Дилема Ethereum: аналіз з точки зору трьох теорій

Нещодавно з'явилося безліч негативних висловлювань щодо Ethereum (ETH), але здається, що жодне з них не торкається суті проблеми. Незважаючи на те, що Ethereum демонструє відмінні результати в технічному та розробницькому аспектах, поява нових викликів у кожному турі є нормою, але чому в цей раз він виглядає таким виснаженим? Давайте з'ясуємо це питання з точки зору попиту та пропозиції, використовуючи теорію трьох плит.

Аналіз попиту на Ethereum

Попит на Ethereum можна розглядати з двох факторів: рідного та зовнішнього.

Первинні фактори в основному відносяться до розподільних схем, які виникають внаслідок розвитку технології Ethereum, що призводить до попиту на ETH. Історично ми стали свідками буму ICO 2017 року та розквіту DeFi у 2020/2021 роках. Здавалося б, основна наративна лінія цього циклу повинна полягати в L2 та Restaking. Проте проекти екосистеми L2 сильно перекриваються з основною мережею, що ускладнює вибуховий ріст торгівлі. Додатково, PointFi та Restaking по суті є блокуванням ETH для зменшення ліквідності, а не створенням умов для того, щоб більше активів оцінювалося в ETH. Навіть у деяких великих проектах рестейкінгу право на ціноутворення перенесено на біржі (на базі USDT), а не на блокчейні, як це було в попередньому циклі з YFI, CRV, COMP (на базі ETH). Це означає, що якщо нові активи не використовуються для оцінки в ETH, користувачеві немає необхідності володіти ETH.

Ще одним рідним фактором, що впливає на попит, є механізм спалювання, який був введений EIP1559. Основна функція ETH полягає в тому, щоб слугувати рівнем розрахунків, ліквідація та розрахунок великих DeFi відбуваються на основній ланцюгу. Але тепер функції L2 значно збігаються з основною ланцюгом, що призводить до того, що велика частина такого попиту відводиться до L2, а обсяги спалювання, викликані цими транзакціями, складають лише невелику частину від попереднього, що ще більше послаблює попит на ETH.

Зовнішні фактори в основному включають екосистемний попит та макрооточення. Макроекономічно, минулий цикл був циклом пом'якшення, а цей цикл є циклом жорсткості. Що стосується екосистемного попиту, то в останньому раунді це був Grayscale Trust, а в цьому раунді - ETF. Але Grayscale Trust є одностороннім, його можна лише купити, але не продати. ETF, з іншого боку, може як надходити, так і виходити. З моменту відкриття ETF минув місяць, і загальний чистий відтік вже досяг 140,83K, більшість з яких вийшло через Grayscale. Це контрастує з безперервним чистим надходженням, яке спостерігалося після відкриття Bitcoin ETF, що означає, що нові та старі великі гравці Ethereum виводять свої активи через ETF.

Аналіз сторони пропозиції Етеру

Ethereum по суті є класичним дивідендним проектом, незалежно від того, чи йдеться про етапи POW, чи POS, основний тиск на продаж походить від нових випусків. Але чому в цей раз виникла проблема? Ключ полягає у зміні структури витрат на виробництво.

ETH Era POW (до 15 вересня 2022 року)

У епоху POW логіка видобутку ETH подібна до біткойна, оскільки її видобувають майнери. Витрати майнерів на отримання ETH включають фіксовані витрати (наприклад, інвестиції в майнінгові установки) та змінні витрати (такі як витрати на електроенергію, послуги з обслуговування тощо). Ці витрати оцінюються в фіатній валюті, і більшість з них є незворотними витратами.

Тут існує гра: коли ринкова ціна ETH в національній валюті нижча за вартість отримання (тобто "ціна вимкнення"), майнери не продаватимуть, оскільки зазнають збитків. З кожним новим поколінням майнінгового обладнання та посиленням конкуренції в майнінгу загальні витрати постійно зростають, що непрямо підвищує нижню ціну ETH.

ери ETH POS (після 15 вересня 2022 року)

Після переходу до ери POS роль майнерів зникла, їх замінили валідатори. Щоб отримати ETH, достатньо просто заставити ETH на валідаційний вузол. Структура витрат на виробництво ETH зазнала значних змін:

1. Верифікатор: витрати на інфраструктуру (наприклад, персонал, сервери)
2. Ставковик: вартість можливостей для ставлення ETH та комісія, сплачена валідаторам

Ця зміна призводить до ключової різниці: хоча валідатори все ще мають витрати в фіатній валюті, теоретично вони можуть нести безмежну кількість ETH, задіяних у стейкінгу, і не існує проблеми з амортизацією майнінгових машин, тому витрати на отримання одиниці ETH практично можна ігнорувати. Що стосується стейкерів, то, крім альтернативних витрат, отримання ETH практично не має витрат в фіатній валюті, а комісії також є витратами в криптовалюті.

Це означає, що більше не існує "ціни вимкнення", стейкери не підтримуватимуть нижню межу ціни ETH, як це роблять майнери, а можуть безмежно видобувати та продавати. Навіть якщо ми припустимо, що середня ціна входження стейкованого ETH є середньою ціною з попереднього раунду, цей механізм не може постійно підвищувати ціну підлоги ETH. Щойно нова кількість ETH буде позитивною, ціна буде продовжувати перебувати під тиском.

Дилема ETH: небезпека, закладена в 2018 році

Оглядаючись на кінець ери ICO 2018 року, велика кількість ICO проектів, оцінених в ETH, безладно розпродувала ETH, що призвело до падіння ціни нижче 100 доларів. З точки зору спліту, швидкість спліту ери ICO була надзвичайно високою, але не вистачало DEX на основі ETH для торгівлі та реалізації. Команди проектів змушені були одночасно розпродавати токени ICO та ETH, щоб отримати USDT, що врешті-решт призвело до різкого зниження прибутків ICO Beta, а альтернативні витрати перевищили утримання токенів, що створило ефект «Девісової двійки».

Цей досвід, можливо, глибоко вплинув на спільноту Ethereum. Ми бачимо, як Віталік та фонд постійно підкреслюють дорожню карту, головний наратив та ортодоксальність, формуючи групу "ядерних" розробників та VC. Успіх DeFi Summer ще більше зміцнив цю систему, концентруючи чіпси в руках однодумців, які орієнтовані на Eth, щоб запобігти безладному розподілу та тиску на продаж.

Проте, ця практика врешті-решт перетворилася на явище "to V стартап" і "халяль=висока оцінка", що призвело до:

• Швидкість розподілу занадто низька: кількість розробників та проектів, які можуть отримати значну ліквідність та активи, різко зменшилася.
• Ринок Beta не може конкурувати з конкурентами: "Халал" та "Збирати" призвели до завищення оцінки, внаслідок чого доходи Beta менші, ніж у інших блокчейнів.

Додавання L2 послабило ефект спалювання, POS приносить безкоштовний тиск на продаж, що компенсує всі зусилля ядра Ethereum, спрямовані на запобігання безладному тиску на продаж, в результаті чого виникла сьогоднішня ситуація.

Уроки, отримані з ETH

1. Дивіддендні платформи повинні бути довгостроковими та стабільними, не слід сліпо інноваціювати. Слід сформувати фіксовані витрати та змінні витрати, які базуються на золотому стандарті, і з підвищенням ліквідності активів постійно підвищувати цінову лінію витрат, підвищуючи нижню межу ціни активів. Якщо ви не впевнені, як діяти, можете звернутися до моделі витрат біткойна.

2. Розподіл монет для зменшення тиску на ринок є лише тимчасовим заходом. Справжньою метою повинно бути перетворення основної монети на оцінювальний актив, що дозволить утримувати активи без залежності від зростання самої основної монети, тим самим розширюючи попит і ліквідність.