Провідний гігант кількісної торгівлі Jane Street оштрафований на 48,4 мільярда за маніпуляції з алгоритмами, які уроки це може дати криптоіндустрії?

У липні 2025 року світові фінансові ринки зазнали потрясіння. Провідний гігант кількісної торгівлі Jane Street був оштрафований на рекордні 48,43 мільярда рупій (близько 5,8 мільйона доларів США) Індійською комісією з цінних паперів (SEBI) за систематичне маніпулювання індексом на індійському ринку та тимчасово позбавлений доступу до ринку. У центрі цієї події знаходиться 105-сторінковий тимчасовий звіт розслідування SEBI, який розкриває, як технологічні "гравці" використовують асиметрію ринкової структури для збору.

Це не лише подія з величезним штрафом, але й глибоке застереження для глобальних торгових установ, що покладаються на складні Алгоритми та технологічні переваги, особливо для віртуальних активів, які перебувають у "сірій зоні" регулювання. Коли екстремальні кількісні стратегії вступають у фундаментальний конфлікт з ринковою справедливістю та намірами регулювання, технологічна перевага більше не є "амулетом", а навпаки, може стати свідченням проти себе.

Дослідницька команда глибоко аналізує звіт розслідування SEBI, від повторного аналізу випадків, регуляторної логіки, впливу на ринок, технічного осмислення до відображення зв'язків з крипто-сферою та майбутніх перспектив, щоб роз'яснити учасникам ринку віртуальних активів загрозу дотримання "меча Дамокла", що нависає над головами, та обговорити, як впевнено просуватися на тонкій межі між технологічними інноваціями та справедливістю на ринку.

Перша частина: "Ідеальний шторм" — як Jane Street плете мережу маніпуляцій?

Щоб зрозуміти далекосяжні наслідки цієї справи, спочатку необхідно відновити методи маніпуляцій, у яких звинувачують Jane Street. Це не ізольована технічна помилка або випадкове відхилення стратегії, а ретельно спроектована, системно виконана, масштабна та з високим рівнем прихованості "сонячна змова". Звіт SEBI детально розкриває її дві основні стратегії.

Аналіз основної стратегії: механізм функціонування двох великих "сонячних змов"

Згідно з розслідуванням SEBI, Jane Street переважно використовує два взаємопов'язані алгоритми, які повторюються в кілька днів закінчення терміну дії опціонів на індекси BANKNIFTY та NIFTY, основа яких полягає у використанні різниць у ліквідності та механізмах передачі цін між різними ринками для отримання прибутку.

Стратегія перша: "Денна маніпуляція індексом" (Intra-day Index Manipulation)

Ця стратегія розділена на два чітких етапи, як ретельно спланована драма, що має на меті створення ілюзії на ринку і в кінцевому підсумку збору врожаю.

Перший етап (вранці/Patch I): створення фальшивого процвітання, спокушаючи ворога вглиб.

• Поведінка: зареєструвати місцеву юридичну особу в Індії (JSI Investments Private Limited), інвестувати мільярди рупій у ринках спот та ф'ючерсів на акції з низькою ліквідністю, масово та агресивно купувати ключові компоненти індексу BANKNIFTY, такі як банк HDFC, банк ICICI тощо.

• Метод: Торгові дії є дуже агресивними. Звіт показує, що заявки на купівлю від Jane Street зазвичай перевищують останню ціну угоди на ринку (LTP), активно "підвищуючи" або сильно "підтримуючи" ціни акцій, безпосередньо підвищуючи індекс BANKNIFTY. В певні періоди їхній обсяг торгів навіть становить 15% до 25% від загального обсягу торгів окремими акціями, створюючи силу, достатню для керування ціною.

• Мета: створення ілюзії сильного відновлення або стабілізації індексу. Це безпосередньо впливає на ринок опціонів з дуже високою ліквідністю, що призводить до штучного зростання цін на колл-опціони (Call Options) та відповідного зниження цін на пут-опціони (Put Options).

• Спільні дії: одночасно створюючи "шум" на спотовому ринку, суб'єкти Jane Street FPI за кордоном (наприклад, Jane Street Singapore Pte. Ltd.) тихо діють на ринку опціонів. Вони використовують спотворені ціни опціонів, щоб за дуже низькою вартістю масово купувати пут-опціони і продавати колл-опціони за завищеними цінами, створюючи великі короткі позиції. У звіті SEBI зазначається, що номінальна вартість їхніх опціонних позицій (еквівалент готівки) є в кілька разів більшою за їхні інвестиції в спотовий/ф'ючерсний ринок; наприклад, 17 січня цей коефіцієнт важеля становив 7,3.

Другий етап (після обіду/Patch II): зворотний збір, реалізація прибутку.

• Поведінка: у післяобідній торговий період, особливо ближче до закриття, місцевий підрозділ Jane Street робить 180-градусний поворот, системно та агресивно продаючи всі позиції, придбані вранці, іноді навіть посилюючи продаж.

• Метод: на відміну від ранку, ціна їхніх продажів зазвичай нижча за ринковий LTP, активно "пригнічуючи" ціни складових акцій, що призводить до швидкого падіння індексу BANKNIFTY.

• Прибутковий замкнутий цикл: різке падіння індексу призвело до стрімкого зростання вартості величезних опціонів на продаж (Put), встановлених вранці, а вартість опціонів на купівлю (Call) знизилася до нуля. Врешті-решт, величезний прибуток, отриманий на ринку опціонів, значно покрив визначені збитки, які виникли на спотовому/ф'ючерсному ринку через "високі покупки та низькі продажі". Ця модель утворює ідеальний прибутковий замкнутий цикл.

Стратегія два: "Маніпуляція закриттям ціни" (Розширене маркування закриття)

Це ще один більш прямий метод маніпуляції, який зосереджується на останній стадії торгового дня, особливо в період вікна розрахунку опціонних контрактів.

"Розширене маркування закриття" вказує на маніпулятивну торгову діяльність, коли учасник намагається вплинути на ціну закриття цінних паперів або індексів шляхом великої купівлі або продажу в останні моменти торгового періоду, щоб отримати прибуток від своїх похідних позицій.

У деякі торгові дні Jane Street не використовувала цілодобову "купівлю-продаж" модель, а після 14:30, коли вона мала значні обсяги опціонів, що наближаються до закінчення терміну, раптово проводила великомасштабні односторонні операції (купівля або продаж) на спотовому та ф'ючерсному ринках, щоб спрямувати остаточну ціну розрахунку індексу в вигідному для неї напрямку.

Ключові докази та дані підтримки

Звинувачення SEBI не є безпідставними, а ґрунтуються на величезних обсягах торгових даних та ретельному кількісному аналізі.

Масштаб та концентрація

Звіт містить детальні таблиці (наприклад, Таблиці 7, 8, 16, 17), які демонструють вражаючу частку обсягу торгівлі Jane Street протягом певного часово́го вікна. Наприклад, 17 січня 2024 року вранці її обсяги купівлі на спотовому ринку ICICIBANK становили 23,33% від загального обсягу купівлі на ринку. Ця ринкова влада є передумовою для впливу на ціни.

Аналіз впливу цін (LTP Impact Analysis)

Це основні моменти звіту SEBI. Регулятор не лише аналізує обсяги торгів, але й через аналіз впливу LTP визначає "намір" торгівлі. Аналіз показує, що на етапі підвищення Jane Street мала величезний позитивний ціновий вплив на індекс; тоді як на етапі зниження вона мала величезний негативний вплив. Це рішуче спростовує можливі виправдання "нормальної торгівлі" або "надання ліквідності", доводячи, що її дії мають чітку мету "підвищення" або "зниження" ринку.

Крос-суб'єктна співпраця та уникнення регулювання

SEBI чітко зазначила, що Jane Street використовує комбінацію своїх місцевих індійських структур (JSI Investments) та закордонних FPI структур, щоб хитро уникнути обмеження на денну торгівлю для одного FPI. Місцева структура відповідає за високочастотну денну реверс-трейдинг на спотовому ринку (купівля та продаж), тоді як структура FPI володіє та отримує вигоду від величезних опціонних позицій. Ця модель "ліва рука б'є праву" демонструє попередньо запланований та систематичний характер їхньої поведінки.

Друга частина: Регуляторна "мережа небес" — логіка покарань SEBI та основні застереження

Стикаючись із такою складною та технічною торгівельною стратегією, як у Jane Street, рішення SEBI про покарання не занурювалося в безкінечні розслідування "чорного ящика" їхнього алгоритму, а натомість вдарило в саме серце, виходячи з сутності їхніх дій та руйнівного впливу на справедливість ринку. Ця регуляторна логіка, що стоїть за цим, є потужним попередженням для всіх технологічно орієнтованих торгових інститутів, особливо для учасників у сфері віртуальних активів.

Логіка покарання SEBI: визначення за "дією", а не за "результатом"

Основним юридичним знаряддям SEBI є її "Регламент про заборону шахрайства та нечесних торгових практик" (PFUTP Regulations). Логіка її покарань ґрунтується не на "Jane Street заробила гроші", а на "спосіб, яким Jane Street заробила гроші, є неправильним".

Ключові якісні критерії наведені нижче:

1. Створення фальшивих або оманливих ринкових уявлень (Регламент 4(2)(a)): SEBI вважає, що Jane Street через масові, інтенсивні торговельні операції штучно створила коливання індексу, передаючи ринку фальшиві цінові сигнали, що вводять в оману інших учасників (особливо роздрібних інвесторів, які покладаються на цінові сигнали для прийняття рішень). Ця поведінка сама по собі є спотворенням справжніх відносин попиту і пропозиції на ринку.

2. Маніпуляція цінами на цінні папери та базовими цінами (Регламент 4(2)(e)): Звіт чітко зазначає, що метою дій Jane Street є безпосередній вплив на індекс BANKNIFTY — важливу ринкову базову ціну. Всі їхні операції на спотовому та ф'ючерсному ринках спрямовані на те, щоб змусити цю базову ціну рухатися в напрямку, вигідному для їхніх похідних позицій. Це вважається типовою маніпуляцією цінами.

3. Відсутність незалежної економічної обґрунтованості: це "картка на перемогу" в аргументації SEBI. Регулятор зазначає, що денні угоди з високими покупками та низькими продажами на спотовому/ф'ючерсному ринку Jane Street з точки зору окремого бізнесу обов'язково призведуть до збитків. Згідно з даними звіту, протягом 15 днів торгівлі "маніпуляціями з індексами" їхні загальні збитки на спотовому/ф'ючерсному ринку склали 19,97 мільярда рупій. Ця поведінка "намерених збитків" якраз і доводить, що ці угоди не були спрямовані на інвестування або нормальний арбітраж, а слугували як "витрати" або "інструмент", що використовуються для маніпуляцій з метою отримання більшого прибутку на ринку опціонів.

Основне попередження: технологічна нейтральність, але люди, які використовують технології, мають позицію

Ця справа найглибше попереджає про те, що чітко окреслює червону лінію:

У сучасному світі, де регулювання стає дедалі більш детальним і принциповим, чисті технічні та математичні переваги, якщо їм бракує поваги до справедливості на ринку та намірів регулятора, можуть в будь-який момент перетнути червону лінію закону.

• Межі технічних переваг: Jane Street безсумнівно має світовий рівень алгоритмів, систем виконання з низькою затримкою та видатних здібностей управління ризиками. Однак коли ця здатність використовується для систематичного створення інформаційної асиметрії, руйнуючи функцію виявлення цін на ринку, вона перетворюється з "інструменту підвищення ефективності" на "зброю для маніпуляцій". Технологія сама по собі є нейтральною, але спосіб і наміри її використання визначають легітимність її дій.

• Нова парадигма регулювання «принципи перш за все»: глобальні регуляторні органи, включаючи SEBI, SEC та інші, дедалі більше переходять від «правил перш за все» (rule-based) до «принципів перш за все» (principle-based) у своїй регуляторній концепції. Це означає, що навіть якщо якась складна торгова стратегія чітко не порушує конкретну деталь, але загальний дизайн і кінцевий ефект суперечать основним принципам ринку «справедливість, чесність, прозорість», це може бути визнано маніпуляцією. Регулятори задають основне питання: «Яка користь для ринку від твоєї поведінки, окрім завдання шкоди інтересам інших для отримання прибутку?». Якщо відповідь негативна, ризик дуже високий.

Ігнорування попереджень "пихатість": каталізатор для суворих покарань

SEBI в звіті особливо підкреслив один обтяжуючий обставини: у лютому 2025 року Національна фондова біржа Індії (NSE) відповідно до вказівок SEBI надіслала Jane Street чіткий попереджувальний лист, вимагаючи припинити підозрілі торгові моделі. Однак розслідування виявило, що Jane Street у наступному травні все ще використовував подібні методи "маніпуляції ціною закриття" для маніпуляції індексом NIFTY.

Цю поведінку SEBI розглядає як відверте зневажання регуляторної влади та "недобросовісність" (not a good faith actor). Це не лише одна з причин, чому їй було накладено астрономічний штраф, але й важливий каталізатор для введення SEBI суворих тимчасових заходів "заборона на доступ до ринку". Це стало уроком для всіх учасників ринку: спілкування та обіцянки з регуляторами мають сприйматися серйозно, будь-яка форма азарту та зарозумілості може призвести до більш суворих наслідків.

Третя частина: Під снігопадом жодна сніжинка не є невинною — аналіз впливу на ринок та широти жертв

Вплив справи Jane Street далеко не обмежується штрафом і пошкодженням репутації однієї компанії. Він подібний до