Від Echo до Flying Tulip: зрозуміти нові способи шифрування фінансування

Автор: Саурабх Дешпанде

Оригінальна назва: Формування капіталу в криптовалюті

Компілірування та упорядкування: BitpushNews

Ця стаття досліджує, як змінюється капіталістична парадигма у сфері криптовалют.

Coinbase придбала Echo за 400 мільйонів доларів, а також експерименти з безстроковими пут-опціонами Flying Tulip вказують на те, що спосіб фінансування зазнає радикальних змін.

Ці моделі можуть бути різними, але спільною рисою є прагнення до справедливості, ліквідності та надійності нових проєктів під час збору та розподілу фінансів.

вертикальна інтеграція Coinbase

Coinbase нещодавно придбала платформу фінансування спільноти Echo, засновану Cobie, за приблизно 400 мільйонів доларів.

У рамках тієї ж угоди також була здійснена покупка NFT на суму 25 мільйонів доларів США, що має на меті відродження подкасту. Ця угода накладає на ведучих Кобі та Ledger Status обов'язок, який є обов'язковим, створити вісім нових епізодів контенту після активації NFT. Echo допомогла завершити понад 300 раундів фінансування на загальну суму понад 200 мільйонів доларів США.

Ця угода відбулася одразу після нещодавнього придбання Liquifi компанією Coinbase, що в свою чергу доповнило повний набір послуг для криптопроектів, токенів та інвестицій.

! image.png

Команда проекту може використовувати LiquiFi для створення токенів та управління структурою капіталу, залучаючи фінансування через приватну групу Echo або публічне розміщення Sonar, а потім запускати токени на біржі Coinbase для торгівлі на вторинному ринку. На кожному етапі виникають можливості для отримання доходу:

LiquiFi стягує плату за управлінські послуги токенів, Echo отримує вартість через угоди про розподіл прибутку, а Coinbase заробляє комісії з торгівлі токенами, що були запущені.

Цей інтегрований сервісний стек дозволяє Coinbase отримувати прибуток протягом всього життєвого циклу проєкту, а не лише на етапі торгівлі.

Це вигідна угода для Echo, оскільки без інтеграції з біржею їй буде важко забезпечити стабільний дохід. Наразі ця модель зосереджена на комісії за ефективність, що може зайняти кілька років, щоб монетизуватися, як і ризикові угоди.

Чому Coinbase готовий заплатити таку високу ціну за продукт, який лише допоміг профінансувати половину суми придбання (мається на увазі, що Echo допоміг профінансувати 200 мільйонів доларів, тоді як ціна придбання складає 400 мільйонів доларів)?

Будь ласка, пам'ятайте, що 200 мільйонів доларів не є доходом Echo, а лише загальна вартість його фінансування.

Компенсація, сплачена Coinbase, включає в себе зв'язок з Cobie (Cobie вважається одним із довгострокових видатних учасників у криптосфері), мережевий ефект Echo, технічну інфраструктуру, регуляторну позицію, а також його роль у новій структурі формування крипто капіталу.

Відомі проекти, такі як MegaETH і Plasma, отримали фінансування через Echo, при цьому MegaETH вибрав проведення раунду подальшого фінансування через публічну платформу Echo Sonar.

Ця угода дозволила Coinbase здобути довіру засновників, які скептично ставляться до централізованих бірж, що дало можливість підключитися до інвестиційної мережі, керованої спільнотою, та отримати інфраструктуру, що дозволяє значно перевершити чисто криптовалютну сферу та розширитися на токенізовані традиційні активи.

Кожен проект має трьох-чотирьох зацікавлених сторін: команду, користувачів, приватних інвесторів та публічних інвесторів. Знайти належний баланс між заохоченнями та розподілом токенів завжди було викликом. Коли у криптоіндустрії у 2015-17 роках були запущені ICO, ми вважали це чесною моделлю “демократизації” інвестиційних каналів для ранніх проектів. Але деякі продажі навіть розпродавалися ще до того, як ви могли підключитися через MetaMask, а приватні інвестиції використовували систему білого списку, що відхиляло більшість роздрібних покупців.

Звичайно, ця модель також повинна еволюціонувати через регуляторні побоювання, але це вже інша тема. Проте, історія тут не лише про вертикальну інтеграцію Coinbase, а про те, як сама фінансова механіка еволюціонувала.

Постійні пут-опці Flying Tulip

Flying Tulip від Андре Кроньє має на меті створення повноцінної децентралізованої біржі, яка об'єднує спотову торгівлю, деривативи, кредитування, ринкові гроші, рідну стабільну монету (ftUSD) та страхування на блокчейні в єдину систему з крос-маржинальними можливостями. Її мета - конкурувати з Coinbase та Binance, одночасно змагаючись на продуктовому рівні з такими конкурентами, як Ethena, Hyperliquid, Aave та Uniswap.

Цей проект залучив кошти за допомогою цікавої механіки, яка вбудувала безстрокові пут опціони. Інвестори вкладають активи, отримуючи FT токени за ціною 0,10 долара за монету (за кожен вкладений 1 долар отримують 10 FT), токени перебувають у заблокованому стані. Інвестори можуть в будь-який момент знищити FT токени, щоб викупити до 100% свого початкового внеску. Якщо хтось вніс 10 ETH, вони можуть в будь-який момент викупити 10 ETH, незалежно від ринкової ціни FT.

Цей пут-опціон ніколи не закінчується, тому його називають “вічним”. Викуп здійснюється через незалежний резерв на блокчейні, який фінансується за рахунок залучених коштів і управляється аудованим смарт-контрактом, з програмним урегулюванням та механізмами обмеження черги та швидкості для запобігання зловживанням при збереженні платоспроможності. Якщо резерв тимчасово недостатній, запити потрапляють у прозору чергу і обробляються в порядку надходження після поповнення фондів.

Цей механізм створює три варіанти для інвесторів і забезпечує узгодженість стимулів.

• По-перше, інвестори можуть утримувати заблоковані токени та зберігати право на викуп, одночасно зберігаючи захист від зниження, захоплюючи будь-який потенціал зростання у разі успіху протоколу.
• По-друге, вони можуть викупити основний капітал шляхом знищення токенів, після чого токени будуть назавжди знищені.
• Або вони можуть перевести токени на CEX/DEX для виведення, але пут опціони відразу втрачають силу після виведення, а звільнена первісна сума капіталу використовується Flying Tulip для операцій та викупу токенів. Це створює сильний дефляційний тиск: продаж токенів означає втрату захисту від зниження. Покупці на вторинному ринку не отримують права на викуп. Цей захист стосується лише учасників першого продажу, створюючи таким чином двошарову структуру токенів з різними ризиковими умовами.

Стратегія розгортання капіталу вирішує очевидну парадокс: оскільки всі залучені кошти мають вічні пут-опціони, команда фактично не може використовувати ці кошти, отже, ефективний обсяг залучення коштів дорівнює нулю.

Замість цього залучені 10 мільярдів доларів будуть розгорнуті в стратегії з низьким ризиком на ланцюзі, з метою річної прибутковості приблизно 4%. Ці кошти можуть бути викликані в будь-який момент. Ця сума приносить близько 40 мільйонів доларів на рік, які розподіляються на операційні витрати (розробка, команда, інфраструктура), викуп токенів FT (створення тиску на купівлю) та стимулювання екосистеми.

! image.png

З часом витрати на угоди, кредитування, клірингові та страхові послуги з протоколів збільшать додаткові джерела викупного капіталу. Для інвесторів економічна альтернатива полягає в тому, щоб відмовитися від 4% прибутку, який вони могли б отримати, самостійно розміщуючи капітал, натомість отримуючи токени FT з потенціалом зростання та захистом капіталу. По суті, інвестори здійснюють свої права на продаж тільки тоді, коли ціна торгівлі FT нижча за ціну покупки 0,10 доларів.

Доходи є лише частиною потоку доходів. Окрім кредитування, комплект продуктів також включає автоматизованих маркет-мейкерів (AMM), безстрокові контракти, страхування та дельта-нейтральну стабільну монету, яка постійно генерує доходи.

Окрім очікуваного доходу в 40 мільйонів доларів, який може бути отриманий від розміщення 1 мільярда доларів у різних низькоризикових DeFi стратегіях, інші продукти також можуть приносити дохід.

Топові майданчики для торгівлі безстроковими контрактами, такі як Hyperliquid, вже досягли доходу від комісій у 100 мільйонів доларів за місяць, що майже вдвічі більше, ніж дохід у розмірі 10 мільярдів доларів, який може бути отриманий через DeFi-кредитування при прибутковості 5-6%.

! image.png

Модель розподілу токенів кардинально відрізняється від усіх попередніх способів криптофінансування. Традиційні ICO та проекти, які підтримуються венчурним капіталом, зазвичай розподіляють 10-30% команди, 5-10% консультантам, 40-60% інвесторам та 20-30% фондам/екосистемі, зазвичай з умовами блокування, але з гарантованим розподілом. Flying Tulip на етапі запуску розподіляє 100% токенів інвесторам (приватним та публічним), початковий розподіл для команди та фонду становить 0%. Команда отримує експозицію лише через викуп на відкритому ринку, фінансований часткою доходу протоколу, і підлягає прозорому опублікованому графіку. Якщо проект зазнає невдачі, команда не отримає нічого. Запас токенів починається з 100%, що належить інвесторам, з часом поступово переходячи до фонду через викуп, при цьому викуплені токени назавжди знищуються. Обсяг постачання токенів встановлюється лімітом відповідно до фактично зібраних коштів. Якщо зібрано 500 мільйонів доларів, то буде випущено лише 5 мільярдів токенів FT; верхня межа збору становить 10 мільярдів токенів FT (відповідає 1 мільярду доларів збору).

Цей новий механізм вирішує проблеми, з якими особисто зіткнувся сам Кроньє в проектах Yearn Finance та Sonic.

Як він пояснив у презентаційних документах: “Як засновник, який брав участь у двох великих токен-проектах (Yearn і Sonic), я добре усвідомлюю тиск, який створює токен. Токен сам по собі є продуктом. Якщо ціна впаде нижче рівня, за яким інвестори увійшли, це може призвести до короткострокових рішень, які можуть зашкодити протоколу заради вигоди токена. Наявність механізму, що надає команді впевненість у тому, що є певний мінімум, і що “в найгіршому випадку” інвестори зможуть повернути свій капітал, значно зменшить цей тиск і витрати.”

Вічні пут-опці відокремлюють механізм токена від робочого капіталу, усуваючи тиск на прийняття рішень за угодою, що базується на ціні токена, що дозволяє команді зосередитися на створенні стійких продуктів. Інвестори захищені, але в той же час заохочуються тримати токени для отримання прибутку вгору, що робить токен менш “життєво важливим” для виживання проекту.

Огляд моделі економіки, описаної в документації Cronje, передбачає самопідсилювальне зростання: 1 мільярд доларів за 4% річних генерують 40 мільйонів доларів річного доходу, який розподіляється між операціями та викупом токенів; запуск протоколу приносить додаткові збори від торгів, кредитування, ліквідацій та страхування; ці доходи фінансують більше викупів.

Виплата та викуп створюють дефляційний тиск на пропозицію; зменшення пропозиції разом із тиском на купівлю сприяє зростанню цін; вища вартість токенів приваблює користувачів і розробників; більше користувачів генерують більше зборів, фінансуючи більше викупів; цикл повторюється. Якщо доходи протоколу врешті-решт перевищать початкові доходи, що дозволить проекту підтримувати себе поза початковими внесками, то ця модель буде успішною.

З одного боку, інвестори отримують захист від падіння та ризик-менеджмент на рівні установ. З іншого боку, вони стикаються з реальною альтернативною вартістю доходу в 4% на рік, а також втратою капіталовкладень через те, що кошти заблоковані з прибутком нижче за ринковий. Ця модель має сенс лише тоді, коли ціна FT суттєво зросте понад 0,10 доларів.

Управління ризиками капіталу включає в себе зниження доходності DeFi до 4% і нижче, невдачі прибуткових протоколів (таких як Aave, Ethena, Spark), а також питання, чи може 40 мільйонів доларів США на рік дійсно забезпечити фінансування операцій, конкурентоспроможних продуктів та значних викупів. Крім того, щоб Flying Tulip могла перевершити своїх конкурентів, таких як Hyperliquid, їй дійсно потрібно стати центром ліквідності, враховуючи, що існуючі учасники вже вийшли на старт і зайняли ринок з відмінними продуктами, це буде важка боротьба.

З використанням команди з 15 осіб, побудувати повноцінну DeFi систему для конкуренції з зрілим протоколом, який має величезну перевагу на старті, існує ризик виконання. Дуже мало команд можуть зрівнятися з виконанням Hyperliquid, цей протокол з листопада 2024 року вже згенерував понад 800 мільйонів доларів витрат.

Flying Tulip відображає еволюцію уроків, отриманих Кроньє з попередніх проектів.

Yearn Finance (2020) започаткувала модель справедливого запуску з нульовим розподілом для засновників (Андре мусив отримати свої YFI через майнінг), і протягом кількох місяців зросла з 0 до понад 40 тисяч доларів, досягнувши ринкової капіталізації понад 1,1 мільярда доларів за один місяць. Flying Tulip використовує ту ж модель нульового розподілу для команди, але додає інституційну підтримку (200 мільйонів доларів, тоді як Yearn має 0 самофінансування) та захист інвесторів, якого не вистачає у Yearn.

Випуск тестової версії Keep3rV1 у 2020 році (токен за кілька годин зріс з 0 до 225 доларів) дав людям зрозуміти ризики неаудованих, раптово випущених продуктів; Flying Tulip реалізував аудитовані контракти та чітку документацію перед публічним продажем. Досвід тиску на ціну токена в проекті Fantom/Sonic безпосередньо сформував модель пут-опціонів.

Flying Tulip, здається, поєднує в собі найкращі елементи — справедливий розподіл, відсутність командного розподілу, структурований запуск та захист інвесторів, реалізований через новаторський механізм безстрокових пут-опціонів. Його успіх залежить від якості продукту та від того, чи зможе він залучити ліквідність від потужних користувачів, які вже звикли користуватися конкурентами, такими як Hyperliquid, та централізованими біржами.

MetaDAO, фінансування якого підтримується Futarchy

Якщо Flying Tulip переосмислив захист інвесторів, то MetaDAO переосмислює іншу половину рівняння: підзвітність.

Проекти, які залучають кошти через MataDAO, насправді не отримують зібрані кошти. Натомість, весь капітал зберігається в державній скарбниці на ланцюгу, а ринкові умови перевіряють кожен витрата. Команда повинна запропонувати, як вона планує витратити кошти, а тримачі токенів ставлять на те, чи принесуть ці дії цінність. Тільки за згоди ринку, угода відбудеться. Це структура, яка переписує фінансування на управління, де фінансовий контроль є дистрибутивним, а код замінює довіру.

Umbra Privacy є революційним прикладом. Цей проект з приватності на базі Solana отримав понад 150 мільйонів доларів зобов'язань, а його ринкова капіталізація становить лише 3 мільйони доларів, розподіл відбувається пропорційно, а надлишкова частина автоматично повертається смарт-контрактом. Всі токени команди заблоковані після досягнення цінового рубежу, що означає, що засновники можуть реалізувати вартість тільки тоді, коли проект справді зросте. В результаті після випуску було досягнуто 7-кратної віддачі, що також підтверджує, що навіть на досвідченому ринку інвестори все ще прагнуть справедливості, прозорості та структури.

Модель MetaDAO, можливо, ще не стала основною, але вона відновлює те, що колись обіцяло криптовалютне поле: систему, в якій ринок, а не управлінці, визначає, що заслуговує на фінансування.

**Сучасне фінансування криптовалют входить у стадію рефлексії, **багато вроджених уявлень руйнуються:

• Echo приклад доводить: навіть якщо не підключатися безпосередньо до біржі, наявність якісних ресурсів спільноти як каналу фінансування вже має величезний потенціал оцінки;
• Експеримент Flying Tulip: перевіряється, чи може новий механізм захисту інвесторів стати альтернативою традиційним економічним моделям токенів.

Ці дослідження переломлюють наше сприйняття логіки вартості крипторинку.

! image.png

Чи будуть ці експерименти успішними, залежить не від того, наскільки досконала теорія, а від фактичного виконання, чи готові користувачі платити за це, а також від того, чи можуть ці механізми витримати тиск ринку.

Основна причина, чому моделі фінансування постійно оновлюються, полягає в тому, що основний конфлікт між сторонами проекту, інвесторами та користувачами ніколи не був вирішений.

Кожна нова модель стверджує, що може краще збалансувати інтереси всіх сторін, але в кінцевому підсумку має прийняти таку ж реальність — чи може вона закріпитися на реальному ринку.