Регуляторний меч висить у повітрі, наратив про шифрування активів стикається з очищенням від бульбашок

Автор: KKK

Оригінальна назва: SEC США починає діяти проти крипто-скарбниць, чи продовжиться наратив DAT?

24 вересня Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) та Управління фінансового регулювання (Finra) спільно оголосили про проведення розслідування щодо понад 200 публічних компаній, які оголосили про плани з крипто-скарбниць, через те, що напередодні оголошення цих новин у цих компаній спостерігалися "аномальні коливання цін акцій".

З того часу, як MicroStrategy першою включила біткойн до свого балансу, «крипто-скарбниця» стала сенсаційною «фінансовою алхімією» на ринку акцій США — акції нових гравців, таких як Bitmine і SharpLink, злетіли в ціні в десятки разів завдяки подібним операціям. Згідно з даними, опублікованими Architect Partners, з 2025 року 212 нових компаній оголосили про намір залучити близько 102 мільярдів доларів для покупки основних криптоактивів, таких як BTC та ETH.

Однак цей капітальний бум, підвищуючи ціни, також викликав широкі сумніви. mNAV MSTR (співвідношення ринкової капіталізації до чистих активів) за місяць впав з 1,6 до 1,2, і у двадцяти найбільших крипто-скарбниць три чверті мають mNAV нижче 1. Постійно виникають сумніви щодо активів, маніпуляцій з інформацією тощо, і цей новий тренд в розподілі активів стикається з безпрецедентними регуляторними викликами.

!

Як працює маховик криптофінансової компанії

Фінансова система компанії будує свій фінансовий маховик на механізмі mNAV, який по суті є рефлексивною логікою маховика, що дозволяє фінансовій компанії мати, здавалося б, «безмежні можливості» в бичачому ринку. mNAV означає коефіцієнт ринкової чистої вартості активів, який розраховується як множник ринкової капіталізації компанії (P) щодо її чистої вартості активів на акцію (NAV). У контексті фінансової стратегії компанії NAV означає вартість її цифрових активів.

Коли ціна акцій P перевищує чисту вартість активів на акцію NAV (тобто mNAV > 1), компанія може продовжувати залучати кошти, реінвестуючи зібрані кошти в цифрові активи. Кожен випуск нових акцій для покупки веде до збільшення кількості акцій на руках і балансової вартості, що далі зміцнює довіру ринку до наративу компанії, підштовхуючи ціну акцій вгору. Таким чином, починає обертатися замкнуте коло позитивного зворотного зв'язку: підвищення mNAV → фінансування шляхом випуску нових акцій → покупка цифрових активів → збільшення кількості акцій на руках → зміцнення довіри ринку → зростання ціни акцій. Саме завдяки цьому механізму MicroStrategy змогла протягом останніх кількох років постійно залучати кошти для покупки біткоїнів, не зазнаючи серйозного розведення акцій.

Якщо ціна акцій і ліквідність будуть підняті до достатнього рівня, компанія зможе розблокувати цілий набір механізмів входу інституційних коштів: можна випускати боргові зобов'язання, конвертовані облігації, привілейовані акції та інші фінансові інструменти, перетворюючи наратив на ринку в активи на балансі, а потім знову підвищуючи ціну акцій, формуючи таким чином ефект маховика. Суть цієї гри полягає в складній резонансі між ціною акцій, історією та капітальною структурою.

Однак, mNAV є двосічним мечем. Премія може представляти високу довіру з боку ринку, а може бути лише спекулятивною грою. Як тільки mNAV зійде до 1 або впаде нижче 1, ринок змінює свою логіку з «збільшення» на «розбавлення». Якщо в цей час ціна самого токена знижується, маховик з позитивного обертання переходить у негативну зворотну зв'язок, що призводить до подвійного удару по ринковій капіталізації та довірі. Крім того, фінансування компаній, що займаються стратегією казначейства, також засноване на преміальному маховику mNAV, і коли mNAV тривалий час перебуває в стані дисконту, можливості для додаткового випуску будуть заблоковані; бізнес малих і середніх компаній, які вже перебувають у стагнації або на межі делістингу, буде повністю зруйнований, а створений маховиковий ефект також миттєво зруйнується. Теоретично, коли mNAV < 1, більш розумним вибором компанії є продаж активів для викупу акцій, щоб відновити баланс, але не варто узагальнювати, компанії з дисконтом також можуть представляти недооцінене значення.

У 2022 році, під час ведмежого ринку, незважаючи на те, що mNAV MicroStrategy на деякий час впав нижче 1, компанія не вирішила продавати монети для викупу, а натомість через реструктуризацію боргу продовжила зберігати всі свої біткоїни. Ця логіка «мертвої оборони» походить від віри Сейлора у візію BTC, вважаючи його «основним заставним активом, який ніколи не буде продано». Але цей шлях не може повторити кожна компанія з фінансовими резервами. Більшість капіталів альткоїнів самі по собі не мають стабільного основного бізнесу, перетворення на «компанії з купівлі монет» є лише засобом виживання, без підтримки віри. Як тільки ринкове середовище погіршиться, вони швидше за все продадуть свої активи, щоб запобігти збиткам або реалізувати прибуток, що призведе до паніки.

Схожі статті: "Перша продаж криптовалюти, делістинг, криптовалюти більше не є піх'ю"

Чи існує внутрішня торгівля

SharpLink Gaming є одним з перших випадків, які викликали збурення на ринку в рамках цієї «гарячої хвилі криптоактивів». 27 травня компанія оголосила про намір придбати до 425 мільйонів доларів США ефіру як резервний актив. У день публікації новини акції тимчасово зросли до 52 доларів США. Однак дивно, що вже 22 травня обсяги торгів цією акцією значно зросли, а ціна акцій піднялася з 2.7 долара до 7 доларів, тоді як компанія ще не випустила жодних оголошень і не розкрила жодної інформації SEC.

!

Цей феномен "повідомлення не надіслано, акції зростають" не є одиничним випадком. MEI Pharma оголосила про старт стратегії з 100 мільйонів доларів на Litecoin 18 липня, але перед публікацією новини акції зростали протягом чотирьох днів, піднявшись з 2,7 долара до 4,4 долара, що близько до подвоєння. Компанія не подала жодних суттєвих оновлень і не опублікувала прес-релізу, а її представник відмовився коментувати це.

!

Схожі ситуації також спостерігалися в компаніях, таких як Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global та 180 Life Sciences Corp, де перед публікацією плану криптохранилища спостерігалися різні ступені аномальних коливань торгівлі. Чи існує витік інформації та передчасна торгівля, уже викликало занепокоєння у регуляторів.

DAT нараді в даний момент крах?

Консультант Upexi Артур Хейс зазначив, що криптокошик став новим наративом у фінансовому колі традиційних компаній. Він вважає, що ця тенденція продовжуватиме еволюцію в кількох основних класах активів. Проте ми повинні чітко усвідомлювати: на кожному ланцюгу в кінцевому підсумку може бути не більше ніж один-два переможці.

Водночас ефект голови активно формуються. Незважаючи на те, що до 2025 року більше 200 компаній оголосили про стратегії крипто-скарбниць, покриваючи BTC, ETH, SOL, BNB, TRX та інші ланцюги, але кошти та оцінки швидко концентруються в дуже небагатьох компаніях та активах — BTC скарбниця та ETH скарбниця займають більшу частину DAT компанії. В кожній категорії активів лише одна-дві компанії можуть справді виділитися: у BTC сегменті це MicroStrategy, у ETH сегменті це Bitmine, а в SOL сегменті, можливо, це Upexi; інші проекти важко можуть скласти конкуренцію за масштабами.

!

Як підтвердив Майкл Сейлор, на ринку є безліч інституційних керуючих фондами, які хочуть отримати ризикову експозицію до біткойна, але не можуть прямо купити BTC і не можуть утримувати ETF — але вони можуть купувати акції MSTR. Якщо ви зможете упакувати компанію, яка володіє криптоактивами, в їхній «комплаєнс-баскет», ці кошти будуть готові купувати активи, які на балансі коштують лише $10 , за ціною $2, $3 або навіть $1 . Це не ірраціонально, це інституційний арбітраж.

У другій половині циклу на ринку все ще з'являться нові емітенти, які вдаватимуться до більш агресивних фінансових інструментів компаній для досягнення більшої еластичності цін акцій. Коли ціни знижуються, такі дії можуть обернутися проти них. Артур Хейз вважає, що в цьому циклі можуть статися великі інциденти DAT, схожі на крах FTX. У той час ці компанії можуть зазнати невдачі, а їхні акції або облігації можуть суттєво знецінитися, що призведе до значних коливань на ринку.

Регулятори також звернули увагу на цей структурний ризик. На початку вересня Nasdaq запропонував посилити перевірки компанії DAT; сьогодні SEC і FINRA спільно розпочали розслідування щодо її внутрішньої торгівлі. Дії регуляторів спрямовані на зменшення простору для маніпуляцій, підвищення вимог до випуску та ускладнення фінансування, щоб зменшити простір для маніпуляцій нових компаній DAT. Для ринку це означає, що «псевдолідери» будуть прискорено усунуті, тоді як справжні лідери компанії продовжать жити та навіть зростати завдяки наративу.

Резюме

Наратив криптофінансів все ще триває, проте бар'єри підвищуються, регуляція посилюється, а очищення бульбашок відбуватиметься одночасно. Для інвесторів важливо не лише розуміти логіку фінансової структури та шляхи арбітражу, але й постійно бути насторожі щодо накопичення ризиків, що стоять за наративом — ця «алхімія на ланцюгу» врешті-решт не зможе тривати безкінечно, переможець забирає все, а переможені виходять з гри.