedi fiyatı, hikaye ve sermaye yapısı arasındaki karmaşık etkileşimdir.

Ancak, mNAV çift taraflı bir kılıçtır. Prim, piyasanın yüksek güvenini temsil edebilir, ancak sadece spekülatif bir balon da olabilir. mNAV 1'e yakınsar veya 1'in altına düşerse, piyasa "arttırma mantığından" "seyreltilme mantığına" geçer. Bu noktada, eğer token'in kendisinin fiyatı düşerse, döner sistem pozitif dönüşten negatif geri dönüş döngüsüne geçer ve piyasa değeri ile güvenin ikisi birden zarar görür. Ayrıca, hazine strateji şirketlerinin finansmanı da mNAV'ın prim döngüsüne dayanır; eğer mNAV uzun bir süre boyunca iskontolu bir durumda kalırsa, artırma alanı kapanır ve zaten iş duraklaması yaşayan veya borsa dışına çıkma tehlikesi altındaki küçük ve orta ölçekli shell şirketlerinin işleri tamamen yok olur, oluşturulan döner etki de anında çöker. Teorik olarak, mNAV < 1 olduğunda, şirketin daha makul seçeneği, dengeleri yeniden sağlamak için pozisyonları satıp hisse geri alımı yapmaktır, ancak bu her şeyi genelleştirmek de doğru değildir; iskontolu şirketler de değerinin altında olabilir.

2022 yılındaki ayı piyasasında, MicroStrategy'nin mNAV'ı bir dönem 1'in altına düşmesine rağmen, şirket kripto paralarını satmayı tercih etmedi, bunun yerine borç yeniden yapılandırması ile tüm Bitcoin'leri korumayı sürdürdü. Bu "ölümüne savunma" mantığı, Saylor'un BTC'ye olan inanç temelli vizyonundan kaynaklanıyor, onu "asla satılmayacak" bir ana teminat varlık olarak görüyor. Ancak bu yol, tüm hazine şirketleri tarafından kopyalanamaz. Çoğu altcoin hazine sermayesinin kendisi, istikrarlı bir ana işten yoksundur; "kripto para satın alma şirketine" dönüşmek sadece bir hayatta kalma aracıdır, inanç ile desteklenmez. Piyasa koşulları kötüleştiğinde, zarar durdurmak veya kar realize etmek amacıyla satma olasılıkları daha yüksektir ve bu da panik satışlarına yol açabilir.

İlgili makale: "İlk kez coin satışı, borsa dışı işlem, coin hisse senedi artık kripto para Piyou değil"

İçeriden öğrenenlerin ticareti var mı?

SharpLink Gaming, bu "kripto varlıklar çılgınlığı" döneminde piyasada ilk sarsıntıyı yaratan örneklerden biridir. 27 Mayıs'ta şirket, rezerv varlık olarak 4,25 milyar dolara kadar Ethereum alımını artıracağını açıkladı; bu haberin duyurulmasının ardından hisse fiyatı bir ara 52 dolara fırladı. Ancak garip olan, 22 Mayıs'ta hisse senedinin işlem hacminin belirgin şekilde arttığı ve fiyatın 2,7 dolardan 7 dolara sıçradığıdır; o dönemde şirket henüz bir açıklama yapmamış ve SEC'e herhangi bir bilgi sunmamıştır.

Bu "haber çıkmadan, hisse senedi fiyatı yükseliyor" olayı bir istisna değil. MEI Pharma, 18 Temmuz'da 100 milyon dolarlık Litecoin hazine stratejisini başlattığını duyurdu, ancak haberin yayınlanmasından önce art arda dört gün boyunca yükseldi, hisse fiyatı 2,7 dolardan 4,4 dolara yükseldi, neredeyse iki katına çıktı. Şirket önemli bir güncelleme sunmadı ve basın bülteni de yayınlamadı, sözcüsü ise bu konuda yorum yapmayı reddetti.

Benzer durumlar Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global ve 180 Life Sciences Corp gibi şirketlerde de ortaya çıkmıştır. Bu şirketler, kripto varlık saklama planlarını duyurmadan önce farklı derecelerde anormal ticaret dalgalanmaları yaşamışlardır. Bilgi sızıntısı ve önceden ticaret yapma olasılığı, düzenleyici otoritelerin dikkatini çekmiştir.

DAT anlatısı burada mı çöküyor?

"Solana Mikro Strateji" Upexi'nin danışmanı Arthur Hayes, kripto cüzdanlarının geleneksel şirket finans çevrelerinde yeni bir anlatı haline geldiğini belirtti. Bu eğilimin, birden fazla ana varlık alanında sürdürülebilir bir şekilde gelişeceğini düşünüyor. Ancak, her zincirde, sonunda başarılı olabilecek kazananların en fazla bir veya iki tane olabileceğini net bir şekilde görmemiz gerekiyor.

Bu arada, önde gelen etki hızla oluşuyor. 2025 yılı itibarıyla 200'den fazla şirket kripto varlık stratejilerini duyurmuş olmasına rağmen, fonlar ve değerler hızla çok az sayıdaki şirket ve varlıkta yoğunlaşıyor - BTC varlıkları ve ETH varlıkları DAT şirketinin büyük bir kısmını elinde bulunduruyor. Her varlık sınıfında, sadece bir veya iki şirket gerçekten öne çıkabiliyor; BTC alanında MicroStrategy, ETH alanında Bitmine, SOL alanında ise muhtemelen Upexi var, diğer projelerin ölçekli rekabet oluşturması zor.

Michael Saylor'ın doğruladığı gibi, piyasada doğrudan BTC satın alamayan ya da ETF tutamayan, Bitcoin riskine maruz kalmak isteyen birçok kurumsal varlık yöneticisi var - ama MSTR hisselerini satın alabilirler. Eğer bir kripto varlık tutan şirketi onların "uyum sepetine" yerleştirebilirseniz, bu varlıklar $10 değerinde olan bir varlığı 2$, 3$ veya hatta $1 gibi fiyatlarla satın almak isteyeceklerdir. Bu irrasyonel değil, kurumsal arbitraj.

Dönemin ikinci yarısında, piyasada yeni ihraççıların ortaya çıkması ve daha yüksek hisse senedi fiyat esnekliği elde etmek için daha agresif kurumsal finansman araçlarına başvurulması bekleniyor. Fiyatlar düştüğünde, bu uygulamalar geri tepecek. Arthur Hayes, bu döngüde FTX benzeri büyük bir DAT kazası yaşanacağına inanıyor. O zaman, bu şirketler başarısız olacak ve hisse senetleri veya tahvilleri büyük bir değer kaybı yaşayarak piyasalarda büyük dalgalanmalara yol açacak.

Regülatörler bu yapısal riski fark etti. Eylül ayının başında, Nasdaq DAT şirketinin denetimini artırmayı önerdi; bugün, SEC ve FINRA birlikte içsel ticaret soruşturmasına başladı. Regülatörlerin bu uygulamaları, içsel alanı daraltmayı, ihraç eşiğini ve finansman zorluğunu artırmayı amaçlıyor, böylece yeni DAT şirketlerinin manipülasyon alanını azaltmayı hedefliyor. Piyasa açısından bu, "sahte liderlerin" hızla temizleneceği anlamına gelirken, gerçek lider şirketler hikaye aracılığıyla hayatta kalmaya ve hatta büyümeye devam edecekler.

Özet

Kripto hazinelerinin anlatısı devam ediyor, ancak engeller artıyor, düzenlemeler sıkılaşıyor ve balonlar temizleniyor. Yatırımcılar için, finansal yapının ardındaki mantığı ve arbitraj yollarını anlamak kadar, anlatının arkasındaki risk birikimlerine de sürekli dikkat etmek gerekiyor - bu "zincir üstü simya" sonsuza dek süremez, kazananlar hükümdar, kaybedenler sahneden çekilir.