USDe та sUSDe: новий синтетичний стейблкоїн у рамках механізму шифрування

З початку 2024 року ринок стейблкоїнів переживає нові зміни, зумовлені структурними інноваціями. Після багаторічного домінування стейблкоїнів, які підтримуються традиційними фіатними валютами, синтетичний стейблкоїн USDe від Ethena Labs швидко піднявся завдяки дизайну "без підтримки фіатної валюти", а його ринкова капіталізація на деякий час перевищила 8 мільярдів доларів, ставши "високодохідним доларом" у світі DeFi.

Нещодавно спільна ініціатива Ethena з одним з платформ кредитування щодо акції Liquid Leverage викликала жваві обговорення на ринку: річна прибутковість близько 50%, що на перший погляд виглядає як звичайна стратегія стимулювання, однак, можливо, також вказує на інший важливий сигнал – структурний тиск ліквідності, який модель USDe зазнає під час бичачого ринку ETH.

У цій статті буде розглянуто цю акцію заохочення, коротко пояснено USDe/sUSDe та пов'язані платформи, а також проаналізовано приховані системні виклики з точки зору структури прибутку, поведінки користувачів, руху коштів тощо, і порівняно з історичними випадками, обговорено, чи має майбутній механізм достатню стійкість для реагування на екстремальні ринкові умови.

Одне, Вступ до USDe та sUSDe: синтетичний стейблкоїн на основі механізму криптографічної природи

USDe є синтетичним стейблкоїном, запущеним Ethena Labs у 2024 році, метою якого є уникнення залежності від традиційної банківської системи та випуску монет. Станом на сьогодні його обіг перевищує 80 мільярдів доларів США. На відміну від стейблкоїнів, які підтримуються резервами фіатної валюти, механізм прив'язки USDe залежить від ончейн шифрувальних активів, зокрема ETH та його похідних стейкінгових активів (таких як stETH, WBETH тощо).

Його основний механізм – структура "дельта-нейтраль": протокол, з одного боку, утримує позиції активів, таких як ETH, а з іншого боку, відкриває еквівалентні короткі позиції по ETH на централізованих платформах похідних. Завдяки хеджуванню спотів та похідних, USDe досягає чистої експозиції активів, близької до нуля, що дозволяє стабілізувати його ціну в районі 1 долара.

sUSDe є токеном, який користувач отримує після стейкінгу USDe в протоколі, і має властивість автоматичного накопичення доходу. Джерела доходу включають: прибуток від фіскальних ставок (funding rate) в ETH постійних контрактів, а також похідний дохід від активів, які стейкуються. Ця модель має на меті впровадження стійкої моделі доходу для стейблкоїнів, при цьому підтримуючи механізм цінового закріплення.

!

Два, Вступ до платформи кредитування та механізму розподілу стимулів

Одна з найстаріших і найбільш використовуваних децентралізованих кредитних платформ в екосистемі Ethereum, що можна відстежити до 2017 року. Вона сприяла популяризації системи DeFi-кредитування на ранніх етапах завдяки механізму "миттєвого кредитування" та гнучкій моделі ставок. Користувачі можуть зберігати свої шифровані активи в протоколі для отримання відсотків або брати інші токени під заставу активів, при цьому весь процес проходить без посередників. На сьогоднішній день загальний обсяг заблокованих активів (TVL) в цьому протоколі становить близько 34 мільярдів доларів, з яких майже 90% розгорнуто на основній мережі Ethereum.

Деяка платформа розподілу стимулів на ланцюзі є програмним і умовним інструментом стимулювання для DeFi-протоколів. Завдяки заздалегідь визначеним параметрам, таким як тип активу, тривалість володіння, внесок ліквідності тощо, протоколи можуть точно налаштувати стратегії винагороди та ефективно виконати процес виплати. На сьогодні ця платформа обслуговує понад 150 проектів та ланцюгових протоколів, загальна сума розподілених стимулів перевищує 200 мільйонів доларів США, підтримуючи кілька публічних мереж, включаючи Ethereum, Arbitrum, Optimism.

У рамках спільної активації USDe між Ethena та певною платформою для кредитування, платформа кредитування відповідає за організацію ринку кредитування, налаштування параметрів та відповідність заставних активів, тоді як платформа розподілу винагород несе відповідальність за встановлення логіки винагороди та операції з виплатами на блокчейні.

Три, механізм походження 50% річних收益.

29 липня 2025 року Ethena Labs офіційно оголосила про запуск функціонального модуля під назвою "Liquid Leverage" на певній платформі кредитування. Цей механізм вимагає, щоб користувачі одночасно вносили sUSDe та USDe в кредитний договір у співвідношенні 1:1, формуючи композитну структуру стейкингу, і таким чином отримували додаткові винагороди.

Конкретно, кваліфіковані користувачі можуть отримувати три джерела доходу:

1. Система розподілу стимулів автоматично розподіляє стимулюючі винагороди у вигляді USDe (наразі приблизно 12% річних);
2. доходи протоколу, які представляє sUSDe, а саме плата за фонди з нейтральною дельтою, що стоять за USDe, та доходи від стейкінгу;
3. Базова процентна ставка за депозитами на платформі кредитування залежить від поточного рівня використання капіталу на ринку та попиту на пул.

Конкретний процес участі в цій акції такий:

1. Користувач може отримати USDe через офіційний сайт Ethena або децентралізовану біржу;
2. Продовжте свої USDe на платформі Ethena, обмінявши їх на sUSDe;
3. Переведіть рівну кількість USDe та sUSDe в боргову платформу в співвідношенні 1:1;
4. На сторінці платформи кредитування увімкніть опцію "Використовувати як забезпечення".
5. Система автоматично ідентифікує адреси та регулярно виплачує винагороду після виявлення відповідних операцій через платформу розподілу стимулів.

Офіційні дані, розбір базової обчислювальної логіки:

Припустимо: 10 тисяч доларів США основного капіталу, кредитне плече 5 разів, загальна сума позики 40 тисяч доларів США, з яких 25 тисяч доларів США заставляються під USDe та sUSDe.

| Категорія доходів/витрат | Джерело | Формула розрахунку | Річна сума доходу | |---------------|--------------------------|---------------------|------------| | Прибуток від протоколу | Прибуток від sUSDe протоколу + Заохочення USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Дохід від процентів за кредитування | Проценти Lend за депозит в USDe | 25,000 × 3.55% | $890 | | Вартість позики | Витрати за річною процентною ставкою на позичений USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Чистий дохід разом | - | 5,975 + 890 - 1,876| $4,989 |

Опис структури кредитного плеча:

Цей дохід залежить від складної структури, що базується на циклі "позика--депозит--продовження позики", тобто початкова сума використовується як перший етап застави, після чого позичені кошти знову вносяться в наступний раунд двостороннього депозиту USDe та sUSDe. Завдяки пятикратному важелю, розмір застави збільшується, а загальні витрати досягають 50 000 USD, що дозволяє збільшити винагороди та базовий дохід.

!

Чотири, чи вказує програма стимулювання на структурні труднощі, з якими стикається USDe?

Хоча USDe має механічні відмінності від інших стейблкоїн, історичні ціни в основному коливалися навколо $1, без серйозних відхилень. Однак це не означає, що USDe повністю застрахований від ризиків, оскільки його хеджингова модель сама по собі має потенційні вразливості, особливо під час різких коливань на ринку або при виведенні зовнішніх стимулів, що може призвести до удару по стабільності.

Конкретні ризики проявляються в наступних двох аспектах:

1. Вартість фінансування негативна, прибуток за угодою знижується або навіть стає від'ємним:

Основний дохід sUSDe походить від доходу LST, отриманого від стейкування активів, таких як ETH, та позитивної вартості фінансування (funding rate) на короткі безстрокові контракти ETH, створених на централізованих деривативних платформах. Поточні настрої на ринку позитивні, бики платять ведмедям відсотки, що підтримує позитивний дохід. Однак, як тільки ринок стане слабким, кількість ведмедів зросте, а фінансування стане негативним, протоколу доведеться платити додаткові витрати для підтримки хеджованих позицій, дохід зменшиться, а навіть може стати негативним. Незважаючи на те, що Ethena має страховий фонд для амортизації, чи зможе він довгостроково покривати негативний дохід, залишається під питанням.

2. Припинення стимулювання → Промоційна ставка 12% прибутку просто зникає:

Поточна акція Liquid Leverage, що виконується на платформах кредитування, обмежена за часом надає додаткові винагороди у вигляді USDe (річна ставка приблизно 12%). Після закінчення стимулювання фактичний дохід користувача повернеться до рідного доходу sUSDe (комісія за кошти + дохід від LST) та процентної ставки депозиту на платформі кредитування, загальна сума може знизитися до діапазону 15~20%. А у випадку високого кредитного плеча (наприклад, 5 разів) процентна ставка на позику USDT (наразі 4,69%) додатково стискає простір для доходу. У більш серйозних випадках, у ситуаціях з негативним фінансуванням і зростанням процентних ставок, чистий дохід користувача може бути повністю знищено, навіть перейти в негатив.

Якщо закінчення стимулювання, падіння ETH та негативна процентна ставка накладаються один на одного, механізм отримання доходу з delta-neutral, на якому базується модель USDe, зазнає суттєвого удару, доходи sUSDe можуть дорівнювати нулю або навіть бути від'ємними. Якщо це супроводжується великим викупом та тиском на продаж, механізм прив'язки ціни USDe також зіткнеться з викликами. Це "багатошарове негативне накладення" становить найбільш критичний системний ризик у поточній архітектурі Ethena і може бути глибокою причиною нещодавньої інтенсивної стимулюючої діяльності.

!

П’яте, зростання ціни на ефірі стабілізує структуру?

Оскільки стабільний механізм USDe залежить від спот-стейкінгу активів Ethereum та хеджування похідними, структура його фонду під час швидкого зростання ціни ETH стикається із системним тиском на виведення коштів. Конкретно, коли ціна ETH наближається до очікуваних високих рівнів ринку, користувачі зазвичай схильні заздалегідь викуповувати стейковані активи для отримання прибутку або переходити до інших активів з вищою віддачею. Ця поведінка породжує типовий ланцюговий відгук "биків на ETH → виведення LST → скорочення USDe".

З даних можна спостерігати, що TVL USDe та sUSDe у червні 2025 року під час різкого зростання ціни ETH синхронно знизився, і не спостерігалося збільшення річної доходності (APY) разом зі зростанням ціни. Це явище контрастує з попереднім бичачим ринком (в кінці 2024 року): тоді, після досягнення піку ETH, TVL хоч і поступово знижувався, але процес був відносно повільним, користувачі не здійснили масового дострокового викупу своїх заставлених активів.

У поточному циклі TVL та APY знижуються синхронно, що відображає зростання занепокоєння учасників ринку щодо стійкості доходу sUSDe. Коли коливання цін та зміни вартості капіталу створюють потенційні ризики негативного доходу для delta-neutral моделі, поведінка користувачів виявляє вищу чутливість та швидкість реакції, а достроковий вихід стає основним вибором. Це явище виведення капіталу не лише послаблює здатність USDe до розширення, але й подальше посилює його пасивні характеристики стиснення під час періоду зростання ETH.

!

Підсумок

Підсумовуючи, поточна річна прибутковість до 50% не є нормою для протоколу, а є результатом поетапного впливу кількох зовнішніх стимулів. Як тільки ціна ETH почне коливатися на високих рівнях, стимулюючі фактори закінчаться, а ставка фінансування стане негативною, USDe модель, що покладається на структуру доходу з дельта-нейтральності, зіткнеться з тиском, а прибутковість sUSDe може швидко зійти до 0 або стати негативною, що, в свою чергу, створить загрозу для механізму стабільного прив'язування.

Згідно з останніми даними, TVL USDe та sUSDe знизився в період зростання ETH, і APY не підвищився синхронно, що демонструє явище "зняття грошей під час зростання", яке свідчить про те, що ринкова впевненість починає заздалегідь оцінювати ризики. Подібно до "кризи прив'язки", з якою стикалися інші стейблкоїни, поточна ліквідність USDe стабільна, в значній мірі залежить від стратегії постійних субсидій для підтримки.

Коли закінчиться ця ігрa стимулювання, і чи зможе вона забезпечити протоколу достатньо структурних вікон для корекції гнучкості, чи стане це ключовим випробуванням для USDe на предмет наявності справжнього потенціалу "третього полюсу стейблкоїнів".

!