Galaxy прогнозує ETF Етеріуму: очікується щомісячний чистий приплив у розмірі 10 мільярдів доларів, що становить третину BTC ETF

Автор: Чарльз Ю

Компіляція: Deep Tide TechFlow

Основні моменти

• BTC ETF під час періоду з 11 січня 2024 року по 15 червня 2024 року залучив чистий приплив коштів у розмірі 15,1 мільярда доларів США.
• Дев’ять емітентів борються за запуск 10 Спот ETF на американському ринку.
• Після того, як було затверджено всі заявки 19b-4 23 травня, очікується, що SEC дозволить торгувати цими інструментами починаючи з липня 2024 року.
• Нам здається, що головними новими доступними ринками, як і в разі ETF BTC, є незалежні інвестиційні консультанти або консультанти, пов’язані з банками або брокерськими / торговельними компаніями.
• Ми передбачаємо, що чистий витік ETH ETF досягне 20-50% чистого витоку BTC ETF протягом перших п’яти місяців, з метою 30%, що означає чистий витік в 1 мільярд доларів США щомісяця.
• В цілому ми вважаємо, що через те, що більша частина загального постачання ETH застейкати, міст і Смарт-контрактами, а також тим, що кількість ETH на Централізованій біржі менша, ніж BTC, ETHUSD є більш чутливим до цін ETF.

Вступ

Протягом останніх кількох місяців спостерігачі та аналітики постійно недооцінювали можливість затвердження Комісією з цінних паперів і бірж (SEC) товарних біржових продуктів (ETP) на основі Спот для Ethereum (ETH). Песимізм виник внаслідок коливань SEC щодо чіткого визначення Ethereum як товару, повідомлень про відсутність контакту з потенційними емітентами та розслідувань та невирішених правопорушень у екосистемі Ethereum з боку SEC. Аналітики Bloomberg Ерік Балчунас та Джеймс Сейффарт у травні (коли наближався термін завершення розгляду деяких потенційних емітентів) оцінили ймовірність затвердження на 25%. Однак у понеділок, 20 травня, після повідомлення від Bloomberg, що SEC зв’язалася з товарною біржею, ймовірність затвердження раптово зросла до 75%. Фактично всі заявки на ETP на основі Спот для Ethereum були затверджені SEC пізніше того ж тижня. Хоча ми все ще чекаємо на запуск цих інструментів після набрання чинності заявкою S-1 - ми очікуємо, що це станеться в якийсь момент літа 2024 року - цей звіт черпає досвід з BTC Спот ETP, щоб передбачити попит після запуску ETP на Ethereum. Ми оцінюємо, що протягом перших п’яти місяців торгів ETP на основі Спот для Ethereum побачать чистий витік коштів приблизно на 5 мільярдів доларів США (приблизно 30% від чистого витоку коштів від BTC ETP).

Фон

Зараз дев’ять емітентів поспішають випустити продукти обміну Спот ETH на біржі (ETP). Протягом останніх кількох тижнів деякі емітенти вийшли з ринку. ARK вибрав не співпрацювати з 21Shares у випуску ETP для Ethereum, тоді як Valkyrie, Hashdex і WisdomTree повністю відкликали свої заявки. Нижче наведено стан поточних заявок за датою подання 19b-4:

Grayscale намагається перетворити довіру Grayscale Ethereum (ETHE) на ETP, як це вони зробили з Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), але також подали заявку на “міні” версію цього продукту.

SEC затвердила всі 19b-4 заявки 23 травня - ці зміни правил дозволяють біржам остаточно внести в список спотові ETH ETP, але тепер кожен окремий емітент повинен систематично спілкуватися з регуляторним органом щодо свого реєстраційного заявлення. Самі продукти не можуть починати торгуватися, поки SEC не дозволить дії цих S-1 (або S-3 у випадку ETHE). За нашими дослідженнями та звітом Bloomberg Intelligence, ми вважаємо, що спотовий ETH ETP найраніше може почати торгуватися в тиждень, починаючи з 11 липня 2024 року.

Досвід ETF BTC

BTC ETF був запущений менш ніж 6 місяців тому і може служити корисною основою для дослідження можливого прийняття ETF Ethereum Спот.

Джерело: Bloomberg

Ось кілька спостережень щодо торгівлі BTCСпот ETP протягом попередніх кількох місяців:

• До цього моменту вводи перевищили очікування. На 15 червня США Спот BTC ETF зареєстрував накопичену чисту притікну кількість понад 15,1 млрд доларів США з дня запуску, що становить середню чисту притікну кількість 136 млн доларів США на день. Кількість BTC, що у володінні цих ETF, становить близько 870 000 BTC, або 4,4% від поточного постачання BTC. При ціні BTC на рівні близько 66 000 доларів США загальна сума управління активами всіх американських ETF Спот становить близько 58 млрд доларів США. (Примітка: до запуску ETF GBTC володів близько 619 000 BTC).
• Частка входжень у фонд біржової торговлі (ETF) сприяла пампу ціни BTC. За допомогою регресії ціни BTC і зміни чистих втрат ETF протягом тижня, ми визначили коефіцієнт детермінації r-sq, який становить 0,55, що свідчить про високу кореляцію цих двох змінних. Цікаво, що ми також виявили, що зміни ціни є більш передвідомими показниками входжень, ніж самі входження.
• Відкриття торгів GBTC вплинуло на загальний потік коштів в ETF. Протягом перших декількох місяців після перетворення на ETF GBTC зазнав значного витоку коштів. Щоденний виток GBTC досяг піку в середині березня, становивши 642 млн доларів США 18 березня. З того часу витоки зменшилися, і GBTC навіть кілька днів в травні мав чисті надходження (після 78 днів витоку перед першим чистим припливом 3 травня). На 15 червня, з початку роботи ETF, баланс BTC, утримуваний GBTC, зменшився з 619 тис. BTC до 278 тис. BTC (зменшився на 55%).

*ETF попит переважно зумовлюється роздрібними інвесторами; попит від інституцій зростає. Звіти 13F показують, що станом на 31 березня понад 900 американських інвестиційних компаній утримують BTC ETF на суму приблизно 11 мільярдів доларів, що становить близько 20% від загального обсягу BTC ETF, що свідчить про те, що більшість попиту походить від роздрібних інвесторів. Серед інституційних покупців перераховані деякі відомі банки (наприклад, JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), фонди Хеджування (наприклад, Millennium, Point72, Citadel) та навіть пенсійні фонди (наприклад, Інвестиційна рада штату Вісконсин).

• Фінансова платформа для управління активами ще не надає доступу до BTC ETF. Найбільша фінансова платформа ще не дозволяє своїм брокерам рекомендувати BTC ETF, хоча, за повідомленнями, Morgan Stanley досліджує можливість дозволу своїм брокерам рекомендувати клієнтам його купувати. У нашому звіті “Ринковий обсяг BTC ETF” ми пишемо, що доступ до BTC ETF для фінансових платформ (включаючи брокерські компанії, банки та незалежних зареєстрованих інвестиційних консультантів) очікується протягом кількох наступних років. До цього моменту обсяги продажів, які надходять через інституційні платформи, були незначними, але, на нашу думку, вони стануть важливим каталізатором для прийняття BTC в середньостроковій перспективі.

Оцінка потенційного обсягу надходжень від ETF ETH

За допомогою BTC ETP як посилання, ми можемо оцінити потенційний попит на подібні продукти ETH.

Для оцінки потенційного обсягу входжень в ETF ETH ми застосовуємо коефіцієнт BTC/ETH, враховуючи відносний обсяг активів BTC та ETH на ринку лонг, для оцінки потенційних входжень у фонд BTC ETF на американському ринку Спот. Станом на 31 травня:

Ринкова капіталізація BTC є в 2,9 рази більшою, ніж ETH.

• На всіх біржах, з огляду на рівень відкритих контрактів та обсяг, ф’ючерсний ринок BTC становить близько 2 рази більше, ніж ETH. Зокрема, на CME рівень відкритих контрактів на BTC становить 8,4 раза більше, а обсяг на 4,2 раза більше, ніж ETH.
• Загальний обсяг управління активами всіх наявних фондів (за класифікацією довірчих фондів та продуктів Grayscale, таких як ф’ючерси, Спот, та обраних глобальних ринків) показує, що розмір фонду BTC становить від 2,6 до 5,3 разів більше, ніж розмір фонду ETH.

На основі вищезазначених даних ми вважаємо, що обсяг входження ETF Ethereum на ринку Спот складатиме близько 3 разів менше, ніж обсяг входження ETF на ринку СпотBTC в США (відповідно до ринкової капіталізації), з діапазоном від 2 до 5 разів. Іншими словами, ми вважаємо, що обсяг входження ETF Ethereum на ринку Спот може становити 33% обсягу входження ETF на ринку СпотBTC в США, з діапазоном від 20% до 50%.

Застосовуючи цей множник до обсягу входжень BTCСпот ETF в розмірі 15,1 млрд доларів США станом на 15 червня, місячний обсяг входжень ETH ETF в перші п’ять місяців після схвалення та запуску становитиме приблизно 1 млрд доларів США (оцінковий діапазон: від 600 млн до 1,5 млрд доларів США на місяць).

Ми бачимо кілька оціночних значень, які менші, ніж наші прогнози, і це пов’язано з кількома факторами. Зокрема, ми передбачали, що обсяги витоку BTC ETF в перший рік становитимуть 14 млрд доларів США, враховуючи вступ до фінансових платформ управління активами. Але BTC ETF вже отримав значні витоки до приходу цих платформ. Тому рекомендуємо бути обережними, коли прогнозується попит на ETF Ethereum.

Деякі структурні / ринкові різниці між BTC та ETH впливатимуть на обсяги витоку ETF:

Через відсутність застейкати-винагороди, попит на ETF Ethereum на СпотETH може бути обмежений. Незастейкати ETH відмовляється від наступних вартісних можливостей:

(i) інфляційна нагорода, яка виплачується валідаторам (також має негативний розріджуючий вплив),

(ii) пріоритетні витрати, сплачені валідаторам, а також дохід MEV, сплачений валідаторам через посередника. Використання об’єднаних даних (після 15 вересня 2022 року) до 15 червня 2024 року, ми оцінюємо річні витрати на відмову від застейкання на рівні 5,6 відсоткових пунктів, що є значною відмінністю для ходлерів Спот ETH (або на рівні 4,4 відсоткових пунктів на підставі даних з початку року до сьогодні). Це зробить ETF СпотETH більш непривабливим для потенційних покупців. Будь ласка, зверніть увагу, що ETP, надані поза США (наприклад, в Канаді), забезпечують додатковий дохід для ходлерів через застейкання.

ETHE Trust Grayscale може сповільнити приплив коштів до ETF Ethereum. Як і в разі перетворення довірчого фонду Grayscale Trust GBTC на ETF, ETHE Trust Grayscale також спричинить виведення коштів. Припускаючи, що швидкість виведення ETHE відповідає швидкості виведення GBTC протягом перших 150 днів (тобто 54,2% обсягу довіри було виведено), ми оцінюємо щомісячний обсяг виведення ETHE приблизно в 319 тис. ETH за поточної ціни приблизно 3400 доларів США, що становить 11 мільярдів доларів США або середньодобове виведення приблизно 36 мільйонів доларів США. Зверніть увагу, що обсяги довіри, які утримується, становлять 3,2% від обсягу BTC та 2,4% від обсягу ETH, що свідчить про те, що вплив перетворення ETHE ETF на ціну ETH відносно невеликий порівняно з перетворенням GBTC. Крім того, на відміну від GBTC, ETHE не стикається з примусовим продавцем через банкрутство (наприклад, 3AC або Genesis), що ще більше підтримуватиме точку зору, що продавництво пов’язаного з ETH довірчого фонду Grayscale буде відносно меншим.

Різницева торгівля може підтримати попит фондів Хеджування на BTC ETF. Фонди Хеджування сподіваються здійснювати Арбітраж між Спот та фьючерсними цінами BTC, і різницева торгівля великою ймовірністю підтримує придбання фондами Хеджування ETF. Як вже зазначалося, згідно з даними з 13F, на 31.03.24 року понад 900 американських інвестиційних компаній утримують BTCETF, серед яких є декілька відомих фондів Хеджування, таких як Millennium та Schonfeld. Протягом усього 2024 року ставка фінансування ETH на усіх біржах в середньому перевищує ставку фінансування BTC, що свідчить про те, що: (i) попит на Лонг ETH відносно вищий; (ii) ETF на СпотETH може привернути більший попит фондів Хеджування, які бажають займатися різницевою торгівлею.

Фактори, що впливають на чутливість цін ETH і BTC

Оскільки ми припускаємо, що оцінка витоку ETH ETF є приблизно такою ж, як витік BTC, ринкова капіталізація, ми очікуємо, що вплив ETH на ціну буде приблизно таким самим в умовах, коли інші умови однакові. Однак, ці два активи мають кілька ключових відмінностей з точки зору подання та попиту, що може призвести до більшої чутливості ціни ETH до потоку ETF.

• Обсяг поставок біржі: Наразі відсоток поставок BTC, що належать біржі, вищий, ніж відсоток поставок ETH (11,7% проти 10,3%), це свідчить про те, що поставки ETH можуть бути більш напруженими. Якщо припустити, що кількість вхідних потоків пропорційна ринковій капіталізації Ринкова капіталізація ETH буде більш чутливою до ціни (Примітка: цей показник в значній мірі залежить від передачі адреси біржі і великої різниці в даних, наданих різними постачальниками даних).
• Інфляція та спалювання: після найновішого Халвінгу 20/04/24 року, річна інфляція BTC становить приблизно 0,8%. Після злиття (після 15/09/22) чистий обсяг випуску ETH стає від’ємним (-0,19% річного обсягу випуску), оскільки новий обсяг, що сплачується депонентам (+0,63%), компенсується витратами на оплату основної плати, що спалюється (-0,83%). Останній місяць базові витрати на ETH відносно низькі (річна -0,34%), не вдаючись у боротьбу з новим обсягом (річна +0,76%), що призводить до річної чистої позитивної інфляції +0,42%.
• Обсяг постачання, що міститься в ETF: З моменту запуску до сьогодні було внесено в США ETF Спот 251 тис. BTC (за винятком початкового балансу GBTC), що становить 1,3% від поточного постачання. Якщо цю швидкість розрахувати на річній основі, ETF поглине 583 тис. BTC або 3,0% від поточного постачання BTC, що значно перевищує розрідження Майнерів (інфляційна ставка 0,81%).

Однак реальна ліквідність, доступна для покупки ETF, значно нижча, ніж повідомлені поточні запаси. Ми вважаємо, що для кращого відображення доступного ринкового запасу кожного активу в ETF потрібно внести коригування для різних факторів, таких як забезпечений запас, відпочиваючий / втрачений запас та запас, який утримується в містку та смартконтрактах.

• Стейкінг (знижка: 30%): Стейкнуті ETH зменшують ліквідність на ринку. Наразі BTC не має опції стейкінгу. Стейкнуті ETH використовуються для забезпечення безпеки мережі, але стейкери можуть зняти частину ETH для інших цілей. Наразі стейкнуті ETH складають приблизно 27% від загального обсягу поставок, ми оцінюємо доступний обсяг на ринку зі знижкою 30%, що дає 8,2% знижки на поставки.
• Сплячий / Втрачений запас (зі знижкою 50%): Деякі BTC та ETH вважаються незворотно втраченими (наприклад, втрачений Секретний ключ), що зменшує загальний запас на ринку; ми використовуємо BTC, які не рухалися протягом 10 років або ETH з останньою активністю понад 7 років, що становлять відповідно 16,6% та 6,7% від поточного запасу. Ми застосовуємо 50% знижку до цих запасів, оскільки є можливість, що запаси у цих сплячих Адресах можуть бути активовані в будь-який момент.
• Постачання в мосту та смарт-контракті (знижка: 25%): Ці об’єми постачання зафіксовані в мосту та смарт-контракті для виробничих цілей. Для BTC, обгортка BTC, збережена BitGo (wBTC), становить приблизно 153 тис. BTC, ми припускаємо, що приблизно така ж кількість BTC заблокована в інших мостах, загалом приблизно 1,6% від загального обсягу постачання. Заблоковані в смарт-контракті ETH становлять приблизно 11,4% від поточного обсягу постачання. Ми застосовуємо знижку 25% до цих обсягів постачання, оскільки вважаємо, що вони мають більшу ліквідність, ніж застейкані поставки (тобто, ймовірно, не піддаються такому самому рівню блокування та черзі для виведення).

Після розрахунку скоригованого обсягу постачання BTC та ETH з використанням зважувальних коефіцієнтів, що враховують ці фактори, ми оцінюємо, що доступний обсяг постачання BTC та ETH становить відповідно 8,7% та 14,4% менше, ніж звітований поточний обсяг постачання.

Загалом, з наступних причин ETH повинен бути чутливішим до ціни, ніж BTC: (i) наявність ринкового пропозиції на основі скоригованого фактора постачання є нижчою, (ii) відношення пропозиції на біржі є нижчим, (iii) чистий обсяг випуску є нижчим. Кожен з цих факторів повинен мати мультиплікативний ефект на чутливість ціни (а не додавати), оскільки ціна часто є більш реактивною на зміни ринкової пропозиції та ліквідності.

Перспективи в майбутньому

Одне з питань, які ми маємо щодо використання і побічних ефектів у майбутньому

• Як менеджерам продукту та розподільникам слід ставитися до BTC та ETH? Чи перейдуть існуючі ходлери з BTC ETF на ETH? Для розподільників очікується певне перебалансування. Чи залучить СпотETH ETF нових маржинальних покупців, які ще не придбали BTC? Який відсоток потенційних покупців утримує тільки BTC, тільки ETH або обидва? Коли буде додана можливість застейкати (якщо взагалі буде)? Чи вплине відсутність програми застейкання на прийняття СпотETH ETF? Чи збільшиться використання ETH ETF завдяки потребі в інвестуванні в Децентралізовані фінанси, токенізацію, Невзаємозамінний токен та інші зашифровані застосування, порівняно з BTC, враховуючи відсутність альтернативних інвестиційних продуктів?
• Який потенційний вплив на інші альтернативні активи? Чи є більша ймовірність після ETH, що буде схвалено інші альтернативні активи, такі як ETF?

У цілому ми вважаємо, що потенційний запуск ETF на СпотETH має потенціал позитивно позначитися на ринку Ethereum та більш широкому ринку шифрування з двох основних причин: (i) розширення доступності в багатстві, (ii) отримання більш широкого прийняття через офіційне визнання регуляторами та довіри Фінансова послуга брендів. ETF може забезпечити більший охоплення для роздрібних та інституційних інвесторів, надавши більший розподіл через більш лонгові інвестиційні канали, та підтримати більш лонгові інвестиційні стратегії для Ethereum у портфелі. Крім того, більше розуміння фінансовими професіоналами Ethereum, в ідеалі, призведе до прискореного інвестування та використання технології.