Регулювання стейблкоїнів: стратегії та ризики фінансування державних облігацій США

Фінансовий експеримент, викликаний кризою державних облігацій на 36 трильйонів доларів, триває, намагаючись перетворити крипто-сферу на нового покупця американських облігацій, в той час як глобальна валютна система тихо перебудовується.

Конгрес США прискорює ухвалення законодавства, відомого як "Чудовий законопроект". Останній звіт відомого банку класифікує його як нову стратегію США у боротьбі з величезним боргом — шляхом примусового купівлі стейблкоїнів, щоб включити цифровий долар до фінансової системи державного боргу.

Цей законопроект разом з іншим законопроектом формує політичний комбінаційний удар, останній з яких зобов'язує всі доларові стейблкоїни мати 100% резервів у готівці, державних облігаціях США або банківських депозитах. Це знаменує собою радикальну зміну в регулюванні стейблкоїнів. Законопроект вимагає, щоб емітенти стейблкоїнів мали резерв у розмірі 1:1 у доларах або високоліквідних активах (таких як короткострокові державні облігації США) і забороняє алгоритмічні стейблкоїни, одночасно запроваджуючи двосистемний регуляторний каркас на федеральному та державному рівнях. Його мета чітка:

• Полегшення тиску на державний борг США: примусове спрямування резервних активів стейблкоїнів на ринок державних облігацій США. За прогнозами, до 2028 року світова капіталізація стейблкоїнів досягне 2 трильйонів доларів, з яких 1,6 трильйона доларів буде вкладено в державні облігації США, що забезпечить нові канали фінансування для бюджетного дефіциту США.

• Укріплення гегемонії долара: наразі 95% стейблкоїнів прив'язані до долара, ухвалення закону створює "долар→стейблкоїн→глобальні платежі→повернення державних облігацій США", що зміцнює переваги долара в цифровій економіці.

• Сприяння очікуванням зниження процентних ставок: у звіті зазначено, що ухвалення закону тисне на Федеральну резервну систему для зниження процентних ставок з метою зменшення вартості фінансування державного боргу США, а також сприяє ослабленню долара для підвищення конкурентоспроможності експорту США.

Кризис американських облігацій та роль стейблкоїнів

Загальний обсяг федерального боргу США перевищив 36 трильйонів доларів, а основна сума та відсотки, які потрібно сплатити у 2025 році, становлять 9 трильйонів доларів. Перед обличчям такого величезного боргового тиску уряду терміново потрібно відкрити нові канали фінансування. І стейблкоїни, які раніше перебували на межі регулювання, несподівано стали одним із рішень.

Згідно з інформацією, що надійшла з семінару фондового ринку монет, стейблкоїни активно вирощуються як "нові покупці" на ринку державних облігацій США. Один інвестиційний консультант прямо сказав: "Стейблкоїни створюють значний новий попит для ринку державних облігацій."

Дані показують: загальна капіталізація стейблкоїнів становить 256 мільярдів доларів, з яких близько 80% інвестовано в державні облігації США або угоди репо, обсяг близько 200 мільярдів доларів. Хоча це складає менше 2% ринку держоблігацій США, але темпи зростання вражають.

Деякі великі банки прогнозують, що до 2030 року ринкова вартість стейблкоїнів досягне від 1,6 до 3,7 трильйонів доларів США, при цьому обсяг облігацій США, які будуть утримувати випускники, перевищить 1,2 трильйона доларів США. Ця величина буде достатньою, щоб увійти до числа найбільших утримувачів облігацій США.

стейблкоїн став новим інструментом міжнародної інтеграції долара, наприклад, деякі провідні стейблкоїни володіють майже 200 мільярдами доларів США у держоблігаціях, що становить 0,5% від державного боргу США; якщо обсяг виросте до 2 трильйонів доларів США (80% у держоблігаціях США), обсяг володіння перевищить будь-яку окрему країну. Цей механізм може:

• Спотворення фінансових ринків: різке зростання попиту на короткострокові державні облігації США знижує дохідність, посилюючи крутість кривої дохідності та знижуючи ефективність традиційної монетарної політики.

• Зменшення контролю за капіталом на ринках, що розвиваються: стейблкоїни, що переміщуються через кордон, обходять традиційну банківську систему, зменшуючи можливості для валютного втручання (наприклад, криза в Шрі-Ланці у 2022 році через втечу капіталу).

Проект закону та регуляторна рамка

Новий законопроект в поєднанні з існуючою регуляторною структурою становить складну політичну комбінацію. Остання, як регуляторна структура, зобов'язує стейблкоїни стати "підстраховкою" для державних облігацій США; перша ж пропонує стимули для емісії, формуючи повний замкнутий цикл.

Основний дизайн законопроекту наповнений політичною мудрістю: коли користувач купує стейблкоїн за 1 долар, емітент зобов'язаний купити державні облігації США на цю 1 долар. Це задовольняє вимоги щодо відповідності та досягає цілей фінансування бюджету. Один великий емітент стейблкоїнів у 2024 році чисто купив 33,1 мільярда доларів США державних облігацій, піднявшись на сьоме місце серед найбільших покупців державних облігацій США у світі.

Регуляторна градаційна система ще більше виявляє намір підтримувати олігархів: стейблкоїни з ринковою капіталізацією понад 10 мільярдів доларів підлягають безпосередньому регулюванню з боку федеральних органів, тоді як маленькі гравці передаються до державних установ. Такий дизайн прискорює концентрацію ринку, наразі два основні стейблкоїни займають понад 70% ринкової частки.

Законопроект також містить ексклюзивні положення: забороняє обіг нестабільних монет в США, якщо вони не підпорядковуються еквівалентному регулюванню. Це одночасно зміцнює гегемонію долара та усуває бар'єри для деяких нових проектів зі стейблкоїнами.

Місія стейблкоїнів у порятунку ринку

У другій половині 2025 року ринок державних облігацій США зіткнеться з додатковим обсягом постачання в 1 трильйон доларів. У світлі цього виклику на емітентів стейблкоїнів покладаються великі надії. Експерт з процентних ставок одного з банків зазначив: "Якщо Міністерство фінансів перейде на фінансування короткостроковими облігаціями, то збільшення попиту, що виникає через стейблкоїни, надасть міністру фінансів простір для маневру в політиці."

Дизайн механізмів можна вважати досконалим:

• За кожен випущений 1 долар стейблкоїна потрібно купити 1 долар короткострокових облігацій США, що створює прямий фінансувальний канал.

• Зростання попиту на стейблкоїни перетворюється на інституційну купівельну спроможність, знижуючи невизначеність фінансування уряду

• Емітенти змушені постійно збільшувати резервні активи, формуючи самопідсилювальний цикл попиту

Керівник однієї фінансово-технологічної компанії розповів, що кілька міжнародних провідних банків ведуть переговори щодо співпраці в сфері стейблкоїнів, запитуючи "як запустити стейблкоїн-програму за вісім тижнів". Галузева активність досягла свого піку.

Але виклики все ще існують: стейблкоїни в основному прив'язані до короткострокових американських облігацій, що не дає суттєвої допомоги у вирішенні протиріччя між попитом і пропозицією довгострокових американських облігацій. Крім того, поточний обсяг стейблкоїнів все ще є незначним у порівнянні з витратами на відсотки за американськими облігаціями — загальний обсяг стейблкоїнів у світі становить 2320 мільярдів доларів, тоді як річні відсотки за американськими облігаціями перевищують 1 трильйон доларів.

Цифрове оновлення доларової гегемонії

Глибока стратегія закону полягає в цифровому оновленні гегемонії долара. 95% стейблкоїнів у світі прив'язані до долара, створюючи "тіньову мережу долара" поза традиційною банківською системою.

Малі та середні підприємства в Південно-Східній Азії, Африці та інших регіонах здійснюють міжнародні грошові перекази за допомогою деяких стейблкоїнів, обходячи традиційні системи, що знижує витрати на транзакції більше ніж на 70%. Ця "неофіційна доларизація" прискорює проникнення долара в нових ринках.

Глибші наслідки полягають у революції парадигми міжнародної розрахункової системи:

• Традиційне обслуговування долара покладається на міжбанківську мережу

• стейблкоїн вбудовується в різні розподілені платіжні системи у формі "лінійного долара"

• Здатність розрахунків у доларах перетворює межі традиційних фінансових установ, реалізуючи оновлення "цифрового панування".

Європейський Союз очевидно усвідомлює загрозу. Його відповідні регуляції обмежують щоденні платіжні функції неєврових стейблкоїнів та вводять заборону на випуск масштабних стейблкоїнів, Європейський центральний банк прискорює розробку цифрового євро, але прогрес повільний.

Гонконг, в свою чергу, застосовує диференційовану стратегію: одночасно з установленням системи ліцензування для стейблкоїнів планується впровадження подвійної ліцензійної системи для позабіржової торгівлі та послуг зберігання. Регулятори також планують опублікувати керівництво щодо токенізації реальних світових активів (RWA), щоб сприяти інтеграції традиційних активів, таких як облігації та нерухомість, в блокчейн.

Потенційні ризики та глобальний вплив

Законопроект закладає три структурні ризики:

1. Смертельна спіраль стейблкоїнів з облігаціями США: якщо користувачі колективно викуповують певний стейблкоїн, емітент змушений продавати облігації США за готівку, що може спричинити різке падіння цін на облігації США, внаслідок чого знецінюються резерви інших стейблкоїнів, що врешті-решт призводить до загального колапсу.

2. Ризики децентралізованих фінансів посилюються: після входження стейблкоїнів в екосистему DeFi, через ліквідні майнінги, кредитування та заставу активів відбувається багаторазове використання кредитного плеча. Механізм повторного ставлення дозволяє активам повторно забезпечувати заставу в різних протоколах, ризики зростають геометрично.

3. Втрата незалежності грошово-кредитної політики: звіт зазначає, що законопроект може "заставити Федеральну резервну систему знизити процентні ставки". Уряд через стейблкоїн опосередковано отримує "право на друк грошей", що може підривати незалежність Федеральної резервної системи.

Більш складною є ситуація з тим, що співвідношення боргу США до ВВП перевищило 100%, а кредитний ризик самих облігацій США зростає. Якщо дохідність облігацій США продовжить бути негативною або з'являться очікування дефолту, то захисні властивості стейблкоїнів можуть бути поставлені під сумнів.

З огляду на цю тенденцію, у світі формується три великих табори:

• Регуляторний союз: Канада та інші країни відповідають регуляторним тенденціям США, формуючи північноамериканську кооперацію.

• Інноваційний оборонний альянс: Гонконг та Сінгапур демонструють розбіжності в регуляторних шляхах, що може призвести до регуляторного арбітражу.

• Альтернативні рішення: країни з високою інфляцією можуть прискорити розвиток місцевих стейблкоїнів або багатосторонніх проектів цифрових валют, але стикаються з серйозними торговими викликами.

Міжнародна валютна система також може еволюціонувати в трьох напрямках:

1. Диверсифікований валютний альянс: долар, євро, юань формують трикутну резервну валюту, доповнену регіональною розрахунковою системою.

2. Конкуренція цифрових валют: 130 країн розробляють цифрові валюти центральних банків (CBDC), що можуть перетворити ефективність платежів, але стикаються з проблемою передачі суверенітету.

3. Екстремальна фрагментація: якщо геополітичні конфлікти загостряться, або утворяться розділені валютні табори, глобальні торгові витрати різко зростуть.

Директор одного з платіжних гігантів вказав на ключовий виклик: "З точки зору споживачів, наразі немає реальних стимулів для популяризації стейблкоїнів". Компанія запускає механізм винагород для подолання проблеми поширення, тоді як деякі децентралізовані біржі вирішують питання довіри за допомогою смарт-контрактів.

Звіт прогнозує, що з ухваленням нового закону Федеральна резервна система буде змушена знизити процентні ставки, а долар США значно ослабне. До 2030 року, коли стейблкоїни будуть утримувати 1,2 трильйона доларів США в державних облігаціях, глобальна фінансова система, можливо, тихо завершить оновлення на основі блокчейну — гегемонія долара вбудована в кожну транзакцію на блокчейні у вигляді коду, а ризик поширюється через децентралізовану мережу на кожного учасника.

Технологічні інновації ніколи не є нейтральними інструментами, коли долар одягає блокчейн, і гра старого порядку розгортається на новому полі бою!