Чотири красоти амбіцій: як DeFi може перевернути ринок стейблкоїнів через вертикалізацію

Автор: Пратік Десай

Переклад: Block unicorn

Десятки мільярдів доларів перебувають у боротьбі, але остаточний прибуток становить лише близько чотирьох центів. Це те, скільки кожен долар американського державного боргу приносить щорічно.

Протягом останніх десяти років децентралізовані фінансові (DeFi) протоколи покладалися на USDT та USDC як на основи своїх продуктів, при цьому дозволяючи Tether та Circle отримувати прибуток з їхніх резервів. Ці компанії заробили десятки мільярдів доларів завдяки найпростішим способам отримання прибутку у світі. Але зараз протоколи DeFi хочуть самостійно отримувати цю частину прибутку.

Лідер серед стейблів Tether наразі має понад 100 мільярдів доларів резервів, що генерують понад 4 мільярди доларів доходу від відсотків. Це більше, ніж загальний прибуток Starbucks від продажу кави по всьому світу за минулий фінансовий рік у 3,761 мільярда доларів. А емітент USDT досяг цього, інвестуючи свої резерви в державні облігації США. Circle також використала той же підхід, коли вийшла на біржу минулого року, підкреслюючи, що її коливні кошти є її основним джерелом доходу.

Наразі загальна вартість стабільних монет у обігу перевищує 290 мільярдів доларів, щорічно генеруючи приблизно 12 мільярдів доларів доходу. Це величезні кошти, які не можна ігнорувати. Це викликало нову війну в DeFi, де протоколи більше не задовольняються тим, щоб емітенти отримували ці доходи. Тепер вони хочуть володіти продуктом та його інфраструктурою.

На початку цього місяця Hyperliquid розпочала конкурс на свою рідну стейблкоїн USDH, умови конкурсу вимагали, щоб переможець повернув прибуток. У конкурсі взяли участь Native Markets, Paxos, Frax, Agora та Ethena. Остаточний переможець Native Markets пообіцяв, що доходи з трежері USDH на 100% повернуться в блокчейн: половина буде використана для викупу токенів HYPE, а інша половина - для фінансування екосистеми.

На даний момент на Layer-1 Hyperliquid утримується 6 мільярдів доларів США у USDC, що може принести 240 мільйонів доларів доходу. Цей дохід раніше належав Circle, але тепер може бути повторно використаний для знищення токенів та стимулювання розробників. Для довідки, Hyperliquid отримав чистий дохід у 260 мільйонів доларів через комісії за торгівлю в червні, липні та серпні.

Розвиток Ethena відбувається швидше, а масштаб також більший.

Протягом всього двох місяців обсяг обігу синтетичної стейблкоїн USDe зріс з 5 мільярдів доларів до майже 14 мільярдів доларів, перевищивши DAI від Maker, ставши третьою за величиною стейблкоїн з прив'язкою до долара після USDT та USDC.

У серпні доходи Ethena досягли 54 мільйонів доларів, що стало рекордом з початку 2025 року. Тепер, коли нарешті запущено довгоочікуваний механізм конверсії витрат, щорічно до 500 мільйонів доларів можуть бути переведені на викуп ENA, тим самим тісно пов'язуючи долю токенів ENA з грошовими потоками, що генеруються системою.

Модель Ethena включає в себе довгу позицію на спотових криптовалютах, коротку позицію на безстрокових контрактах, а також розподіл прибутків від державних облігацій і стейкінгу. Таким чином, стейкери sUSDe отримували понад 5% річної процентної ставки (APY) у більшості місяців.

Досвідчений Maker є однією з перших компаній, що використовують американські облігації як резерв стабільної монети.

Вона колись володіла більш ніж 1 мільярдом доларів США короткострокових державних облігацій, що дозволило їй запропонувати 8% ставок заощаджень DAI, що колись перевищувало середню прибутковість американських сміттєвих облігацій. Надлишкові кошти були перераховані до її резервного буфера, а потім використані для викупу, знищивши десятки мільйонів токенів MKR. Для тримачів токенів це перетворило MKR з простого знаку управління в право на фактичний дохід.

Але масштаб Frax менший, але підхід більш зосереджений.

Його обсяг постачання коливається нижче 500 мільйонів доларів, що є лише невеликою частиною 110 мільярдів доларів Tether, але він все ще є машиною для заробітку. Засновник Сем Каземіан розробив FRAX, щоб повторно інвестувати кожен долар резервного доходу в систему. Частина цього доходу знищується, частина ділиться зі стейкерами, а решта зберігається в sFRAX, трезорі, що відстежує процентні ставки Федеральної резервної системи. Навіть на поточному рівні ця система може приносити десятки мільйонів доларів доходу щорічно.

Стейблкойн GHO від Aave був спроектований з урахуванням вертикалізації.

Цей стейблкоїн запущено у 2023 році, наразі обсяг випуску становить 350 мільйонів доларів. Принцип дуже простий: кожен позичальник безпосередньо сплачує відсотки DAO, а не зовнішнім кредитним установам. Ставка позики становить 6-7%, що принесе приблизно 20 мільйонів доларів доходу, з яких половина буде поділена з AAVE стейкерами, а решта потрапить до скарбниці. Новий модуль sGHO надасть заощаджувачам до 10% річних (субсидується резервом), що ще більше підвищить привабливість угоди. Насправді, DAO готове використовувати власні кошти, щоб його стейблкоїн виглядав як ощадний рахунок.

Деякі мережі також використовують доходи від стейблкоїнів для первинної інфраструктури.

USDm MegaETH підтримується токенізованими державними борговими зобов'язаннями, але його доходи не виплачуються тримачам, а використовуються для оплати зборів для сортувальників rollup. Після масштабування це може означати мільйони доларів, які щорічно використовуються для оплати gas зборів, перетворюючи таким чином відсотки по державних боргах на суспільні продукти.

Усі ці заходи мають спільну рису — вертикалізацію.

Кожен протокол більше не задовольняється залежністю від доларових треків інших. Вони створюють власні валюти, отримують проценти, які раніше належали емітенту, і використовують їх для викупу, державних облігацій, стимулювання користувачів і навіть для субсидування будівництва блокчейну.

Хоча дохідність державних облігацій здається доволі скромною, у DeFi вона стала іскрою для створення самодостатньої екосистеми.

Коли ви порівнюєте ці моделі, ви виявите, що кожен протокол встановлює різні пороги для підключення до цього потоку доходу в 4%. Викуп, DAO, сортувальник і користувач.

Доходи є пасивним доходом. Це робить кожного безрозсудним. У кожної моделі є свої вузькі місця.

Механізм прив'язки Ethena залежить від безперервного фінансування, щоб підтримувати позитивне значення. Maker зазнав реальних дефолтів за кредитами і змушений був компенсувати збитки. Після краху Terra, Frax відкликав свої інвестиції, скоротивши обсяги випуску, щоб довести, що не стане наступним. Усі ці установи залежать від однієї речі: державних облігацій США, що належать таким депозитарним установам, як BlackRock. Це децентралізовані упаковки навколо високодецентралізованих активів. А централізація також приносить ризик краху.

Водночас нові правила також принесли виклики.

Закон США "GENIUS" повністю забороняє стабільні монети з відсотками. Європейський закон MiCA встановлює обмеження та вимоги до ліцензування. DeFi знайшов обхідний шлях, маркуючи прибуток як "викуп" або "субсидію для сортувальників", але його економічні принципи залишаються такими ж. Якщо регулятори вирішать вжити заходів, вони абсолютно спроможні.

Однак цей підхід допомагає побудувати стійку бізнес-модель — а це те, з чим криптоіндустрія вже давно бореться. Так багато моделей наразі працюють, демонструючи величезний потенціал, яким сьогодні володіють DeFi протоколи. Сьогодні люди змагаються за найбільш нудні доходи у світі. Проте ризик дуже високий. Hyperliquid пов'язує це з знищенням токенів, Ethena пов'язує це з ощадними рахунками та викупом, Maker пов'язує це з буфером, подібним до центрального банку, а MegaETH пов'язує це з витратами на операції rollup.

Я хочу дізнатися, чи буде ця акція зменшувати частку ринку гігантів, забираючи ліквідність з USDC та USDT. Якщо ні, то вона безумовно розширить ринок, створивши шар дохідних стабільних монет, який зможе конкурувати з стабільними монетами з нульовою прибутковістю.

Наразі ніхто не знає. Але війна вже почалася, поле бою велике: потік відсотків виходить з державного боргу США, через угоди переходить до токенів, DAO та блокчейну.

Колись прибуток у чотири з гаком центів, що належав емітенту, тепер сприяє останнім розробкам DeFi.

На цьому ми завершуємо сьогоднішнє глибоке обговорення, побачимося в наступній статті.