Kripto Para Menkul Kıymetlerinin Gizemini Çözmek: Howey Testi'nin Kripto Düzenlemelerini Şekillendirmesi

Kripto Düzenleyici Çerçeveye Giriş

Yıllardır, kripto paralar bir düzenleyici Damokles kılıcının gölgesinde - SEC denetimi - faaliyet göstermektedir. Bu makale, menkul kıymetler hukukundaki temel standart olan Howey Testi'nin hangi dijital varlıkların menkul kıymet olarak kabul edildiğini nasıl belirlediğini incelemekte ve yatırımcıların karmaşık düzenleyici ortamda gezinirken ihtiyaç duyduğu temel rehberliği sağlamaktadır.

ABD Menkul Kıymetler Hukukunun Evrimi

Büyük Buhran'ın derinliklerinde, Kongre ve Başkan Roosevelt ilk federal menkul kıymetler yasasını çıkardılar ve bu, bugün hala kripto varlıkları yöneten çerçeveyi oluşturdu.

1933 tarihli Menkul Kıymetler Yasası, şirketlerin halktan nasıl sermaye topladığını düzenlemeye odaklandı. İhraççıların, yatırımcı çıkarlarını korumak için kapsamlı, adil ve doğru bir açıklama sağlamasını gerektiriyordu - Roosevelt'in "Menkul Kıymetler Yasasında Gerçek" dediği şey.

1934'te Kongre, Menkul Kıymetler Borsası Yasasını kabul ederek gözetimi borsalar ve komisyoncu-bayiler gibi aracıları da kapsayacak şekilde genişletti. Temel ilke, kamuyu aydınlatma ve korumanın yalnızca ilk arzlar sırasında değil, aynı zamanda ikincil piyasa ticaretinde de geçerli olması gerektiğiydi.

1940'a gelindiğinde, ek mevzuat, fon yöneticilerinin ve danışmanların başkalarının varlıklarını yönetmeden önce kaydolmalarını gerektirdi ve Yatırım Şirketi Yasası ve Yatırım Danışmanları Yasası aracılığıyla çıkar çatışmalarını önledi.

1933 Menkul Kıymetler Yasası ve 1934 Menkul Kıymetler Borsa Yasası, "menkul kıymetler" terimini geniş bir şekilde tanımlamakta, hisse senetleri ve tahviller gibi geleneksel yatırım araçlarını kapsadığı gibi "kar katılım sertifikaları" ve "yatırım sözleşmeleri" gibi standart dışı menkul kıymetleri de içermektedir.

Yüksek Mahkeme Yargıcı Thurgood Marshall'ın belirttiği gibi, "Kongre, güvenlik tanımını geniş bir fırçayla boyadı. Menkul kıymetler mevzuatının amacı, şekli veya adı ne olursa olsun yatırımları düzenlemekti."

Howey Testi: Menkul Kıymet Sınıflandırmasını Belirleme

Howey Test, 1946 yılında çıkan ve menkul kıymetler yasası kapsamında işlemlerin yatırım sözleşmesi olarak nitelendirilip nitelendirilemeyeceğini belirlemek için kriterler oluşturan (SEC v. WJ Howey Co.) adlı önemli bir Yüksek Mahkeme davasından ortaya çıkmıştır.

Dava, portakal bahçeleri geliştiren ve yatırımcılara arazi satan ve aynı zamanda mülkleri yatırımcılar adına işletmek için yönetim sözleşmelerine giren bir Florida emlak şirketini içeriyordu.

Bir işlemin ne kadar çok Howey Testi kriterini karşılarsa, bir menkul kıymet olarak nitelendirilme olasılığı o kadar artar:

1. Para Yatırımı

Bu, alıcıların proje başlatıcılarına finansman sağlamasını para karşılığında gerektirir.

2. Ortak Bir Girişime Yatırım

Bu, yatırım sözleşmelerini bire bir özel sözleşmelerden ayırır. Yüksek Mahkeme, ortak işletmelerin "yatay ortaklık", "geniş dikey ortaklık" ve "dar dikey ortaklık" göstermesini şart koşar:

• "Yatay ortaklık", her yatırımcının servetini diğer yatırımcılara bağlayan ve genellikle orantılı kar dağıtımıyla birleştirilen fonların bir araya getirilmesini gerektirir.
• "Geniş dikey benzerlik" yatırımcı getirilerinin proje başlatıcılarının çabalarına bağlı olduğu anlamına gelir.
• "Dar dikey ortaklık", yatırımcı getirileri ve diğer çabaların operasyonel sonuçlarla birleştirilmesini gerektirir.

3. Kar Beklentisi

"Karlar", başlangıç yatırımlarından veya iş operasyonlarından kaynaklanan sermaye değer artışını veya alıcı fonları kullanarak elde edilen kazançları içerebilir. Sadece dış piyasa güçlerinden kaynaklanan fiyat artışı, genel enflasyon trendleri veya arz ve talebi etkileyen ekonomik gelişmeler gibi, Howey Testi kapsamında "kar" olarak kabul edilmez.

4. Sadece Başkalarının Çabalarından Elde Edilen Karlar

Bu, proje başlatıcılarının, organizatörlerin veya ilgili üçüncü tarafların iş başarısını önemli ölçüde etkileyen temel yönetim çabalarını göstermelerini gerektirir. Yatırımcıların, proje operasyonlarına veya yönetimine aktif olarak katılmadan yalnızca belirli ücret ve maliyetleri ödemeleri gerekir.

Howey Test'in temel felsefesi "meşru yatırımcı çıkarlarını korumak" etrafında döner.

"Ortak işletme" gerekliliği, Yüksek Mahkeme'nin böyle senaryolarla karşılaştıklarında bireylerin yüksek maliyetlerle karşılaştığını kabul etmesinden kaynaklanmaktadır. Bireysel yatırımcılar, bilgi toplama için diğerleriyle koordinasyon sağlama konusunda teşvikten yoksundur ve proje başlatıcılarıyla etkili bir şekilde müzakere edemezler, bu da güç dengesizliklerine yol açar.

Bu eşitsizliği gidermek için, yatırım sözleşmelerini menkul kıymetler olarak sınıflandırmak, yatırımcıların yatırım projelerini daha iyi değerlendirmesine ve fiyatlandırmasına yardımcı olur. Benzer şekilde, "başkalarının çabaları" kriteri, menkul kıymet açıklama yükümlülüklerinden sorumlu tarafları açıkça belirlemektedir.

SEC'nin Kripto Paralara Yaklaşımı

3 Nisan 2019'da, SEC dijital varlıkları Howey Testi temelinde analiz etmek için bir çerçeve yayınladı ve kripto paraların menkul kıymet olarak nitelendirilip nitelendirilemeyeceğine dair resmi kılavuz sağladı. SEC, çoğu dijital para biriminin ilk iki Howey kriterini karşıladığını sonucuna vardı: "para yatırımı" ve "ortak bir işletmeye yatırım."

Kalan kriterlerle ilgili olarak, SEC, bir dijital para biriminin gelişiminin bir şirket veya merkezi bir varlığın çabalarına bağlı olması ve alıcıların yatırımlarından kâr beklentisi içinde olmaları durumunda, kripto paranın bir menkul kıymet olarak nitelendirileceğini belirtti. Ancak, bir dijital para birimi yeterli merkeziyetsizlik sağlarsa ve uygulama ile ilgili net kullanım durumları ve fiyat hareketleri varsa, yatırımcı kâr beklentilerinden bağımsız olarak menkul kıymet sınıflandırmasından kaçınabilir. SEC, Bitcoin ve Ethereum'un menkul kıymet olmadığını zaten belirtmiştir.

Bitcoin (BTC) ###

Eski SEC Finans Direktörü Bill Hinman, 2018'de yaptığı bir konuşmada Bitcoin'in bir menkul kıymet olmadığını, ancak Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu (CFTC) düzenlemesi kapsamına girdiğini açıkladı. CFTC öncelikle vadeli işlemler, takaslar ve belirli opsiyonlar dahil olmak üzere türev piyasalarını denetler. Bu sınıflandırma, Bitcoin madenciliğinin altın veya petrole benzer emtia çıkarımına benzediği görüşüyle uyumludur.

( Ethereum )ETH###

(# Ethereum'ın ICO'su

Ethereum'un İlk Coin Teklifi Ağustos 2014'te başladı ve 42 gün sürdü, 31.000 bitcoin topladı ve 60.102.216 ether token sattı - o zamanki döviz kurlarına göre yaklaşık 18.4 milyon dolar. Bu ICO geçmişine dayanarak, muhtemelen bir menkul kıymet olarak nitelendirilebilir.

)# Ethereum'un PoW Aşaması

Ethereum'un Proof-of-Work aşaması, Bitcoin'e benzer şekilde işledi.

Ethereum'un PoS Aşaması

Ethereum, 15 Eylül 2022'de mainnet ve beacon chain birleşimini tamamlayarak Proof-of-Stake ###PoS###'e geçiş yaptı. PoS altında, doğrulayıcılar akıllı sözleşmelere 32 ETH yatırır ve çekim haklarını kanıtlayan sertifikalar alır.

Bu düzenleme, menkul kıymetlerden çeşitli şekillerde farklılık gösterir. İlk olarak, akıllı sözleşmeler, yatırım sermayesini production( harcayan 32 ETH )unlike şirketini kullanmaz. Para çekme sertifikaları nedeniyle, tüm stake edenler tanımlanabilir kalır ve "yatay ortaklıktan" yoksun olarak bağlı bir kolektif kader oluşturmazlar. İkincisi, staking ödülleri, alım satım platforms( hizmet sağlayıcıları yerine PoS algoritması )like dağıtılır, bu nedenle getiriler başkalarının çabalarından kaynaklanmaz. Gerçek bir yatırım senaryosunda, ETH, getiri elde etmek ve payları stake edenlere dağıtmak için bu varlıklara yatırım yapacak doğrulama düğümlerine verilecektir.

( Stabil coinler

14 Şubat'ta SEC'in icra bölümü, BUSD stablecoin ihraççısı Paxos'a bir "Wells bildirimi" yayınladı. Aynı günün ilerleyen saatlerinde New York Finansal Hizmetler Departmanı, Paxos Trust Co.'ya ek BUSD tokenleri çıkarmayı durdurmasını emretti.

Mevcut SEC Başkanı Gary Gensler, 8 Eylül 2022'de yaptığı bir konuşmada, kripto para stablecoin'lerin para piyasası fonları, diğer menkul kıymetler ve banka mevduatları ile ortak özelliklere sahip olduğunu, potansiyel olarak onlarla rekabet ettiğini ve politika endişelerini artırdığını belirtti. Uygun yatırımcı korumalarının ve yasa dışı faaliyetlere karşı güvencelerin önemini vurguladı.

Stablecoin'ler öncelikle kripto platformlarına katılım aracı veya dahili uzlaşma tokenleri olarak işlev görür. Para piyasası fonlarında veya diğer menkul kıymet türlerinde hisse teşkil edip etmedikleri, bağlı kuruluşlar veya başka yollarla doğrudan veya dolaylı olarak faiz ödeyip ödemedikleri, hangi mekanizmaların değerlerini koruduğu ve tokenlerin kripto ekosistemi içinde nasıl sunulduğu, satıldığı ve kullanıldığı gibi belirli özelliklerine bağlıdır.

) Diğer Jetonlar

SEC Başkanı Gary Gensler, çoğu sanal varlığın menkul kıymet olarak nitelendirilebileceğini defalarca ifade etti.

1990 tarihli Yüksek Mahkeme'nin Yargıç Thurgood Marshall tarafından verilen bir görüşünü destek olarak alıntı yapıyor: Birisi kamuoyundan fon topladığında ve kamuoyunun kâr payına katıldığında, bu bir menkul kıymet oluşturur. SEC, menkul kıymetler yasaları kapsamında ihraççıların açıklama ve kayıt gerekliliklerine uymalarını talep ederek, menkul kıymet olarak sınıflandırılan bu sanal varlıkları düzenler ve yatırımcıların bilinçli yatırım kararları alabilmelerini sağlar. Ayrıca, SEC yatırımcı çıkarlarını korumak için sanal varlık piyasalarında dolandırıcılık ve manipülasyonu izler.

Staking Güvenlik mi?

Bazı ticaret platformları, staking hizmetlerinin Howey Testi kriterlerini karşılamadığını iddia ediyor:

1. Stake hizmetleri, stake edenlerin varlıklarının tam mülkiyetini elinde bulundurması nedeniyle maddi yatırım oluşturmamaktadır.
2. Staking hizmeti sağlayıcıları yaygın işletmeler değildir çünkü süreç merkeziyetsiz ağlarda akıllı sözleşmeler aracılığıyla yürütülür.
3. Staking ödülleri, yatırım getirilerinden ziyade blok zinciri doğrulaması için yapılan ödemeyi temsil eder ve "makul kâr beklentileri" oluşturmaz
4. Staking hizmeti sağlayıcıları, yönetim sorumlulukları olmadan doğrulama hizmetlerini gerçekleştirmek için yalnızca kamuya açık yazılımları ve bilgisayarları kullanır - bunlar yatırım hizmetleri değil, BT hizmetleridir, bu nedenle ödüller "başkalarının çabalarına" dayalı olarak ödenmez

Menkul kıymetler yasaları, bilgi asimetrisini düzeltmeyi ve yatırımcı çıkarlarını korumayı amaçlar. Bununla birlikte, staking'de bilgi asimetrisi yoktur çünkü tüm katılımcılar işlem doğrulaması için aynı bilgilere eşit erişime sahip şeffaf blok zincirlerinde çalışır. Menkul kıymetler yasalarını staking'e uygulamaya çalışmak, kullanıcıya hiçbir fayda sağlamaz. Bunun yerine, gereksiz yere agresif yetkilendirme gereksinimleri, kullanıcıların temel kripto hizmetlerine erişmesini engelleyecek ve onları açık deniz, düzenlenmemiş platformlara yönlendirecektir.

Yatırımcılar için Anahtar Noktalar

Kripto projelerini değerlendirirken, potansiyel menkul kıymet sınıflandırmasını değerlendirmek için bu Howey Testi unsurlarını dikkate alın:

1. Para Yatırımı: Proje yatırımcılardan finansal katkı içeriyor mu?
2. Ortak Girişim: Yatırımcı fonları bir araya getirilip kolektif sonuçlar mı elde ediliyor?
3. Kar Beklentisi: Yatırımcılar esasen finansal getiri ile mi motive oluyorlar?
4. Başkalarının Çabalarına Güvenmek: Kârlar, bireysel eylemlerden ziyade esas olarak proje geliştiricilerine mi bağlıdır?

Dört kriterin tamamını karşılayan projeler daha yüksek düzenleyici denetim ve uyum gereklilikleri ile karşılaşır. Bu ayrımları anlamak, yatırımcıların dijital varlık yatırımları hakkında bilinçli kararlar alırken değişen düzenleyici ortamda yön bulmalarına yardımcı olur.

Başvuru:

### Zhang, Chao. Güvenlik Tokeni İhracının Hukuki Doğası ve Düzenleyici Paradigma Değişimi—ABD Dijital Varlık Yatırım Sözleşmesi Analiz Çerçevesi Perspektifinden ###. Finans Hukuku, 2020[1]01[J]:85-100.

( Xiao, Feng. Blockchain: Dağıtık İşletme ve Akıllı Dijital Gelecek, CITIC Press 2020.

) Paul Grewal. Coinbase'in staking hizmetleri menkul kıymet değildir. Ve işte nedeni.

** 2023-2-10**