Аналіз IPO Circle: потенціал зростання при низькій процентній ставці

На етапі прискореної переорієнтації в галузі вибір Circle стати публічною компанією приховує, з одного боку, суперечливу, а з іншого - багатогранну історію: чиста процентна ставка постійно знижується, але все ще містить величезний потенціал для зростання. З одного боку, компанія має високу прозорість, сильну відповідність регуляціям та стабільний резервний дохід; з іншого боку, її прибутковість виглядає надзвичайно "помірно", у 2024 році чиста процентна ставка становитиме лише 9,3%. Ця на перший погляд "недостатня ефективність" не є результатом невдалої бізнес-моделі, а навпаки, виявляє глибшу логіку зростання: на фоні поступового згасання високих процентних ставок та складної структури витрат на розподіл Circle створює високо масштабовану, регуляторно-сумісну інфраструктуру стабільних монет, прибуток якої стратегічно "реінвестується" в підвищення частки ринку та регуляторні активи. Ця стаття розгляне семирічний шлях публікації Circle, аналізуючи його корпоративне управління, бізнес-структуру та модель прибутку, щоб глибше зрозуміти потенціал зростання та логіку капіталізації "за низькою чистою процентною ставкою".

1. Сім років на ринку: еволюція крипто-регулювання в історії

1.1 Парадигмальний перехід трьохразової капіталізації (2018-2025)

Історія виходу Circle на ринок є зразком динамічної гри між крипто-компаніями та регуляторними рамками. Перша спроба IPO у 2018 році відбулася в період невизначеності щодо атрибутів криптовалют, що спостерігалася з боку Комісії з цінних паперів і бірж США. Тоді компанія сформувала "платіж + торгівля" двосторонній двигун через придбання біржі та отримала фінансування на 110 мільйонів доларів від кількох відомих установ, але питання щодо відповідності біржової діяльності вимогам регуляторів, а також раптовий удар ведмежого ринку призвели до падіння оцінки з 3 мільярдів до 75%, що виявило слабкість бізнес-моделей ранніх крипто-компаній.

Спроби SPAC у 2021 році відображали обмеження мислення регуляторного арбітражу. Незважаючи на те, що злиття з компанією спеціального призначення дозволяє уникнути суворого контролю традиційного IPO, запитання регуляторів щодо обліку стабільних монет влучно вказують на суть проблеми. Цей виклик, хоча і призвів до зриву угоди, проте спонукав компанію завершити ключову трансформацію: відокремлення неосновних активів та встановлення стратегічного фокусу на "стабільні монети як послуга". Після цього Circle повністю зосередилася на будівництві відповідності USDC, активно подаючи заявки на регуляторні ліцензії по всьому світу.

Вибір IPO 2025 року знаменує зрілість шляху капіталізації крипто-компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі вимагає не лише дотримання повного набору вимог щодо розкриття інформації, але й проходження аудиту внутрішнього контролю. Варто зазначити, що в документах про лістинг вперше детально розкрито механізм управління резервами: з активів на суму приблизно 32 мільярди доларів, 85% розміщено через фонди управлінських компаній в угоди зворотного викупу на ніч, а 15% зберігаються в важливих фінансових установах. Така прозора операція фактично створила еквівалентну регуляторну рамку з традиційними фондами грошового ринку.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного будівництва екосистеми до тонких стосунків

Ще на початку запуску USDC обидві сторони співпрацювали у формі альянсу. У 2018 році, коли був заснований альянс, одна з торгових платформ володіла 50% акцій, швидко відкриваючи ринок за рахунок моделі "технологічний обмін на вхідний трафік". Згідно з документами IPO Circle 2023 року, компанія придбала залишкові 50% акцій альянсу за 210 мільйонів доларів, а також було переукладено угоду щодо розподілу доходів від USDC.

Діючий договір про розподіл є динамічним ігровим положенням. Відповідно до розкриття, обидві сторони розподіляють доходи з резерву USDC у певному співвідношенні, яке пов'язане з обсягом USDC, постаченого певною торговою платформою. З публічних даних відомо, що у 2024 році ця платформа володіє приблизно 20% загального обсягу обігу USDC. Певна торговельна платформа отримує близько 55% доходу з резервів, маючи частку постачання у 20%, що створює ризики для Circle: коли USDC буде розширюватися за межі її екосистеми, граничні витрати зростатимуть нелінійно.

2. Управління резервами USDC та структура власності

2.1 Управління резервами за рівнями

Резерви USDC демонструють чітку ознаку "шарування ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в важливих фінансових установах для реагування на несподіване викуплення
• Резервний фонд (85%): через фонд, що управляється компанією з управління активами.

З 2023 року резерви USDC обмежуються лише залишками готівки на банківських рахунках та резервними фондами, а їхній портфель активів складається в основному з державних облігацій США з терміном до погашення не більше трьох місяців та угод репо на одну ніч по державним облігаціям США. Середньозважений термін до погашення активів в доларах не перевищує 60 днів, середньозважений строк існування в доларах не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Згідно з проспектом, після виходу на біржу Circle впровадить триступеневу структуру акціонерного капіталу:

• Акції класу A: звичайні акції, випущені під час IPO, з одним голосом на акцію
• Акції класу B: належать засновнику, кожна акція має п'ять голосів, загальна межа голосів 30%
• Акції класу C: без права голосу, можуть конвертуватися за певних умов

Ця структура спрямована на балансування фінансування з відкритого ринку та стабільності довгострокових стратегій підприємства, одночасно забезпечуючи контроль команди топ-менеджменту над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та установ

У документі про вихід на біржу розкрито, що команда керівництва володіє значною часткою акцій, а кілька відомих інвестиційних установ мають більше 5% акцій, які в сукупності володіють понад 130 мільйонів акцій. IPO з оцінкою 50 мільярдів може принести їм значний прибуток.

3. Модель прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: резервний дохід є основним джерелом доходу, загальний дохід у 2024 році складе 1,68 мільярда доларів США, з яких 99% (приблизно 1,661 мільярда доларів США) походить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: певна торгова платформа отримує 50% резервного доходу в залежності від кількості USDC, що знижує показники чистого прибутку.
• Інші доходи: підприємницькі послуги, випуск USDC, міжланцюгові комісії та інші внески були незначними, лише 1516 тисяч доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків (2022-2024)

За поверхневими суперечностями лежать структурні чинники:

• Від багатозначного до однокореневого зосередження: загальний дохід зріс з 7,72 мільярда доларів до 16,76 мільярда доларів, річний складний темп зростання становить 47,5%. Частка резервного доходу зросла з 95,3% до 99,1%.
• Розподільчі витрати різко зросли, що зменшило валовий прибуток: витрати на розподіл та торгівлю зросли на 253% за три роки, а валова маржа знизилася з 62,8% до 39,7%.
• Прибуток став позитивним, але маржа сповільнилася: чистий прибуток у 2024 році становитиме 155 мільйонів доларів США, а чиста рентабельність знизиться до 9,28%.
• Жорсткість витрат: Загальні адміністративні витрати протягом трьох років зростання, у 2024 році досягнуть 137 мільйонів доларів.

В цілому, Circle поступово наближається до традиційних фінансових установ. Однак його висока залежність від процентних ставок по державних облігаціях США та структури доходів, що базується на обсязі торгів, означає, що зниження процентної ставки або уповільнення зростання USDC безпосередньо вплине на прибутковість.

3.3 Низька чиста процентна ставка та потенціал зростання

Незважаючи на те, що чиста процентна ставка продовжує бути під тиском через високі витрати, у бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховано кілька факторів зростання:

• Обсяг обігу продовжує зростати, що сприяє стабільному зростанню резервних доходів: ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів, частка ринку зросла до 26%. Очікується, що в 2025 році ринкова капіталізація досягне 90 мільярдів доларів.
• Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: високі відсотки, що сплачуються певній торговій платформі, можуть бути компенсовані низькими витратами співпраці з іншими партнерами.
• Консервативна оцінка невизначеної ринкової дефіцитності: як єдиний чистий стабільний монета на американському ринку, Circle може користуватися премією оцінки.
• Динаміка ринкової капіталізації стабільних монет відносно стійка: демонструє унікальні переваги під час ринкових коливань, може стати "прихистком" для капіталу.

4. Ризик — різка зміна на ринку стейблкоїнів

4.1 Мережа інституційних зв'язків більше не є надійним захистом

• Палиця з двома кінцями: асиметричне спільне використання призводить до високих витрат на дистрибуцію.
• Екологічні ризики блокування: провідні біржі можуть вимагати повторних переговорів щодо умов, що призводить до зростання витрат.

4.2 Двосторонній вплив прогресу закону про стабільні монети

• Тиск на локалізацію резервних активів: вимоги законопроекту можуть призвести до одноразових витрат на переміщення капіталу в розмірі кількох сотень мільйонів доларів.

5. Роздуми та підсумки — стратегічне вікно розв'язувача проблем

5.1 Основні переваги: позиціонування на ринку в епоху дотримання норм

• Подвійна відповідність мережі: створено регуляторну матрицю, що охоплює США, Європу та Японію.
• Хвиля альтернативних платежів: співпраця з платіжними компаніями для запуску послуги розрахунків в USDC.
• B2B фінансова інфраструктура: займає важливе місце в системі електронних платежів.

5.2 зростання флайера: Процентна ставка циклів та економіка масштабу

• Заміна валют на ринках, що розвиваються: займає частку валютних операцій в доларах у деяких регіонах.
• Канал повернення офшорних доларів: дослідження проектів, пов'язаних з токенізованими активами.
• Токенізація RWA-активів: запуск послуг токенізації активів.
• Процентна ставка буферний період: прискорення міжнародної інтеграції перед ціноутворенням очікувань зниження ставки.
• Регуляторний вакуум: використання наявних переваг у відповідності для захоплення інституційних клієнтів.
• Поглиблення комплекту послуг для підприємств: створення "Хмарних фінансових послуг Web3".

Під низькою процентною ставкою Circle насправді прихована стратегія "обміну прибутку на масштаб" під час періоду стратегічної експансії. Коли обсяг обігу USDC перевищить ключовий поріг, а обсяг управління активами RWA та рівень проникнення міжнародних платежів досягнуть прориву, його логіка оцінки зазнає якісних змін - від "емітента стабільних монет" до "оператора інфраструктури цифрового долара". Це вимагатиме від інвесторів перегляду монопольної премії, що виникає завдяки його мережевим ефектам, з перспективи 3-5 років. IPO Circle є не лише віхою в його розвитку, але й лакмусовим папірцем для переоцінки вартості всієї галузі.