USDe và sUSDe: Tân binh stablecoin tổng hợp dưới cơ chế mã hóa gốc
Kể từ năm 2024, thị trường stablecoin đang trải qua một sự thay đổi mới được thúc đẩy bởi đổi mới cấu trúc. Sau nhiều năm ổn định với sự chiếm ưu thế của stablecoin dựa trên fiat truyền thống, USDe do Ethena Labs phát hành đã nhanh chóng nổi lên với thiết kế stablecoin tổng hợp "không cần hỗ trợ fiat", giá trị vốn hóa một thời đã vượt qua 8 tỷ USD, trở thành "đô la sinh lời cao" trong thế giới DeFi.
Gần đây, hoạt động staking Liquid Leverage được Ethena hợp tác với một nền tảng cho vay đã gây ra sự tranh luận sôi nổi trên thị trường: lợi suất hàng năm gần 50%, nhìn bề ngoài có vẻ như là một chiến lược khuyến khích thông thường, nhưng có thể cũng tiết lộ một tín hiệu đáng chú ý khác - áp lực thanh khoản cấu trúc mà mô hình USDe phải chịu trong thời kỳ thị trường bò ETH.
Bài viết này sẽ xoay quanh hoạt động khuyến khích này, giải thích ngắn gọn về USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan, sau đó phân tích những thách thức hệ thống tiềm ẩn từ góc độ cấu trúc lợi nhuận, hành vi người dùng, và dòng chảy tài chính, đồng thời so sánh với các trường hợp lịch sử, thảo luận xem cơ chế tương lai có đủ độ bền để đối phó với các tình huống thị trường cực đoan hay không.
Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc mã hóa
USDe là một loại stablecoin tổng hợp được Ethena Labs ra mắt vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế là tránh phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và phát hành tiền. Đến nay, quy mô lưu thông của nó đã vượt qua 8 tỷ USD. Khác với các stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ tiền pháp định, cơ chế neo giá của USDe phụ thuộc vào tài sản mã hóa trên chuỗi, đặc biệt là ETH và các tài sản staking phát sinh của nó (như stETH, WBETH, v.v.).
Cơ chế cốt lõi là cấu trúc "delta trung tính": giao thức vừa nắm giữ vị thế tài sản như ETH, vừa mở vị thế bán ETH vĩnh viễn tương đương trên nền tảng giao dịch phái sinh tập trung. Thông qua sự kết hợp giữa giao ngay và phái sinh, USDe đạt được độ mở ròng tài sản gần bằng không, từ đó làm cho giá của nó ổn định quanh mức 1 USD.
sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được khi ký quỹ USDe vào giao thức, có đặc tính tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chủ yếu bao gồm: tỷ lệ phí vốn (funding rate) trong hợp đồng vĩnh viễn ETH, cũng như lợi nhuận phát sinh từ tài sản ký quỹ cơ sở. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu mô hình lợi nhuận bền vững cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.
Hai, Giới thiệu về nền tảng cho vay và cơ chế phân phối phần thưởng
Một nền tảng cho vay là một trong những giao thức cho vay phi tập trung lâu đời và được sử dụng rộng rãi trong hệ sinh thái Ethereum, có thể truy nguyên từ năm 2017. Nó đã thúc đẩy sự phổ biến của hệ thống cho vay DeFi trong giai đoạn đầu thông qua cơ chế "cho vay chớp nhoáng" và mô hình lãi suất linh hoạt. Người dùng có thể gửi tài sản mã hóa vào giao thức để nhận lãi suất, hoặc vay các token khác bằng cách thế chấp tài sản, toàn bộ quy trình không cần trung gian. Hiện tại, tổng giá trị khóa (TVL) của giao thức này khoảng 34 tỷ USD, trong đó gần 90% được triển khai trên mạng chính Ethereum.
Một nền tảng phân phối khuyến khích trên chuỗi được thiết kế để cung cấp các công cụ khuyến khích có thể lập trình và điều kiện hóa cho các giao thức DeFi. Thông qua các tham số được thiết lập trước như loại tài sản, thời gian nắm giữ, đóng góp thanh khoản, các bên trong giao thức có thể xác định chính xác chiến lược thưởng và hoàn thành quy trình phân phối một cách hiệu quả. Đến nay, nền tảng này đã phục vụ hơn 150 dự án và giao thức trên chuỗi, tổng số lượng khuyến khích đã phân phối vượt quá 200 triệu USD, hỗ trợ nhiều mạng chuỗi công khai bao gồm Ethereum, Arbitrum, Optimism.
Trong hoạt động khuyến khích USDe được khởi xướng bởi Ethena và một nền tảng cho vay, nền tảng cho vay chịu trách nhiệm tổ chức thị trường cho vay, cấu hình các tham số và ghép nối tài sản thế chấp, trong khi nền tảng phân phối khuyến khích đảm nhận việc thiết lập logic phần thưởng và thực hiện các hoạt động phát tiền trên chuỗi.
Ba, Phân tích cơ chế nguồn gốc lợi nhuận hàng năm 50%
Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, Ethena Labs chính thức thông báo ra mắt một mô-đun chức năng có tên "Liquid Leverage" trên một nền tảng cho vay. Cơ chế này yêu cầu người dùng gửi sUSDe và USDe vào giao thức cho vay theo tỷ lệ 1:1, tạo thành cấu trúc staking tổng hợp, và từ đó nhận được phần thưởng khuyến khích bổ sung.
Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận kép:
Phần thưởng USDe khuyến khích được phân phối tự động từ nền tảng phân phối khuyến khích (hiện tại khoảng 12% hàng năm);
Lợi nhuận của giao thức mà sUSDe đại diện, tức là phí vốn và lợi nhuận từ việc staking đến từ chiến lược delta-neutral phía sau USDe;
Lãi suất tiền gửi cơ bản của nền tảng cho vay phụ thuộc vào tỷ lệ sử dụng vốn thị trường hiện tại và nhu cầu của pool.
Quy trình tham gia cụ thể của hoạt động này như sau:
Người dùng có thể nhận USDe thông qua trang web chính thức của Ethena hoặc sàn giao dịch phi tập trung;
Đặt cọc USDe đang nắm giữ trên nền tảng Ethena, đổi sang sUSDe;
Chuyển số USDe và sUSDe tương đương vào nền tảng cho vay theo tỷ lệ 1:1;
Bật tùy chọn "Use as Collateral" (Sử dụng làm tài sản thế chấp) trên trang nền tảng cho vay;
Hệ thống phát hiện thao tác tuân thủ, nền tảng phân phối khuyến khích sẽ tự động nhận diện địa chỉ và phát thưởng định kỳ.
Dữ liệu chính thức, phân tích logic tính toán cơ sở:
Giả sử: 10.000 USD vốn, đòn bẩy 5 lần, tổng số tiền vay 40.000 USD, lần lượt dùng 25.000 USD thế chấp cho USDe và sUSDe
| Loại thu nhập/chi phí | Nguồn | Công thức tính | Số tiền thu nhập hàng năm |
|---------------|--------------------------|---------------------|------------|
| Lợi nhuận khuyến khích giao thức | Lợi nhuận giao thức sUSDe + Khuyến khích USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Lợi tức lãi vay | Lãi suất Lend nhận được từ việc gửi USD | 25,000 × 3.55% | $890 |
| Chi phí lãi suất vay mượn | Chi phí lãi suất hàng năm khi cho vay USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 |
| Lợi nhuận ròng tổng cộng | - | 5,975 + 890 - 1,876| $4,989 |
Giải thích cấu trúc đòn bẩy:
Lợi nhuận này phụ thuộc vào cấu trúc phức hợp được thiết lập từ chu trình "cho vay - gửi - tiếp tục cho vay", tức là vốn ban đầu được sử dụng làm tài sản thế chấp vòng đầu tiên, sau đó số tiền vay ra sẽ được gửi vào vòng tiếp theo giữa USDe và sUSDe. Bằng cách sử dụng đòn bẩy 5 lần, vị thế thế chấp được khuếch đại, tổng đầu tư đạt 50,000 USD, từ đó gia tăng phần thưởng và lợi nhuận cơ bản.
Bốn, kế hoạch khuyến khích có tiết lộ USDe đang đối mặt với khó khăn cấu trúc không?
Mặc dù USDe về cơ chế có sự khác biệt với các Stablecoin khác, giá lịch sử chủ yếu dao động ổn định quanh $1, không xảy ra hiện tượng mất neo nghiêm trọng. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn nhiễm với rủi ro, mô hình phòng ngừa rủi ro của nó có thể có những điểm yếu tiềm ẩn, đặc biệt là trong những thời điểm thị trường biến động mạnh hoặc khi các động lực bên ngoài bị rút ra, có thể phải đối mặt với cú sốc về tính ổn định.
Cụ thể, rủi ro thể hiện ở hai khía cạnh sau:
Tỷ lệ phí vốn âm, lợi nhuận hợp đồng giảm xuống hoặc thậm chí đảo ngược:
Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ việc thu được lợi nhuận LST từ các tài sản đặt cọc như ETH, cùng với tỷ lệ phí vốn (funding rate) dương từ các hợp đồng vĩnh viễn ETH trên các nền tảng phái sinh tập trung. Tâm lý thị trường hiện tại tích cực, các bên mua trả lãi cho các bên bán, duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, ngay khi thị trường chuyển sang yếu, số lượng bán ra tăng, tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, giao thức sẽ phải trả thêm phí để duy trì vị thế phòng ngừa, lợi nhuận sẽ bị giảm, thậm chí trở thành giá trị âm. Mặc dù Ethena có quỹ bảo hiểm để giảm bớt, nhưng việc có thể bao phủ lợi nhuận âm trong thời gian dài vẫn còn là một câu hỏi chưa chắc chắn.
Kích thích ngừng lại → Lợi suất tỷ lệ khuyến mại 12% trực tiếp biến mất:
Hoạt động Giao dịch Đòn bẩy Thanh khoản hiện tại trên các nền tảng cho vay chỉ cung cấp phần thưởng USDe bổ sung trong thời gian giới hạn (lãi suất khoảng 12% hàng năm). Khi các ưu đãi kết thúc, lợi nhuận thực tế mà người dùng nắm giữ sẽ quay trở lại lợi nhuận gốc sUSDe (phí vốn + lợi nhuận LST) và lãi suất tiền gửi trên nền tảng cho vay, tổng cộng có thể giảm xuống khoảng 15~20%. Nếu trong cấu trúc đòn bẩy cao (như 5 lần), lãi suất vay USDT (hiện tại là 4,69%) cộng thêm vào, không gian lợi nhuận rõ ràng bị thu hẹp. Trong những trường hợp nghiêm trọng hơn, trong môi trường cực đoan khi funding âm và lãi suất tăng, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xâm phạm hoàn toàn hoặc thậm chí chuyển sang âm.
Nếu khuyến khích dừng lại, ETH giảm, và tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm đồng thời xảy ra, cơ chế thu nhập delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng, lợi nhuận sUSDe có thể về 0 hoặc thậm chí bị đảo ngược, nếu đi kèm với việc rút vốn và áp lực bán lớn, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ phải đối mặt với thách thức. Sự "tích lũy nhiều tiêu cực" này tạo thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong kiến trúc hiện tại của Ethena, và cũng có thể là nguyên nhân sâu xa đứng sau các hoạt động khuyến khích cường độ cao gần đây.
Năm, giá Ethereum tăng, cấu trúc sẽ ổn định?
Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc ký quỹ tài sản Ethereum và phòng ngừa rủi ro từ các sản phẩm phái sinh, cấu trúc quỹ của nó phải đối mặt với áp lực rút vốn hệ thống trong thời gian giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH gần đạt mức cao dự kiến trên thị trường, người dùng thường có xu hướng rút trước tài sản đã ký quỹ để thu lợi nhuận, hoặc chuyển sang các tài sản khác có mức hoàn vốn cao hơn. Hành vi này đã tạo ra phản ứng chuỗi điển hình "Thị trường tăng giá ETH → Rút LST → Co hẹp USDe".
Từ dữ liệu có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đều giảm đồng bộ trong thời gian giá ETH tăng cao vào tháng 6 năm 2025, và không có lợi suất hàng năm (APY) tăng lên đi kèm với sự tăng giá. Hiện tượng này trái ngược với đợt bull market trước đó (cuối năm 2024): khi đó, mặc dù TVL đã giảm dần sau khi ETH đạt đỉnh, nhưng quá trình này tương đối chậm, người dùng không rút tài sản thế chấp trước thời hạn một cách tập thể.
Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY đồng thời giảm, phản ánh sự gia tăng lo ngại của người tham gia thị trường về tính bền vững của lợi nhuận từ sUSDe. Khi sự biến động giá và thay đổi chi phí vốn mang lại rủi ro lợi nhuận tiềm năng âm cho mô hình delta-neutral, hành vi người dùng thể hiện sự nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, việc rút lui sớm trở thành lựa chọn chính. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe mà còn làm gia tăng đặc điểm thắt chặt thụ động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.
Tóm tắt
Tóm lại, hiện tại mức lợi nhuận hàng năm lên đến 50% không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả của sự thúc đẩy tạm thời từ nhiều khuyến khích bên ngoài. Khi giá ETH dao động ở mức cao, khuyến khích kết thúc, và các yếu tố rủi ro như tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm được giải phóng, cấu trúc lợi nhuận delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ phải đối mặt với áp lực, lợi nhuận sUSDe có thể nhanh chóng hội tụ về 0 hoặc chuyển sang âm, từ đó gây ảnh hưởng đến cơ chế neo ổn định.
Từ dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã giảm đồng bộ trong giai đoạn ETH tăng giá, và APY không tăng theo. Hiện tượng "rút nước trong khi tăng" này cho thấy niềm tin thị trường bắt đầu định giá rủi ro trước. Tương tự như "khủng hoảng neo" mà các stablecoin khác từng phải đối mặt, tính thanh khoản hiện tại của USDe vững chắc phần lớn phụ thuộc vào chiến lược duy trì trợ cấp liên tục.
Thời điểm kết thúc trò chơi khuyến khích này và liệu có thể giành được đủ cửa sổ điều chỉnh linh hoạt cấu trúc cho giao thức hay không, có thể sẽ trở thành bài kiểm tra chính cho việc USDe có thực sự sở hữu tiềm năng "khoảng không thứ ba của stablecoin" hay không.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
16 thích
Phần thưởng
16
4
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
ApeShotFirst
· 17giờ trước
Lãi suất hàng năm năm mươi? Làm nhanh lên!
Xem bản gốcTrả lời0
HashBard
· 17giờ trước
cảm giác ponzi ngày càng mạnh, không nói dối... 50% apy là đỉnh của mùa degen defi
USDe tổng hợp Stablecoin đang đối mặt với thử thách cấu trúc, 50% lợi suất hàng năm ẩn chứa rủi ro hệ thống.
USDe và sUSDe: Tân binh stablecoin tổng hợp dưới cơ chế mã hóa gốc
Kể từ năm 2024, thị trường stablecoin đang trải qua một sự thay đổi mới được thúc đẩy bởi đổi mới cấu trúc. Sau nhiều năm ổn định với sự chiếm ưu thế của stablecoin dựa trên fiat truyền thống, USDe do Ethena Labs phát hành đã nhanh chóng nổi lên với thiết kế stablecoin tổng hợp "không cần hỗ trợ fiat", giá trị vốn hóa một thời đã vượt qua 8 tỷ USD, trở thành "đô la sinh lời cao" trong thế giới DeFi.
Gần đây, hoạt động staking Liquid Leverage được Ethena hợp tác với một nền tảng cho vay đã gây ra sự tranh luận sôi nổi trên thị trường: lợi suất hàng năm gần 50%, nhìn bề ngoài có vẻ như là một chiến lược khuyến khích thông thường, nhưng có thể cũng tiết lộ một tín hiệu đáng chú ý khác - áp lực thanh khoản cấu trúc mà mô hình USDe phải chịu trong thời kỳ thị trường bò ETH.
Bài viết này sẽ xoay quanh hoạt động khuyến khích này, giải thích ngắn gọn về USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan, sau đó phân tích những thách thức hệ thống tiềm ẩn từ góc độ cấu trúc lợi nhuận, hành vi người dùng, và dòng chảy tài chính, đồng thời so sánh với các trường hợp lịch sử, thảo luận xem cơ chế tương lai có đủ độ bền để đối phó với các tình huống thị trường cực đoan hay không.
Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc mã hóa
USDe là một loại stablecoin tổng hợp được Ethena Labs ra mắt vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế là tránh phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và phát hành tiền. Đến nay, quy mô lưu thông của nó đã vượt qua 8 tỷ USD. Khác với các stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ tiền pháp định, cơ chế neo giá của USDe phụ thuộc vào tài sản mã hóa trên chuỗi, đặc biệt là ETH và các tài sản staking phát sinh của nó (như stETH, WBETH, v.v.).
Cơ chế cốt lõi là cấu trúc "delta trung tính": giao thức vừa nắm giữ vị thế tài sản như ETH, vừa mở vị thế bán ETH vĩnh viễn tương đương trên nền tảng giao dịch phái sinh tập trung. Thông qua sự kết hợp giữa giao ngay và phái sinh, USDe đạt được độ mở ròng tài sản gần bằng không, từ đó làm cho giá của nó ổn định quanh mức 1 USD.
sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được khi ký quỹ USDe vào giao thức, có đặc tính tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chủ yếu bao gồm: tỷ lệ phí vốn (funding rate) trong hợp đồng vĩnh viễn ETH, cũng như lợi nhuận phát sinh từ tài sản ký quỹ cơ sở. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu mô hình lợi nhuận bền vững cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.
Hai, Giới thiệu về nền tảng cho vay và cơ chế phân phối phần thưởng
Một nền tảng cho vay là một trong những giao thức cho vay phi tập trung lâu đời và được sử dụng rộng rãi trong hệ sinh thái Ethereum, có thể truy nguyên từ năm 2017. Nó đã thúc đẩy sự phổ biến của hệ thống cho vay DeFi trong giai đoạn đầu thông qua cơ chế "cho vay chớp nhoáng" và mô hình lãi suất linh hoạt. Người dùng có thể gửi tài sản mã hóa vào giao thức để nhận lãi suất, hoặc vay các token khác bằng cách thế chấp tài sản, toàn bộ quy trình không cần trung gian. Hiện tại, tổng giá trị khóa (TVL) của giao thức này khoảng 34 tỷ USD, trong đó gần 90% được triển khai trên mạng chính Ethereum.
Một nền tảng phân phối khuyến khích trên chuỗi được thiết kế để cung cấp các công cụ khuyến khích có thể lập trình và điều kiện hóa cho các giao thức DeFi. Thông qua các tham số được thiết lập trước như loại tài sản, thời gian nắm giữ, đóng góp thanh khoản, các bên trong giao thức có thể xác định chính xác chiến lược thưởng và hoàn thành quy trình phân phối một cách hiệu quả. Đến nay, nền tảng này đã phục vụ hơn 150 dự án và giao thức trên chuỗi, tổng số lượng khuyến khích đã phân phối vượt quá 200 triệu USD, hỗ trợ nhiều mạng chuỗi công khai bao gồm Ethereum, Arbitrum, Optimism.
Trong hoạt động khuyến khích USDe được khởi xướng bởi Ethena và một nền tảng cho vay, nền tảng cho vay chịu trách nhiệm tổ chức thị trường cho vay, cấu hình các tham số và ghép nối tài sản thế chấp, trong khi nền tảng phân phối khuyến khích đảm nhận việc thiết lập logic phần thưởng và thực hiện các hoạt động phát tiền trên chuỗi.
Ba, Phân tích cơ chế nguồn gốc lợi nhuận hàng năm 50%
Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, Ethena Labs chính thức thông báo ra mắt một mô-đun chức năng có tên "Liquid Leverage" trên một nền tảng cho vay. Cơ chế này yêu cầu người dùng gửi sUSDe và USDe vào giao thức cho vay theo tỷ lệ 1:1, tạo thành cấu trúc staking tổng hợp, và từ đó nhận được phần thưởng khuyến khích bổ sung.
Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận kép:
Quy trình tham gia cụ thể của hoạt động này như sau:
Dữ liệu chính thức, phân tích logic tính toán cơ sở:
Giả sử: 10.000 USD vốn, đòn bẩy 5 lần, tổng số tiền vay 40.000 USD, lần lượt dùng 25.000 USD thế chấp cho USDe và sUSDe
| Loại thu nhập/chi phí | Nguồn | Công thức tính | Số tiền thu nhập hàng năm | |---------------|--------------------------|---------------------|------------| | Lợi nhuận khuyến khích giao thức | Lợi nhuận giao thức sUSDe + Khuyến khích USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Lợi tức lãi vay | Lãi suất Lend nhận được từ việc gửi USD | 25,000 × 3.55% | $890 | | Chi phí lãi suất vay mượn | Chi phí lãi suất hàng năm khi cho vay USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Lợi nhuận ròng tổng cộng | - | 5,975 + 890 - 1,876| $4,989 |
Giải thích cấu trúc đòn bẩy:
Lợi nhuận này phụ thuộc vào cấu trúc phức hợp được thiết lập từ chu trình "cho vay - gửi - tiếp tục cho vay", tức là vốn ban đầu được sử dụng làm tài sản thế chấp vòng đầu tiên, sau đó số tiền vay ra sẽ được gửi vào vòng tiếp theo giữa USDe và sUSDe. Bằng cách sử dụng đòn bẩy 5 lần, vị thế thế chấp được khuếch đại, tổng đầu tư đạt 50,000 USD, từ đó gia tăng phần thưởng và lợi nhuận cơ bản.
Bốn, kế hoạch khuyến khích có tiết lộ USDe đang đối mặt với khó khăn cấu trúc không?
Mặc dù USDe về cơ chế có sự khác biệt với các Stablecoin khác, giá lịch sử chủ yếu dao động ổn định quanh $1, không xảy ra hiện tượng mất neo nghiêm trọng. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn nhiễm với rủi ro, mô hình phòng ngừa rủi ro của nó có thể có những điểm yếu tiềm ẩn, đặc biệt là trong những thời điểm thị trường biến động mạnh hoặc khi các động lực bên ngoài bị rút ra, có thể phải đối mặt với cú sốc về tính ổn định.
Cụ thể, rủi ro thể hiện ở hai khía cạnh sau:
Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ việc thu được lợi nhuận LST từ các tài sản đặt cọc như ETH, cùng với tỷ lệ phí vốn (funding rate) dương từ các hợp đồng vĩnh viễn ETH trên các nền tảng phái sinh tập trung. Tâm lý thị trường hiện tại tích cực, các bên mua trả lãi cho các bên bán, duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, ngay khi thị trường chuyển sang yếu, số lượng bán ra tăng, tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, giao thức sẽ phải trả thêm phí để duy trì vị thế phòng ngừa, lợi nhuận sẽ bị giảm, thậm chí trở thành giá trị âm. Mặc dù Ethena có quỹ bảo hiểm để giảm bớt, nhưng việc có thể bao phủ lợi nhuận âm trong thời gian dài vẫn còn là một câu hỏi chưa chắc chắn.
Hoạt động Giao dịch Đòn bẩy Thanh khoản hiện tại trên các nền tảng cho vay chỉ cung cấp phần thưởng USDe bổ sung trong thời gian giới hạn (lãi suất khoảng 12% hàng năm). Khi các ưu đãi kết thúc, lợi nhuận thực tế mà người dùng nắm giữ sẽ quay trở lại lợi nhuận gốc sUSDe (phí vốn + lợi nhuận LST) và lãi suất tiền gửi trên nền tảng cho vay, tổng cộng có thể giảm xuống khoảng 15~20%. Nếu trong cấu trúc đòn bẩy cao (như 5 lần), lãi suất vay USDT (hiện tại là 4,69%) cộng thêm vào, không gian lợi nhuận rõ ràng bị thu hẹp. Trong những trường hợp nghiêm trọng hơn, trong môi trường cực đoan khi funding âm và lãi suất tăng, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xâm phạm hoàn toàn hoặc thậm chí chuyển sang âm.
Nếu khuyến khích dừng lại, ETH giảm, và tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm đồng thời xảy ra, cơ chế thu nhập delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng, lợi nhuận sUSDe có thể về 0 hoặc thậm chí bị đảo ngược, nếu đi kèm với việc rút vốn và áp lực bán lớn, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ phải đối mặt với thách thức. Sự "tích lũy nhiều tiêu cực" này tạo thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong kiến trúc hiện tại của Ethena, và cũng có thể là nguyên nhân sâu xa đứng sau các hoạt động khuyến khích cường độ cao gần đây.
Năm, giá Ethereum tăng, cấu trúc sẽ ổn định?
Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc ký quỹ tài sản Ethereum và phòng ngừa rủi ro từ các sản phẩm phái sinh, cấu trúc quỹ của nó phải đối mặt với áp lực rút vốn hệ thống trong thời gian giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH gần đạt mức cao dự kiến trên thị trường, người dùng thường có xu hướng rút trước tài sản đã ký quỹ để thu lợi nhuận, hoặc chuyển sang các tài sản khác có mức hoàn vốn cao hơn. Hành vi này đã tạo ra phản ứng chuỗi điển hình "Thị trường tăng giá ETH → Rút LST → Co hẹp USDe".
Từ dữ liệu có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đều giảm đồng bộ trong thời gian giá ETH tăng cao vào tháng 6 năm 2025, và không có lợi suất hàng năm (APY) tăng lên đi kèm với sự tăng giá. Hiện tượng này trái ngược với đợt bull market trước đó (cuối năm 2024): khi đó, mặc dù TVL đã giảm dần sau khi ETH đạt đỉnh, nhưng quá trình này tương đối chậm, người dùng không rút tài sản thế chấp trước thời hạn một cách tập thể.
Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY đồng thời giảm, phản ánh sự gia tăng lo ngại của người tham gia thị trường về tính bền vững của lợi nhuận từ sUSDe. Khi sự biến động giá và thay đổi chi phí vốn mang lại rủi ro lợi nhuận tiềm năng âm cho mô hình delta-neutral, hành vi người dùng thể hiện sự nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, việc rút lui sớm trở thành lựa chọn chính. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe mà còn làm gia tăng đặc điểm thắt chặt thụ động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.
Tóm tắt
Tóm lại, hiện tại mức lợi nhuận hàng năm lên đến 50% không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả của sự thúc đẩy tạm thời từ nhiều khuyến khích bên ngoài. Khi giá ETH dao động ở mức cao, khuyến khích kết thúc, và các yếu tố rủi ro như tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm được giải phóng, cấu trúc lợi nhuận delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ phải đối mặt với áp lực, lợi nhuận sUSDe có thể nhanh chóng hội tụ về 0 hoặc chuyển sang âm, từ đó gây ảnh hưởng đến cơ chế neo ổn định.
Từ dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã giảm đồng bộ trong giai đoạn ETH tăng giá, và APY không tăng theo. Hiện tượng "rút nước trong khi tăng" này cho thấy niềm tin thị trường bắt đầu định giá rủi ro trước. Tương tự như "khủng hoảng neo" mà các stablecoin khác từng phải đối mặt, tính thanh khoản hiện tại của USDe vững chắc phần lớn phụ thuộc vào chiến lược duy trì trợ cấp liên tục.
Thời điểm kết thúc trò chơi khuyến khích này và liệu có thể giành được đủ cửa sổ điều chỉnh linh hoạt cấu trúc cho giao thức hay không, có thể sẽ trở thành bài kiểm tra chính cho việc USDe có thực sự sở hữu tiềm năng "khoảng không thứ ba của stablecoin" hay không.