Wintermute річний огляд ринку 2025: зміни ліквідності та перспективи 2026

Автор: Wintermute
Переклад: Azuma, Odaily 星球日报

Заява: Цей матеріал є передруком, читачі можуть отримати додаткову інформацію за посиланням на оригінал. Якщо автор має будь-які заперечення щодо форми передруку, будь ласка, зв’яжіться з нами, і ми внесемо необхідні зміни відповідно до вимог автора. Передрук використовується лише для обміну інформацією, не є інвестиційною порадою і не відображає думки та позицію Wu.

Редакторський коментар: 13 січня Wintermute опублікував аналітичний звіт щодо позабіржового ринку криптовалют 2025 року. Як провідний маркет-мейкер у галузі, Wintermute без сумніву дуже чутливий до тенденцій ліквідності на ринку. У цьому 28-сторінковому звіті компанія оглядає зміни у ліквідності крипторинку 2025 року та робить висновок — ринок поступово переходить від чітких, наративно-орієнтованих циклічних коливань до механізмів із більш жорсткими структурними обмеженнями та домінуванням виконавчої складової. На основі цього висновку Wintermute також передбачає три ключові сценарії для ринку, необхідні для відновлення у 2026 році.

Нижче наведено оригінальний звіт Wintermute, перекладений та структурований Odaily 星球日报 (з частковими скороченнями).

Резюме звіту

2025 рік ознаменував собою кардинальні зміни у механізмах ліквідності ринку криптовалют. Капітал більше не розподілений широко по всьому ринку, ліквідність стала більш концентрованою та нерівномірною, що посилило диференціацію доходів і активності. Внаслідок цього значна частина торгівлі зосереджена на кількох токенах. Тривалість зростання цін скоротилася, і поведінка цін більш залежить від каналів входу ліквідності та способів її розміщення.

Звіт підсумовує основні зміни у ліквідності та торгових динаміках, які спостерігалися у Wintermute у 2025 році:

· Торгівля зосереджена на кількох великих токенах. BTC, ETH та деякі обрані альткоїни займають більшу частину торгової активності. Це відображає поступове розширення продуктів ETF та DAT (диджитал активних фондів) на ширший спектр альткоїнів, а також закінчення циклу мем-коінів на початку 2025 року.

· Швидкість зниження наративів прискорилася, а тренди альткоїнів скоротилися вдвічі. Інвестори вже не слідують наративам із постійною вірою, а здійснюють спекулятивні операції за темами, такими як платформи мем-коінів, платформи перпетуальних контрактів, нові платіжні системи та API-інфраструктури (наприклад, x402), але з обмеженою підтримкою.

· З посиленням впливу професійних торгових контрагентів, виконання угод стає більш обережним. Це проявляється у більш обережних циклічних стратегічних операціях (злам традиційного 4-річного циклу), ширшому використанні позабіржових продуктів із кредитним плечем та різноманітному застосуванні опціонів як інструментів основного активного розподілу.

· Способи входу капіталу на ринок криптовалют є так само важливими, як і загальні умови ліквідності. Зростає кількість капіталу, що надходить через структуровані канали, такі як ETF та DAT, що впливає на напрямки та зони концентрації ліквідності.

Цей звіт базується переважно на власних даних Wintermute щодо позабіржових операцій, що дозволяє отримати унікальну та всебічну картину офлайн-ринку криптовалют. Ціни відображають результати ринку, а активність поза біржею розкриває, як розподіляються ризики, як змінюється поведінка учасників і які частини ринку залишаються активними. З цієї точки зору, структура ринку та динаміка ліквідності у 2025 році суттєво відрізняються від ранніх циклів.

Part1: Спот

Дані поза біржових операцій Wintermute свідчать, що у 2025 році активність перейшла від чисто обсягів до більш зрілої, стратегічної торгової середовища. Обсяги зростають, але виконання угод стає більш плановим, а позабіржова торгівля зростає у популярності через здатність здійснювати великі транзакції, зберігати приватність і контроль.

Розгортання позицій також змінилося від простих напрямних операцій до більш індивідуалізованих сценаріїв виконання та ширшого застосування деривативів і структурованих продуктів. Це свідчить про зростання досвіду та дисципліни учасників ринку.

У рамках позабіржової спотової торгівлі Wintermute ці структурні зміни проявляються у трьох основних напрямках:

· Зростання обсягів: обсяги позабіржової торгівлі стабільно зростають, що підкреслює тривалу потребу у офлайн-ліквідності та ефективному виконанні великих транзакцій (з одночасним обмеженням впливу на ринок).

· Зростання контрагентів: кількість учасників розширюється, зокрема через те, що венчурні фонди переходять від приватних інвестицій до ринків ліквідності; компанії та інститути здійснюють великі транзакції через позабіржові канали; а приватні інвестори шукають альтернативи централізованим та децентралізованим платформам.

· Структура токенів: активність у токенах вже виходить за межі BTC та ETH, і капітал поступово надходить у ширший спектр альткоїнів через DAT та ETF. Однак, дані за весь рік після великого розпродажу 11 жовтня 2025 року показують, що і інституційні, і роздрібні інвестори знову повернулися до основних токенів. Тренд короткострокових альткоїнів зменшується, що свідчить про закінчення циклу мем-коінів і зменшення широти ринку через посилення ліквідності та вибірковості ризикового капіталу.

Далі Wintermute надасть детальніший аналіз цих трьох аспектів.

Обсяги: циклічні закономірності замінені короткостроковими коливаннями

«2025 рік характеризується коливаннями цін, що переважно зумовлені короткостроковими трендами, а не сезонними факторами.»

Дані поза біржових операцій Wintermute свідчать, що у 2025 році активність демонструє явну зміну сезонних закономірностей, що суттєво відрізняється від попередніх років. Оптимізм щодо нового адміністративного уряду США, що підтримує криптовалюти, швидко зник, і наприкінці кварталу знизилася віра у мем-коіни та AI-агенти, що спричинило різке погіршення ризикового настрою наприкінці першого кварталу. 2 квітня 2025 року Трамп оголосив про введення мит і інших негативних новин, що додало тиску на ринок.

Тому активність у 2025 році зосереджена у першій половині року, з сильним початком і поступовим ослабленням навесні та на початку літа. Повторення тренду кінця 2023 та 2024 років не відбулося, що порушило раніше сформовану сезонну закономірність, яку підсилювали наративи типу «жовтень — місяць зростання». Насправді, це ніколи не було справжньою сезонною закономірністю, а швидше — результатом конкретних каталізаторів, таких як схвалення ETF у 2023 році або прихід нового уряду США у 2024 році.

Після початку першого кварталу 2025 року, зростання у четвертому кварталі 2024 року так і не відновилося повністю. Ринок став більш волатильним, з підвищеною нестабільністю, і під впливом макроекономічних факторів ціни більше коливаються у короткостроковій перспективі, ніж слідують стійким трендам.

Коротко кажучи, потік капіталу став пасивним і переривчастим, з імпульсами, що виникають навколо макроновин, але без явних ознак стійкої динаміки. У такому середовищі, коли ліквідність зменшується і важливість точного виконання зростає, позабіржова торгівля залишається пріоритетним способом реалізації.

Контрагенти: глибша інституційна база

«Хоча ціни у 2025 році залишаються стабільними, інституційні контрагенти вже закріпилися тут.»

Загалом у більшості типів контрагентів спостерігається сильне зростання, особливо серед інституцій та брокерів-роздрібних. У сегменті інституцій традиційні фінансові установи та компанії зростають помірно, але їх участь стає більш глибокою — активність стає більш стабільною і зосередженою на обережних стратегічних підходах.

Незважаючи на слабкий ринок у 2025 році, інституційні гравці явно закріпилися. У порівнянні з більш спорадичним і експериментальним підходом минулого року, у 2025-му характерною є глибша інтеграція, більші обсяги та частіша активність. Це дає позитивні сигнали для довгострокового розвитку галузі.

Структура токенів: головні активи стають більш різноманітними

«Обсяг торгівлі все більше спрямовується на великі токени поза BTC та ETH, що сприяє DAT та ETF.»

У 2025 році загальна кількість торгованих токенів залишалася стабільною. Однак, якщо дивитися на 30-денне ковзне середнє, Wintermute торгує в середньому 160 різними токенами, що більше за 133 у 2024 році. Це свідчить про розширення позабіржової активності на ширший спектр стабільних і менш популярних токенів.

Головна різниця з 2024 роком полягає у тому, що у 2025 році цикли активності токенів втрачають домінуючу роль — обсяг торгів у різних токенах залишається більш стабільним протягом року, без різких сплесків, пов’язаних із окремими наративами або темами.

З 2023 року загальний номінальний обсяг торгівлі Wintermute стає дедалі більш різноманітним, і частка торгів у інших токенах вже перевищує сумарний обсяг торгів BTC та ETH. Хоча BTC і ETH залишаються ключовими активами у потоках торгів, їх частка знизилася з 54% у 2023 році до 49% у 2025 році.

Важливо відзначити, куди спрямовуються ці кошти — хоча частка довгого хвоста токенів зменшується, частка провідних активів (з-поміж топ-10 за ринковою капіталізацією, без BTC, ETH, обгорнутих активів і стабільних монет) за останні два роки зросла на 8 процентних пунктів.

Хоча частина капіталу та інвесторів зосереджена на великих капіталізаційних токенах, зростання обсягів також зумовлене розширенням інвестиційного спектра через ETF і DAT, що дозволяє вкладати у більш широкі активи. DAT отримали дозвіл на інвестиції у ці активи, а ETF розширюють свої можливості, включаючи запуск ETF із заставами (наприклад, SOL) і індексних фондів.

Ці інвестиційні інструменти переважно орієнтовані на позабіржову торгівлю (OTC), а не на біржові платформи, особливо коли потрібна ліквідність, яку не можна забезпечити на торгових майданчиках.

Аналіз потоків у спотових токенах різних типів

Основні монети: повернення капіталу наприкінці року

«До кінця 2025 року як інституційні, так і роздрібні інвестори переорієнтувалися назад у провідні токени, що свідчить про їх очікування, що ці активи першими відновляться перед альткоїнами.»

Зі зникненням наративів навколо альткоїнів і знову зростаючою макроекономічною невизначеністю на початку 2025 року, капітал знову повернувся до BTC і ETH. Дані OTC-ліквідності Wintermute показують, що з другого кварталу 2025 року інституційні інвестори постійно переорієнтовуються на провідні токени, тоді як роздрібні інвестори у другому і третьому кварталах намагалися заробити на відновленні альткоїнів, але після події з левериджингом 11 жовтня швидко повернулися до основних токенів.

Тенденція повернення капіталу до провідних токенів зумовлена втомою ринку, оскільки «сезон альткоїнів» так і не запустився, і ринок поступово входить у стан розчарування. Спочатку цю тенденцію очолили інституційні гравці (які довгий час були чистими покупцями провідних токенів), але до кінця року і роздрібні інвестори стали чистими покупцями.

Це співпадає з загальним поглядом на ринок: BTC (і ETH) мають першими вести ринок, і тоді ризиковий апетит повернеться до альткоїнів. Зараз і роздрібні інвестори дедалі більше підтримують цю позицію.

Альткоїни: тренд зростання став короткочасним

«У 2025 році середній період зростання альткоїнів, зумовлений наративами, становить близько 19 днів, що значно коротше за 61 день попереднього року, що свідчить про ознаки втоми ринку після надмірного зростання минулого року.»

У 2025 році альткоїни показали суттєвий провал — загальний річний дохід знизився значно, і крім короткочасних відскоків не було жодних значущих тривалих відновлень. Хоча окремі теми привертали увагу на короткий час, ці наративи не змогли накопичити достатньо енергії або перетворитися у широку участь ринку. З точки зору потоків капіталу, це не пов’язано з відсутністю наративів, а з явними ознаками виснаження — зростання часто зазнавало випробувань, але швидко зникало через відсутність віри.

Щоб зрозуміти цю динаміку, ми виходимо за межі цінових показників і зосереджуємося на тривалості участі. Під «тривалістю» розуміється час, протягом якого альткоїни у позабіржовій торгівлі залишаються вище за недавні середні рівні. Це дозволяє оцінити, чи здатна одна хвиля зростання залучити учасників у довгостроковій перспективі, або ж активність швидко зникає після початкових коливань. Такий підхід допомагає розрізняти стабільні тренди і короткочасні коливання.

На графіку видно явний перелом у тренді зростання альткоїнів. У 2022–2024 роках період зростання тривав приблизно 45–60 днів, причому 2024 рік був роком сильного BTC, що спричинило перерозподіл багатства у альткоїни і підтримувало популярність мем-коінів та AI-наративів. У 2025 році, незважаючи на появу нових наративів, таких як платформи мем-коінів, Perp DEX і концепція x402, тривалість середнього зростання знизилася до приблизно 20 днів.

Ці наративи здатні викликати короткочасну активність, але не здатні перетворитися у тривалі, всеохоплюючі тренди. Це відображає макросередовище з високою волатильністю, виснаження після надмірного зростання минулого року і недостатню ліквідність для підтримки тривалих трендів у альткоїнах. Тому тренди альткоїнів більше схожі на тактичні операції, ніж на впевнені трендові рухи.

Мем-коіни: звуження активної сфери

«Після піку у першому кварталі 2025 року мем-коіни не змогли відновитися через розпорошення та звуження активності.»

Мем-коіни у 2025 році зайняли найактивнішу позицію, характеризуючись інтенсивним темпом випуску, постійним оптимізмом і посиленням наративів, але цей стан раптово закінчився. На відміну від інших секторів із більш високим бета-коефіцієнтом, мем-коіни раніше і більш рішуче пішли вниз і так і не змогли відновити зростання.

При значному зниженні цін кількість мем-коінів у позабіржовій торгівлі залишалася на здоровому рівні. Навіть наприкінці 2025 року кількість активних токенів у місяць залишалася понад 20, що свідчить про збереження інтересу до торгівлі. Зміни стосуються способів активності: у реальності кількість контрагентів, що торгують кожного місяця, значно зменшилася, і активність зосереджена на окремих токенах, а не на широкому спектрі мем-коінів.

Part 2: Деривативи

Дані позабіржових операцій з деривативами у Wintermute демонструють сильне зростання, викликане посиленням волатильності і збільшенням великих транзакцій. Позабіржова торгівля стала пріоритетним майданчиком для реалізації складних і капіталоємних структурованих продуктів, що забезпечують цінову визначеність і приватність.

Ф’ючерси: розширення базових активів

«У 2025 році базові активи ф’ючерсів ще більше розширилися, і ф’ючерси стають все більш популярним інструментом для отримання ринкового експозиції з високою капіталовіддачею.»

Кількість токенів, що використовуються як базові активи для позабіржових ф’ючерсів, подвоїлася порівняно з четвертим кварталом 2024 року, з 15 до 46. Це свідчить про зростання попиту на ф’ючерси як спосіб отримати капіталоємкий доступ до ширшого спектра активів, включаючи довгий хвіст токенів.

Зростання попиту на ф’ючерси відображає тенденцію до отримання капіталу з високою ефективністю через ф’ючерсні контракти. Відкриті позиції у перпетуальних контрактах зросли з 120 мільярдів доларів на початку року до 245 мільярдів у жовтні, але у жовтні 11-го відбулося різке зниження ризикового апетиту через ліквідацію.

Опціони: зростання складності стратегій

«Зі зростанням системних стратегій і прибутковості, ринок опціонів швидко стає більш зрілим.»

На основі зростання активності у ф’ючерсах і перпетуальних контрактах, дані показують, що все більше контрагентів використовують опціони для створення більш індивідуалізованих і складних криптоактивних експозицій.

Це сприяє стрімкому зростанню активності у ринку опціонів: з четвертого кварталу 2024 року до четвертого кварталу 2025 року номінальний обсяг і кількість угод зросли приблизно у 2,5 рази. Це зумовлено тим, що дедалі більше гравців — особливо криптофондів і цифрових активних фондів — застосовують опціонні стратегії для отримання пасивного доходу.

Нижче наведено графік, що відображає квартальні зміни у позабіржовій активності з опціонами у 2025 році, що чітко демонструє зростання протягом усього року. До четвертого кварталу номінальний обсяг досяг 3,8-кратного рівня першого кварталу, а кількість угод — 2,1-кратного, що свідчить про зростання розміру і частоти окремих угод.

Зростання номінального обсягу частково зумовлене появою системних опціонних стратегій, що передбачають тривале утримання позицій і їх періодичне оновлення. Це важливий крок у порівнянні з минулими роками, коли опціони переважно використовувалися для вираження чисто напрямних поглядів.

Щоб зрозуміти еволюцію потоків капіталу у опціонах, ми додатково розглянули BTC (який залишається основним активом за обсягами у 2025 році). Нижче показано квартальні розподіли між довгими і короткими позиціями у кол-опціонах.

У 2025 році структура потоків BTC-опціонів явно змінилася: від переважання покупок кол-опціонів для зростання до більш збалансованого використання кол- і пут-опціонів, а активність дедалі більше зосереджена на отриманні доходу і структурованих, повторюваних стратегій. Стратегії отримання доходу стають все більш поширеними: трейдери продають пут-опціони і покриті кол-опціони для отримання прибутку, що збільшує пропозицію стабільних опціонів і знижує волатильність. Водночас, через неспроможність BTC подолати попередні вершини, попит на захист від падіння залишається високим, і пут-опціони використовуються активно. Загалом, ринок більше орієнтований на отримання доходу і управління ризиками, ніж на ставку на подальше зростання.

Купівля «голих» кол-опціонів зменшується, що ще раз підтверджує, що у 2025 році опціони все менше використовуються для напрямних ставок і більше — для реалізації системних стратегій. Ці тенденції свідчать про те, що у порівнянні з попередніми роками, ринок опціонів у 2025 році стає більш зрілим і професійним.

Part 3: Ліквідність

Криптовалюти завжди були каналом для вивільнення надлишкових ризикових настроїв. Через слабкі орієнтири оцінки, внутрішню кредитну плече і високу залежність від маржинальних потоків, ціни криптовалют дуже чутливі до глобального фінансового середовища. У періоди високої ліквідності ризикова толерантність зростає, і капітал природно спрямовується у крипто. У періоди жорсткості ринку швидко проявляються структурні проблеми з відсутністю покупців.

Отже, у минулому і у майбутньому криптовалюти будуть залежати від глобальної ліквідності.

У 2025 році макроекономічна ситуація є ключовим драйвером цін. Хоча зараз спостерігається зниження ставок, покращення ліквідності і економічне зростання — фактори, що зазвичай підтримують ризикові активи — ринок криптовалют залишається слабким. Ми вважаємо, що за цим стоять дві основні причини: увага роздрібних інвесторів і нові канали ліквідності.

Увага роздрібних інвесторів: криптовалюти вже не є «першим» ризиковим активом

«У 2025 році криптовалюти втратили статус основного ризикового активу для роздрібних інвесторів.»

Незважаючи на зростання участі інституцій, роздріб залишається фундаментом ринку. Головна причина поганих показників у 2025 році — розподіл уваги і зменшення ролі криптовалют як «першого» ризикового активу.

Значна кількість факторів, але найважливішими є: технологічний прогрес знизив бар’єри входу, і з’явилися інші можливості для інвестування (зокрема у AI), що мають схожі характеристики ризику, наративи і потенціал доходу, відволікаючи увагу від криптовалют. Також ми спостерігаємо повернення до нормалі після 2024 року — у 2024 році участь роздрібних була дуже високою, спочатку у мем-коінах, потім у AI. Відновлення ринку — неминучий процес.

Тому роздрібні інвестори тепер більше орієнтовані на ринок акцій, наприклад AI, роботи і квантові технології, тоді як BTC, ETH і більшість альткоїнів відстають у порівнянні з основними ризиковими активами. Криптовалюти вже не є «першим» ризиковим активом.

Канали ліквідності: ETF і DAT — нові шляхи

«Зараз ETF і DAT разом із стабільними монетами стають важливими каналами для капіталу у криптосфері.»

Ціни BTC і ETH трохи знизилися, але найбільше слабких активів — альткоїни. Окрім слабкої участі роздрібних, важливим фактором є зміна способів входу капіталу.

Два роки тому основними каналами були стабільні монети і прямі інвестиції. Зараз структура змінилася: ETF і DAT перетворилися на ключові механізми інвестицій.

Цього року ми виділяємо три основні стовпи ліквідності: стабільні монети, ETF і DAT. Вони формують основні шляхи капіталу у криптосфері.

· Стейблкоїни залишаються важливими каналами: вони важливі для розрахунків і застав, але тепер виконують роль швидкого входу капіталу, а не домінують.

· ETF спрямовують ліквідність у провідні активи: обмеження у сфері інвестицій зменшують ризики і підсилюють основні активи, але мають обмежений вплив на інші токени.

· DAT створюють стабільний і некруговий попит: їхні інвестиції у провідні активи посилюють концентрацію капіталу, але не сприяють автоматичному розширенню ризикового апетиту.

Ліквідність не надходить лише через ETF і DAT, але ці канали вже стали дуже важливими. Як зазначалося раніше, їх обсяги зростають і вони починають дозволяти інвестувати у активи, крім BTC і ETH, зокрема у інші провідні токени. Однак цей процес є поступовим, і вигоди для альткоїнів з’являться з часом.

У 2025 році криптовалюти вже не керуються широкими ринковими циклами. Зростання обмежене кількома активами з високою ліквідністю, тоді як більша частина ринку залишається слабкою. У 2026 році ситуація залежатиме від того, чи пошириться ліквідність на більше токенів або залишиться зосередженою у кількох великих.

Прогноз на 2026 рік: прощання з чисто циклічною моделлю

«Ринок 2025 року не досяг очікуваного зростання, але це може означати початок етапу переходу криптовалют від спекулятивних активів до зрілих класів активів.»

Результати 2025 року показують, що традиційна 4-річна циклічна модель поступово втрачає актуальність. Спостереження свідчать, що ринок більше не керується самореалізуючимися наративами, а залежить від напрямків потоку ліквідності і уваги інвесторів.

Історично, криптовалюти формували єдине, взаємозамінне джерело капіталу: прибутки Bitcoin автоматично перетікали до провідних токенів і далі — до альткоїнів. Дані Wintermute свідчать, що цей механізм значно послаблений. Нові інструменти — особливо ETF і DAT — створюють «закриту екосистему». Вони забезпечують стабільний попит на кілька провідних активів, але не сприяють автоматичному перерозподілу капіталу у ширший ринок. Оскільки інтерес роздрібних інвесторів значно знизився і вони переорієнтувалися на акції і прогнози, 2025 рік став роком високої концентрації — більша частина нових коштів йде у кілька провідних активів, а решта ринку залишається слабкою і без стійкого зростання.

Три можливі сценарії на 2026 рік

2025 рік ознаменувався значним звуженням ринку: середній період зростання альткоїнів скоротився з близько 60 до 20 днів. Лише кілька обраних токенів показують високі результати, тоді як решта ринку продовжує падати під тиском розпродажів.

Щоб змінити цю тенденцію, потрібно хоча б одне з наступного:

· Розширення інвестицій у ETF і DAT: більша частина нових потоків все ще зосереджена у інституційних каналах. Для відновлення ширшого ринку потрібно, щоб ці інституції розширили спектр інвестицій. Уже є перші ознаки — подані заявки на ETF для SOL і XRP.

· Провідні активи мають вести ринок: як у 2024 році, сильне зростання Bitcoin (і/або ETH) може створити ефект багатства і поширитися на ширший ринок. Але скільки коштів у підсумку повернеться у цифрові активи — ще невідомо.

· Відновлення уваги: менш ймовірний сценарій — повернення уваги роздрібних інвесторів із ринків акцій (у тому числі AI, рідкісних металів тощо) у криптовалюти, що спричинить нові потоки капіталу і збільшення емісії стабільних монет.

Ринок 2026 року залежатиме від того, чи зможе хоча б один із цих каталізаторів сприяти поширенню ліквідності за межі кількох провідних активів. Інакше, концентрація ринку й надалі збережеться.